«Газпром нефть» — заложница низких цен

ПАО «Газпром нефть»

Рекомендация Держать
Целевая цена 303,85 ₽
Текущая цена 291,50 ₽
Потенциал роста 4,2%

Инвестиционная идея

ПАО «Газпром нефть» остается компанией с высокой эффективностью, что не помогает избежать проблем на падающем рынке нефти и нефтепродуктов. Ориентированная больше на внутренний рынок топлива, «Газпром нефть» в этом году станет заложницей демпфирующего механизма в условиях низких экспортных цен.

  • «Газпром нефть» входит в тройку крупнейших по объемам добычи и переработки нефти российских вертикально интегрированных нефтяных компаний.
  • Компания активно наращивает запасы, эффективно возмещая добычу. Показатель обеспеченности добычи доказанными запасами углеводородов по стандартам PRMS составляет 17 лет.
  • У ПАО «Газпром нефть» комфортный размер чистого долга. Компания ускоренно увеличивает долю прибыли, распределяемую на дивиденды, с опережением прежних планов выйдя на норму 50% от чистой прибыли.
  • Существенную часть выручки компании формирует продажа топлива на внутреннем рынке. После введения демпфирующего механизма «Газпром нефть» сильно зависит от положения цен netback относительно цены отсечения.
  • Среди рисков также отметим чрезвычайно низкий free float акций компании и концентрацию их основного объема у государственного «Газпрома».

Учитывая умеренный потенциал для возобновления роста капитализации компании, мы сохраняем рекомендацию по обыкновенным акциям ПАО «Газпром нефть» на нейтральном уровне «Держать».

Основные показатели акций

ISIN RU0009062467
Код в торговой системе SIBN
Рыночная капитализация 17 766
Стоимость компании (EV) 27 131
Кол-во обыкн. акций 4 741 299 639
Free float 4,32%

Мультипликаторы

P/S 0,8
P/E 5,1
EV/EBITDA 4,5
NET DEBT/EBITDA 0,7
Рентабельность EBITDA 32,0%

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром нефть» — вертикально интегрированная нефтегазовая компания. В структуру группы входят более 70 нефтедобывающих, нефтеперерабатывающих и сбытовых предприятий в России, странах ближнего и дальнего зарубежья. «Газпром нефть» входит в тройку крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний по объемам добычи и переработки нефти. Кроме того, «Газпром нефть» — первая компания, начавшая добычу нефти на российском шельфе Арктики.

Акции Газпром нефти

По состоянию на 31.12.2019 г. доказанные запасы углеводородов «Газпром нефти», включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, составили 11 743 млн барр. н. э., включая запасы нефти и жидких углеводородов в размере 6 899 млн барр. и запасы газа объемом 29 073 млрд куб. футов. Коэффициент восполнения — 119%, коэффициент обеспеченности доказанными запасами углеводородов, включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, — 17 лет.

В 2019 г. «Газпром нефть» увеличила добычу углеводородов на 3,5%, до 96,1 млн тонн нефтяного эквивалента. Это произошло за счет роста добычи на Новопортовском и Восточно-Мессояхском месторождениях, в Оренбургском регионе и проектах нефтяных оторочек, а также вследствие увеличения доли владения Группы в «Арктикгаз».

Объем переработки на собственных НПЗ «Газпром нефти» и нефтеперерабатывающих активах совместных предприятий составил 41,47 млн тонн, что на 3,4% ниже прошлогоднего результата. Производство нефтепродуктов снизилось на 2,8%, до 40,23 млн тонн. Объем переработки нефти снизился на 2,8% вследствие проведения плановых ремонтных работ на НПЗ Группы.

Основным владельцем ПАО «Газпром нефть» является российская газовая монополия «Газпром», которая контролирует 95,68% акций компании, остальные 4,32% находятся в свободном обращении.

Финансовые результаты

«Газпром нефть» представила нейтральную финансовую отчетность за 2019 г. Выручка компании практически не изменилась год к году, снизившись на 0,16%, до 2 485 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации, скорректированная с учетом ассоциированных и совместных предприятий) также изменился несущественно — на 0,55%, составив 795 млрд руб. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром нефть», за 2019 г. составила 400 млрд руб., увеличившись на 6,25%.

Чистый долг «Газпром нефти» за год увеличился на 4,9%, до 579,7 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA- 0,73х.

Финансовые показатели, млрд руб.

Показатель 2019 2018 Изм.
Выручка 2 485,3 2 489,3 -0,2%
EBITDA 795,1 799,5 -0,5%
Чистая прибыль 400,2 376,7 6,2%
Чистый долг 579,7 552,5 4,9%

Характерно, что по сравнению с другими крупнейшими нефтегазовыми компаниями «Газпром нефть» в меньшей степени зависит от экспорта. Как видно из отчетности, выручка компании на 42,1% обеспечивается продажами нефтепродуктов на внутреннем рынке, в то время как экспорт сырой нефти приносит ей 23,6% выручки, а экспорт нефтепродуктов — 13,2%. При этом экспорт нефтепродуктов по большей части включает мазут, ДТ и нафту, а высокооктановый бензин в основном идет на внутренний рынок.

