Юнипро |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена |
2,67 руб. |
Текущая цена |
2,35 руб. |
Потенциал |
14% |
Инвестиционная идея
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер — Uniper Russia Holding (83,73%).
Мы рекомендуем «Держать» акции «Юнипро» с целевой ценой 2,67руб. Потенциал на текущий момент мы оцениваем в 14% в перспективе года.
• Прибыль «Юнипро» выросла в 2019 г. на 13,5%, до 18,9млрд руб., на фоне повышения цен на электроэнергию и старую мощность, а также оптимизации мощностей. Денежный поток вышел в объеме ~9млрдруб. Чистая денежная позиция на балансе составила на конец года 2,5 млрд руб. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,64 млрд руб.
• Генкомпания подтвердила прогноз по дивидендам — 14 млрд руб. за 2019 г. (DPS 0,222 руб.) и 20 млрд руб. за 2020 г. (DPS 0,317 руб.). Финальный дивиденд за 2019г. ожидается летом 2020г. в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4,7%. Промежуточный дивиденд за 2020 г. в декабре может повыситься до 0,159 руб. с DY 6,8%.
• Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС перенесен с конца 1-го на 3-й квартал 2020 г., бюджет проекта несколько увеличен, до 42 млрд руб.
• Навес над акциями создает неясность последствий недружественного поглощения Uniper со стороны Fortum.
Основные показатели акций |
|
Тикер |
UPRO |
ISIN |
RU000A0JNGA5 |
Рыночная капитализация |
148 млрд руб. |
Кол-во обыкн. акций |
63,05 млрд |
Free float |
16% |
Мультипликаторы |
|
P/E LTM |
7,8 |
P/E 2020Е |
7,6 |
EV/EBITDA LTM |
5,1 |
EV/EBITDA 2020Е |
4,9 |
DY 2019E |
8,7% |
Краткое описание эмитента
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии. В ее состав входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free float — 16%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории «Юнипро»:
• В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 гг. соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 г.
• Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в 3К 2020 обеспечит дополнительную EBITDA в размере ~1 млрд руб./мес. и 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.
• Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: в 2011–2018 гг. компания направляла на дивиденды в среднем свыше 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).
• Блоки «Юнипро» отобраны в КОМ 2022–2024 гг., когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. — в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.
Финансовые показатели и события
• Годовой отчет по МСФО отразил рост прибыли акционеров на 13,5%, до 18,9 млрд руб., на фоне повышения цен на электроэнергию, старую мощность, оптимизации мощностей. EBITDA составила 28,4млрд руб. (+9,2%), что вышло по нижней границе гайденса компании 28–30млрд руб. Рентабельность по EBITDA улучшилась почти на 2 п. п., до 35,4%. Выработка в 2019 г. составила 46,4 ТВт·ч в сравнении с 46,6 ТВт·ч в 2018 г.
• Чистая денежная позиция на балансе на конец года составила 2,5 млрд руб. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,64 млрд руб. Денежный поток ~9 млрд руб. в сравнении с 11,6 млрд руб. годом ранее.
• Прогноз менеджмента по EBITDA 2020П предполагает небольшой рост до 30 млрд руб. и до 35 млрд руб. в 2021 г. Платежи по ДПМ по 3-му энергоблоку Березовской ГРЭС должны будут компенсировать окончание ДПМ у блоков ПГУ. Прибыль в этом году окажется существенно меньше предыдущего консенсуса Bloomberg ~40млрдруб. в связи с задержкой ввода 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, который по плану должен генерировать около 1 млрд руб. EBITDA в месяц. Чистая прибыль, по нашим оценкам, составит ~19–20 млрд руб.
