Выплата субсидий может вызвать резкий рост Longyuan Power

Описание эмитента

China Longyuan Power Group — китайский холдинг, занимающийся генерацией и оптовой продажей электроэнергии и пара. Компания прежде всего известна тем, что является одним из крупнейших в Китае операторов ветряных электростанций. Помимо КНР, на которую приходится около 98% выручки Longyuan, компания работает на зарубежных рынках (ЮАР, Канада и ряд других стран). Генерация э/э с ВЭС приносит около 67% доходов холдинга, еще 31% приходится на э/э с угольных ТЭС и продажи угля и около 2% — на прочие операции. Крупнейшие покупатели Longyuan Power — государственные сетевые компании КНР (73%). Под управлением Longyuan Power находится парк генерации мощностью около 28,9 ГВт, из которых 89% приходится на ВЭС, 6% — на угольные ТЭС и около 4% — на прочие ВИЭ.

Акционерный капитал компании состоит из 8 382 млн акций, из них 60% (акции класса А) обращаются на Шэньчжэньской фондовой бирже и 40% (акции класса H) — на Гонконгской фондовой бирже. Ведущий акционер Longyuan Power — государственная компания CHN Energy, владеющая 56% акций. Free float по компании в целом — 41%, на Гонконгской фондовой бирже — 100%.

Перспективы и риски компании

Планы КНР по увеличению «зеленой» мощности. На текущий момент Китай лидирует как по темпам прироста установленной мощности СЭС и ВЭС, так и по ее фактическим объемам в стране. По состоянию на конец октября 2022 года установленная мощность ВЭС в Поднебесной составила 349 ГВт, что соответствует увеличению на 17% относительно октября 2021 года. Такая мощность отражает около 14% парка э/э КНР и 40% мировых ВЭС. По расчетам Wood Mackenzie, мощность ВЭС в стране вырастет до 689 ГВт к 2030 году, что соответствует среднегодовому темпу роста свыше 9% на указанном горизонте.

Для Longyuan Power такой тренд является крайне позитивным. С 2017 года мощность ВЭС и прочих ВИЭ Longyuan увеличилась с 18,6 ГВт до 27 ГВт (25,7 ГВт ВЭС + 1,3 ГВт прочих ВИЭ) со средним темпом роста на 7,7% в год. Исходя из планов властей КНР по выходу на пик эмиссии CO₂ в стране к 2030 году и достижению углеродной нейтральности к 2060 году, а также прогнозов по отрасли, мы полагаем, что в ближайшие годы темп роста возобновляемой мощности Longyuan может увеличиться до 10%. Такой прогноз отвечает планам компании по достижению мощности ВЭС на уровне 30 ГВт к окончанию 14-й пятилетки в КНР (2024–2025 гг.). 

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Менеджмент Longyuan позитивно настроен относительно просроченных субсидий для ВИЭ-генерации. Во второй половине августа 2022 года стало известно, что власти КНР планируют создать для целей урегулирования данного вопроса две структуры специального назначения (SPV). В настоящий момент задолженность по субсидиям учитывается в составе дебиторской задолженности компании, общий объем которой составляет 14% активов и чуть более 80% выручки Longyuan за 2021 год. Мы полагаем, что новости о компенсации данной задолженности могут стать драйвером резкого роста акций Longyuan на фондовой бирже.

Китай начнет сокращать потребление угля с 2026 года и, вероятно, до этого введет в эксплуатацию дополнительные 150 ГВт угольных ТЭС. Пекин крайне обеспокоен вопросом надежности энергосистемы и доказал, что не готов жертвовать ею в угоду экологическим приоритетам. В связи с этим перспективы угольного бизнеса Longyuan Power сейчас выглядят стабильно, но на среднесрочном горизонте (2026–2030 гг.) компания должна будет задуматься о его сокращении. Эффективность угольной линейки бизнеса Longyuan тем временем выглядит спорной. В течение 2022 года подскочившие цены на уголь в КНР поддерживают выручку компании за счет оптовой торговли топливом и э/э с угольных ТЭС, но тем не менее неблагоприятно сказываются на показателях рентабельности.

Ценовая конкурентоспособность ВИЭ устойчиво растет. Нестабильность на сырьевых рынках привела к тому, что разница в тарифах на э/э с ВЭС и угольных ТЭС компании стала минимальной за последние годы.

