|
Юнипро |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
2,80 руб. |
|
Текущая цена: |
2,69 руб. |
|
Потенциал: |
4% |
Инвестиционная идея
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер Uniper Russia Holding (83,73%).
Мы подтверждаем по акциям Юнипро рекомендацию «держать» и целевую цену 2,80руб. Потенциал на текущий момент мы оцениваем в 4% в перспективе года.
- Юнипро отчиталась о росте прибыли за 9 мес. на 22% до 13,7 млрд.руб. на фоне увеличения выработки и благоприятной ценовой динамики в сегменте РСВ и КОМ. Вместе с тем, динамика прибыли в 3К уже ослабла на фоне снижения цен и выработки. Прибыль по итогам года ожидается в объеме ~19 млрд.руб. (+14% г/г).
- Планы по запуску 3-го энергоблока Березовской ГРЭС остались прежними: начало работы намечено на конец 1К2020, бюджет без изменений. По прогнозам этот объект ДПМ будет генерировать дополнительные 1 млрд.руб./мес. EBITDA в 2020 г.
- Ближайший дивидендный платеж ожидается в декабре 2019 г. в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4.1% (промежуточный дивиденд за 9 мес. 2019 год). Дата закрытия реестра 15 декабря. Финальный дивиденд за 2019 год планируется летом. Совокупный DPS2019П 0.222 с DY3%. По норме выплат и доходности UPRO – одна из лучших бумаг в секторе генерации.
- Навес над акциями создает неясность последствий недружественного поглощения Uniper со стороны Fortum.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
UPRO |
|||
|
ISIN |
RU000A0JNGA5 |
|||
|
Рыночная капитализация |
169 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
63,05 млрд |
|||
|
Free float |
16% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E LTM |
8,8 |
|||
|
P/E 2019Е |
8,9 |
|||
|
EV/EBITDA LTM |
5,7 |
|||
|
EV/EBITDA 2019Е |
5,5 |
|||
|
DY 2019E |
8,3% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
||
|
Выручка |
76,5 |
77,8 |
82,0 |
|
|
EBITDA |
47,1 |
26,0 |
29,9 |
|
|
Чистая прибыль |
33,6 |
16,6 |
18,9 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2017 |
2018 |
|||
|
Маржа EBITDA |
61,6% |
33,4% |
||
|
Чистая маржа |
43,9% |
21,4% |
||
|
ROE |
32,3% |
14,5% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,01 |
0,01 |
||
Краткое описание эмитента
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания была создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float 16%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории Юнипро:
В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1 и 6) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. В сентябре был предварительно отобран также 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10млрд.руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 года.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в конце 1К 2020 обеспечит дополнительную EBITDA в размере ~1 млрд.руб./мес. и 1,4 млрд.руб./мес. в 2021-2024гг, благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды. Прибыль в 2020 г. может составить 27 млрд.руб. (+41% г/г), а дивидендный пул — 20 млрд.руб.
Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: в 2011-2018 гг компания направляла на дивиденды в среднем свыше 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).
Блоки Юнипро были отобраны в КОМ 2022-2024, когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. – в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.
Финансовые показатели и события
Юнипро отчиталась о росте прибыли за 9 мес. на 22% до 13,7 млрд.руб. Факторами роста стали улучшение производственных показателей, благоприятная ценовая динамика на рынке электроэнергии и КОМ. Рост выработки на 3,3% г/г был обусловлен низкой базой 1К 2018, когда один из объектов был на ремонте, а также увеличением экспорта в Финляндию и Прибалтику, отсутствием импорта из Казахстана. Производственные факторы обеспечили операционный рычаг, и при сдержанном росте операционных затрат на 3,1% рентабельность по EBITDA повысилась на 2,3 процентных пункта до 35,4% за 9 мес. EBITDA за 9 мес. составила 21 млрд.руб. (+15,5% г/г). Менеджмент подтвердил прогноз по EBITDA 28-30млрд.руб. По итогам года чистая прибыль прогнозируется в объеме 18,9 млрд.руб.
Цены на э/э на свободном рынке выросли в среднем на 7,8% в 1-й ценовой зоне и на 4,1% во 2-й ценовой зоне, но уже в 3-м квартале начали снижаться (-0,5% в 1ЦЗ и -25% во 2ЦЗ) на фоне восстановления выработки с ГЭС и АЭС. Выработка в 3К 2019 также сократилась на 16% из-за плановых ремонтов и снижения загрузки Березовской ГРЭС на фоне роста объемов гидрогенерации. Прибыль в 3К снизилась на 11% г/г до 2,67 млрд.руб.
Чистая денежная позиция составила на конец квартала 4,21 млрд.руб.. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,61 млрд.руб.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС запланирован на конец 1К 2020 г без изменений, хотя на полную загрузку энергоблок может выйти позднее. Бюджет на ремонт остается прежним – 40 млрд.руб., из которых осталось проинвестировать 8 млрд.руб.