Основные финансовые показатели
Показатель, млн руб., если не указано иное |
4К 2019 |
4К 2018 |
Изм., % |
2019 |
2018 |
Изм., % |
Выручка |
21 080 |
22 953 |
-8,2% |
80 280 |
77 777 |
3,2% |
EBITDA |
7 418 |
7 843 |
-5,4% |
28 403 |
26 005 |
9,2% |
Маржа EBITDA |
35,2% |
34,2% |
1,0% |
35,4% |
33,4% |
1,94% |
Чистая прибыль |
5 177 |
5 431 |
-4,7% |
18 856 |
16 618 |
13,5% |
CFO |
— |
— |
— |
23 373 |
25 507 |
-8,4% |
FCFF |
— |
— |
— |
8 980 |
11 580 |
-22,4% |
4К 2019 |
3К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
|
|
Чистый долг |
-2 453 |
-4 209 |
-4 035 |
-42% |
-39% |
|
Чистый долг / EBITDA |
NA |
NA |
NA |
|
|
|
Источник:данные компании, прогнозыBloomberg, ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019 |
2020П |
Выручка |
78,0 |
76,5 |
77,8 |
80,3 |
88,4 |
EBITDA |
13,4 |
47,1 |
26,0 |
28,4 |
30,0 |
Маржа EBITDA |
17,1% |
61,6% |
33,4% |
35,4% |
33,9% |
Чистая прибыль |
5,2 |
33,6 |
16,6 |
18,9 |
19,5 |
Изменение |
-62% |
551% |
-51% |
13% |
4% |
FCFF |
9,9 |
18,8 |
11,6 |
9,0 |
13,5 |
Чистый долг |
0,6 |
-2,1 |
-4,0 |
-2,5 |
-0,5 |
Дивиденды |
13,2 |
15,1 |
14,0 |
14,0 |
20,0 |
Норма выплаты, % |
256% |
45% |
84% |
74% |
102% |
DPS, руб. |
0,209 |
0,239 |
0,222 |
0,222 |
0,317 |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
•Перенос запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС с конца 1-го на 3-й квартал 2020 г. стал негативным моментом. Компания также увеличила бюджет этого инвестпроекта с 40 млрд руб. до 42млрд руб. Оставшиеся капитальные затраты оцениваются в 7 млрд руб.
•Финская Fortum получила одобрение от ФАС по сделке о приобретении акций Uniper с условием, что полный операционный контроль компания получит только тогда, когда вступят в силу определенные изменения в законодательстве. В прошлом году Fortum купила 20,5% акций материнской компании Uniper в рамках недружественного поглощения, доведя свою долю до свыше 70,5%, но полное закрытие сделки сдерживало наличие стратегического водоканала на балансе Сургутской ГРЭС-2. Впоследствии мы не исключаем делистинга «Юнипро», что для Fortum является обычной практикой после приобретения публичных компаний.
•Результаты прошлого года мы считаем нейтральными. Компания генерирует прибыль с высокой рентабельностью и солидный денежный поток при отсутствии долга. Даже несмотря на отсрочку с запуском объекта ДПМ — 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, у компании достаточно ресурсов для увеличения дивидендных выплат (согласно плану) до 20 млрд руб. за 2020 г. Менеджмент может привлечь финансирование для обеспечения выплат.
•Генкомпания сохранила планы по дивидендам — 14 млрд руб. за 2019 г. и 20 млрд руб. за 2020 г. Финальный дивиденд за 2019 г. при закрытии реестра летом составит 0,111 руб. на акцию с доходностью 4,7%, или суммарно 7 млрд руб. Промежуточный дивиденд за 2020 г. в декабре повысится до 0,159 руб. с DY 6,8%. При суммарной доходности 8,7% и норме выплат 74% прибыли за 2019 г. мы считаем UPRO одной из самых интересных дивидендных историй в российской генерации.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «Держать», но понижаем целевую цену с 2,80 до 2,67 руб. на фоне задержки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС после ремонта и ожиданий уменьшения энергопотребления в этом году. Потенциал мы оцениваем в 14%.
По мультипликаторам акции UPRO торгуются с премией по отношению к аналогам в среднем на 10% с таргетом 2,10 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 3,16 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,27 руб. и целевой доходности 8,5%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (9,3x), форвардному P/E 1Y (9,7х), EV/EBITDA LTM (5,5х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (5,8х) означает таргет 2,76 руб. Агрегированная целевая цена — 2,67 руб. с потенциалом 14%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Компания |
Р/Е 2019 |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019 |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
Юнипро |
7,8 |
7,6 |
5,1 |
4,9 |
11,4 |
7,4 |
Интер РАО |
5,4 |
5,0 |
2,1 |
1,9 |
22,3 |
17,2 |
РусГидро |
41,4 |
5,3 |
9,2 |
3,7 |
13,2 |
11,7 |
ОГК-2 |
4,4 |
4,2 |
3,5 |
3,5 |
8,3 |
7,9 |
Энел Россия |
13,3 |
4,7 |
6,3 |
4,5 |
9,3 |
9,3 |
ТГК-1 |
4,6 |
4,0 |
2,9 |
2,8 |
9,4 |
8,2 |
Мосэнерго |
6,5 |
4,1 |
3,6 |
2,2 |
12,5 |
7,9 |
Медиана, Россия |
6,5 |
4,7 |
3,6 |
3,5 |
11,4 |
8,2 |
Медиана, развив. страны |
12,2 |
10,2 |
9,4 |
7,4 |
20,6 |
18,7 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
На волне рыночной коррекции акции приближаются к нижней границе долгосрочного «боковика». В районе долгосрочной линии поддержки ~2,25 руб. может начаться стабилизация котировок и их коррекционное движение вверх до 2,50 и 2,80 руб.
Источник: Thomson Reuters