Из-за этого после введения демпфирующего механизма, компенсирующего больше половины разницы между экспортной и внутренней ценой топлива, «Газпром нефть» сильно зависит от положения цен netback относительно цены отсечения. Пока netback был выше цены отсечения по демпфирующему механизму, компания выигрывала от такого положения. Падение цен на внешних рынках увеличивает фискальную нагрузку на компанию.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром нефть» на 2020 г.

Показатель, млн $ 2018 2019 2020П
Выручка 38 531 38 461 29 541
EBITDA 10 071 12 305 7 252
Чистая прибыль 6 000 6 193 3 910
Рентабельность по EBITDA 26,14% 31,99% 24,55%
Рентабельность по чистой прибыли 15,57% 16,10% 13,24%

Дивиденды

С 2017 г. компания вернулась к практике выплаты промежуточных дивидендов. По действующей дивидендной политике минимальный размер годовых дивидендов по акциям «Газпром нефти» не должен быть менее большего из следующих показателей: 15% от консолидированного финансового результата группы «Газпром нефть», определяемой в соответствии с МСФО, или 25% от чистой прибыли компании, определяемой в соответствии с РСБУ. Однако «Газпром нефть», как и все компании, принадлежащие «Газпрому», планирует перейти к выплате 50% от чистой прибыли по МСФО.

Положение о дивидендной политике компания пока не меняла. Тем не менее за первое полугодие 2019 г. в качестве промежуточных дивидендов «Газпром нефть» выплатила по 18,14 руб. на одну обыкновенную акцию, что соответствует 40% чистой прибыли. А теперь руководство компании объявило о том, что уже за второе полугодие 2019 г. на дивиденды пойдет 50% чистой прибыли по МСФО. Решения совета директоров еще не было. Если исходить из прибыли, дивиденды за второе полугодие могут составить 19,56 руб. Текущая дивидендная доходность — 6,7%. Таким образом, суммарно за год владения каждая акция принесет по 37,7 руб.

Размер дивидендов руб./акция

Размер дивидендов руб./акция

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания Страна Кап-ция, EV, EV/S EV/EBITDA P/E Ч. долг /
РФ млн $ млн $ 2019 2020П 2019 2020П 2019 2020П EBITDA
Газпром нефть 17 766 27 131 0,99 0,89 3,11 3,63 4,42 4,54 0,76
Компании для сравнения
Ecopetrol SA Colombia 16 157 23 988 2,24 1,72 5,10 3,73 9,43 6,63 1,09
Canadian Natural Resources, Ltd. Canada 12 065 26 586 2,76 2,03 5,64 5,31 8,92 88,34 2,16
Repsol SA Spain 11 239 24 131 0,57 0,59 3,77 3,88 7,94 8,44 1,58
Woodside Petroleum, Ltd. Australia 9 852 12 643 4,02 3,26 5,55 4,54 15,82 18,01 0,79
OMV AG Austria 8 912 10 646 0,59 0,79 2,40 3,51 7,54 8,91 0,27
Continental Resources, Inc. United States 3 827 9 112 3,29 2,80 4,43 4,14 11,89 20,98 1,53
Медиана 2,50 1,87 4,76 4,01 9,17 13,46 1,31

Оценка

У ПАО «Газпром нефть» комфортный размер чистого долга. Благодаря опережающему росту капитализации на подъеме и меньшему снижению на падении, компания по основным мультипликаторам сократила разрыв в сравнении с сопоставимыми зарубежными нефтегазовыми компаниями. Мы посчитали целевую стоимость «Газпром нефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г.

Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ 7 252
Целевой уровень EV/EBITDA 4,0
Оценка по EV/EBITDA, млн $ 18 519
На обыкновенную акцию, $ 3,91

С учетом падения стоимости нефти и ожидания ухудшения результатов в этом году наша прогнозная стоимость компании составляет теперь $ 18519 млн, $ 3,9, или 303,8 руб., на обыкновенную акцию, по курсу на дату оценки. Снижение оценки сокращает потенциал возобновления роста капитализации. Наша рекомендация по обыкновенным акциям «Газпром нефти» — «Держать».

Техническая картина

В прошлом году акции «Газпром нефти» показали динамику, близкую к рынку: они подорожали на 21,2%, в то время как индекс МосБиржи прибавил 28,6%. И в текущем году бумаги компании следуют в тренде, подрастая в начале года и обвалившись во второй половине квартала. С начала 2020 г. к текущему моменту капитализация «Газпром нефти» теряет 30,6% против снижения индекса на 19,5%.

На недельном графике мы видим, что после провала до долгосрочного уровня поддержки в районе 240 руб. за акцию котировки «Газпром нефти» оказались зажатыми между этим уровнем и сопротивлением в районе 310 руб./шт. По всей видимости, в этом диапазоне им теперь предстоит рисовать фигуру. Фигуру продолжения или разворота — это пока вопрос.

Акции Газпром нефти

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»

Finam.ru