Отчетность мы считаем нейтральной для акций UPRO. Главным вопросом сейчас остаются действия нового главного акционера Uniper — финской Fortum, которая после покупки дополнительно 20% акций Uniper в рамках недружественного поглощения увеличила долю до 70,5%. После одобрения сделки регуляторами США и России Fortum, которое может быть получено до конца 1К 2020, Fortum получит операционный контроль над Uniper. Сделку тормозит, главным образом, наличие стратегического водоканала на балансе Сургутской ГРЭС-2. После того, как финская компания получит операционный контроль (возможно к концу 1К 2020) мы не исключаем делистинга Юнипро со временем, что для Fortum является обычной практикой после приобретения публичных компаний, и таким образом есть риск, что инвесторы успеют получить немного повышенных дивидендов после запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Хотя мы также не исключаем, что выплаты в следующем году могут быть выше запланированных, так как это было бы выгодно и Uniper и Fortum, у которого сейчас кредитные рейтинги стоят на пересмотре с перспективой понижения после поглощения Uniper. Навес над акциями сейчас создает неясность последствий недружественного поглощения Uniper со стороны Fortum.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
16 484 |
17 229 |
-4,3% |
59 200 |
54 824 |
8,0% |
|
EBITDA |
4 706 |
5 163 |
-8,9% |
20 985 |
18 162 |
15,5% |
|
Маржа EBITDA |
28,5% |
30,0% |
-1,4% |
35,4% |
33,1% |
2,32% |
|
Чистая прибыль |
2 673 |
3 005 |
-11,0% |
13 679 |
11 187 |
22,3% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
|
|
|
Чистый долг |
-4 209 |
-5 686 |
-4 035 |
-26% |
4% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,0 |
76,5 |
77,8 |
82,0 |
96,1 |
|
Изменение |
2% |
-2% |
2% |
5% |
17% |
|
EBITDA |
13,4 |
47,1 |
26,0 |
29,9 |
40,4 |
|
Изменение |
-45% |
253% |
-45% |
15% |
35% |
|
Маржа EBITDA |
17,1% |
61,6% |
33,4% |
36,5% |
42,1% |
|
Чистая прибыль |
5,2 |
33,6 |
16,6 |
18,9 |
26,6 |
|
Изменение |
-62% |
551% |
-51% |
14% |
41% |
|
Маржа прибыли |
6,6% |
43,9% |
21,4% |
23,1% |
27,6% |
|
FCFF |
9,9 |
18,8 |
11,6 |
7,9 |
22,3 |
|
Чистый долг |
0,6 |
-2,1 |
-4,0 |
2,2 |
-2,4 |
|
Дивиденды |
13,2 |
15,1 |
14,0 |
14,0 |
20,0 |
|
Норма выплаты, % |
256% |
45% |
84% |
74% |
75% |
|
DPS, руб. |
0,209 |
0,239 |
0,222 |
0,222 |
0,317 |
|
Изменение |
6% |
14% |
-7% |
0% |
43% |
|
DY |
7,6% |
8,7% |
8,4% |
8,3% |
11,8% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК ФИНАМ
Дивиденды
Текущая дивидендная политика предполагает выплату дивидендов 2х раза в год. Ближайший платеж ожидается в декабре 2019 г. в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4.1% (промежуточный дивиденд за 9 мес. 2019год). Дата закрытия реестра 15 декабря. Финальный дивиденд за 2019 год планируется летом.
За 2020 год ожидается повышение выплат акционерам на 43% до 0,32руб. с DY2020П 11,8% благодаря запуску 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. По норме выплат (74% 2019П) и доходности Юнипро остается самым привлекательным эмитентом в российской электрогенерации. Среднеотраслевая DY 2019E составляет 7,8%.
Ниже приводим историю с 2011 и прогноз по дивидендам компании:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 2,80 руб. c апсайдом 4%. Импульсом для переоценки в большую сторону стало бы повышение планов по дивидендам в 2019 году, а также запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Юнипро |
8,9 |
6,4 |
5,5 |
4,1 |
12,1 |
8,5 |
|
Интер РАО |
6,0 |
5,5 |
2,4 |
2,3 |
20,1 |
15,8 |
|
РусГидро |
7,9 |
5,2 |
5,5 |
4,1 |
14,8 |
10,2 |
|
ОГК-2 |
5,6 |
4,6 |
3,1 |
2,9 |
12,9 |
10,0 |
|
Энел Россия |
10,0 |
5,4 |
5,8 |
5,0 |
8,2 |
13,5 |
|
ТГК-1 |
3,9 |
3,7 |
2,6 |
2,5 |
13,6 |
10,5 |
|
Мосэнерго |
6,1 |
5,3 |
1,8 |
1,7 |
14,3 |
10,7 |
|
Медиана, Россия |
6,1 |
5,3 |
3,1 |
2,9 |
13,6 |
10,5 |
|
Медиана, развив.страны |
11,0 |
9,7 |
7,7 |
7,0 |
25,8 |
23,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции Юнипро продолжают консолидацию в «боковике». Уровень поддержки – 2,6 и 2,5; сопротивление 2,7 и 2,8.
Источник: Thomson Reuters