Источник: данные компании

Мы рассчитываем, что по мере достижения ценового паритета ВИЭ и традиционной генерации субсидии в пользу первых будут постепенно снижаться. Правительство КНР уже приняло решение об отмене централизованных субсидий по новым проектам ВЭС с 2022 года, и теперь поддержка останется лишь на уровне отдельных провинций.

Среди рисков для компании — дальнейшие проблемы с просроченными субсидиями, природные факторы, локдауны в КНР и геополитические трения. Низкая скорость ветра и КИУМ могут негативно сказаться на выручке с учетом высокой доли ВЭС в энергобалансе Longyuan. Смягчение риторики властей КНР относительно COVID-19 не гарантирует, что страна не будет вводить новые локдауны в центрах вспышек эпидемии. Кроме того, компания имеет ВЭС на территории Украины, но они приносят менее 0,2% выручки, в связи с чем риски здесь выглядят ограниченными.

Выплаты акционерам

Акции Longyuan Power исторически не отличались высокой дивдоходностью. По нашим оценкам, на горизонте NTM дивиденды принесут около 1,48%, что преимущественно объясняется высокой инвестиционной нагрузкой и низкой нормой выплат: медиана в последние 10 лет составила 19,0–19,5%, и мы полагаем, в ближайшие годы ситуация не изменится.

Источник: Reuters

Финансовые показатели

Выручка компании, несмотря на карантинные ограничения в КНР, выросла на 9,4% (г/г) за 9М 2022, чему способствовал ввод новых ВИЭ, мощность которых за последний год увеличилась почти на 4 ГВт (+16% г/г). Генерация э/э за 9М на таком фоне достигла 51,4 млрд кВт*ч. При этом средний тариф на электроэнергию с ВЭС в январе — июне 2022 года составил CNY 486 за МВт*ч, что на 8 юаней меньше показателя годом ранее (CNY 494 за МВт*ч), это было компенсировано взлетевшими на 25% (г/г) тарифами на э/э с угольных ТЭС (CNY 423 за МВт*ч). Тем не менее рост себестоимости угольной генерации и снижение маржинальности генерации с ВЭС негативно повлияли на операционную маржинальность, а чистая прибыль снизилась на 9,3% (г/г) еще и за счет подскочивших на 11,4% (г/г) процентных расходов.

По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA»* для Longyuan Power составляет 4,1х, что ниже среднего по коммунальному сектору в КНР (6,6х), стоимость долга по WACC также меньше среднеотраслевой (4,8% против 5,1%). На основании этих факторов долговую нагрузку компании оцениваем как умеренную.

* Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» рассчитан на основе ожидаемой EBITDA TTM, в связи с тем что компания не раскрывает поквартальную разбивку операционных расходов.

Longyuan Power: ключевые данные отчетности, млн CNY

Longyuan Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости акций Longyuan Power мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023Е) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию CNY 161,5 млрд, или HKD 12,0 на акцию, что отражает потенциал 35,7% от текущих уровней. Полная доходность с учетом дивидендов NTM — 37,1%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Longyuan Power рейтинг «Покупать».

Longyuan Power: оценка капитализации по мультипликаторам

 

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

** Мультипликаторы NextEra Energy рассчитаны с учетом странового дисконта 40%.

Longyuan Power: показатели оценки

 

Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций Longyuan Power по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, HKD 17 (апсайд — 93%), а рейтинг акции равен 4,8 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций аналитиками Guotai Junan Research составляет HKD 21,00 («Покупать»), DBS Vickers — HKD 16,6 («Покупать»), ICBC International — HKD 12,00 («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года акции Longyuan Power сильно просели (-51%), что мы не считаем оправданным с фундаментальной точки зрения. Отраслевой индекс Hang Seng Utilities за тот же период снизился на 28%, а широкий гонконгский рынок в лице Hang Seng — на 17%.

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Longyuan Power вплотную подошли к поддержке на HKD 8,7, находясь под линией нисходящего тренда. При этом инструмент торгуется сильно ниже 200-дневной средней на HKD 13,3. При пробитии линии нисходящего тренда у акций появится ощутимый потенциал для роста — до уровней HKD 10 и HKD 11,2.

К каким еще бумагам стоит присмотреться в текущих рыночных условиях? Узнайте на регулярных аналитических вебинарах учебного центра «Финам».

Источник: Reuters