|
United Company RUSAL Plc |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
36,5 руб. |
|
Текущая цена |
38,4 руб. |
|
Потенциал снижения |
-4,9% |
|
ISIN |
JE00B5BCW814 |
Инвестиционная идея
- United Company RUSAL Plc инкорпорирована в Великобритании. Акции компании торгуются на Гонконгской бирже. На Московской бирже торгуются в качестве акций иностранного эмитента.
- UC RUSAL — одно из крупнейших предприятий алюминиевой отрасли, обеспечивает 100% российского и 6,2% мирового производства алюминия, а также 6,5% мирового производства глинозема.
- Доля продукции с высокой добавленной стоимостью у RUSAL превышает половину продаж. Это снижает рентабельность по сравнению с продажей первичного алюминия, но позволяет успешно конкурировать на рынке.
- Двухлетний рост цен на алюминий вернул котировки этого металла на LME на уровень 2014 года. Это способствует росту финансовых показателей компании в текущем и следующем годах.
- Несмотря на рост финансовых показателей, основные коэффициенты, рассчитанные по компании, не лучше среднеотраслевых, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
- Главной проблемой компании является ее закредитованность. Отношение чистого долга к EBITDA превышает 3.
Мы присваиваем обыкновенным акциям United Company RUSAL Plc рекомендацию «Держать».
|
Основные показатели акций |
|||
|
Код в торговой системе |
RUAL |
||
|
Рыночная капитализация |
9 943 |
||
|
Стоимость компании (EV) |
17 535 |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
15 193 014 862 |
||
|
Free float |
13% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/S |
1,00 |
||
|
P/E |
7,71 |
||
|
EV/EBITDA |
8,27 |
||
|
NET DEBT/EBITDA |
3,56 |
||
|
Рентабельность EBITDA |
21,2% |
||
|
Финансовые показатели, млн.$ |
|||
|
9 м 2017 |
9 м 2016 |
Изм. |
|
|
Выручка |
7 224 |
5 956 |
21,3% |
|
EBITDA |
1 534 |
1 077 |
42,4% |
|
Чистая прибыль |
782 |
534 |
46,4% |
|
Чистый долг |
7 592 |
8 421 |
-9,8% |
Краткое описание эмитента
RUSAL – российская алюминиевая компания, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия и глинозема. На долю компании в 2016 году приходилось 6,2% мирового производства алюминия и 6,5% мирового производства глинозема.
Штаб-квартира компании расположена в Лимассоле, Кипр, но основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории РФ. При этом United Company RUSAL Plc инкорпорирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, а акции размещались и обращаются на Гонконгской бирже. На московской бирже бумаги компании обращались сначала в виде РДР, теперь – в качестве акций иностранного эмитента.
Крупнейшим акционером UC RUSAL является Группа En+ Олега Дерипаски (48,13%). Доля структур Виктора Вексельберга (SUAL Partners) составляет 20,50%. Международному трейдеру Glencore через Amokenga Holdings принадлежит 8,75%. Еще 6% принадлежит Группе ОНЭКСИМ и около 0,25% — менеджменту. По данным компании в свободном обращении находится 16,37% ее акций, а по данным Московской биржи free float составляет 13%.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.
В 2016 году компания произвела 3 685 тыс. т первичного алюминия, 7 536 тыс. т глинозема и добыла 12 187 тыс. т бокситов. За 9 месяцев 2017 года было выпущено 2 762 тыс. т первичного алюминия (на уровне прошлого года), 5 782 тыс. т. глинозема (рост на 3,5% год к году) и 8 701 тыс. т бокситов (снижение на 6,9%).
На заводах компании производится 100% российского алюминия, более 80% продукции реализуется за пределами РФ. Основными рынкам сбыта являются Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия, Япония и Корея.
В условиях высокой конкуренции на рынке первичного алюминия, RUSAL наращивает долю продукции конечного передела с высокой добавленной стоимостью, которая уже превышает половину его продаж.
Финансовые результаты
По данным промежуточной финансовой отчетности UC RUSAL за 9 месяцев 2017 года выручка компании выросла относительно того же периода прошлого года на 21,3% – до 7 224 млн долларов США. Этому способствовали не только рост объемов реализации первичного алюминия и сплавов на 2,0% в сравниваемых периодах, но и значительный рост цены алюминия на LME. Среднее значение цены за 9 месяцев 2017 года составило 1 924 доллара США за тонну, это на 22,6% выше среднего значения 9 месяцев прошлого года.
Показатель скорректированная EBITDA вырос на 42,4% – до 1 534 млн долларов США за девять месяцев 2017 года по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Чистый поток денежных средств от операционной деятельности вырос на 22,3% до 1181 млн долларов США.
Скорректированная чистая прибыль UC RUSAL за девять месяцев 2017 года составила 727 млн долларов США по сравнению с 248 млн долларов США в аналогичном периоде 2016 года – рост на 46,4%.
В рамках программы по снижению долга компания с начала года по состоянию на 30 сентября 2017 года снизила свой чистый долг на 9,8% до 7 592 млрд долларов США.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL Plc на 2018 г.
|
$ млн. |
2016 |
2017П |
2018П |
|
Выручка |
7 983 |
9 959 |
10 622 |
|
EBITDA |
1 489 |
2 111 |
2 337 |
|
Чистая прибыль |
1 179 |
1 289 |
1 826 |
|
Рентабельность по EBITDA |
18,65% |
21,20% |
22,00% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
14,77% |
12,94% |
17,19% |
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой дивиденды могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По новому соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку, как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.
В 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $0,01645 на акцию, в 2017 году – за первое полугодие в размере 0,0197$ на акцию. Итоговые дивиденды компания выплачивать не планирует, судьба дивидендов в 2018 году пока неизвестна.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/ |
P/E |
Ч.долг/ |
||||
|
2016 |
2017П |
2016 |
2017П |
2016 |
2017П |
||||||
|
United Company RUSAL Plc |
United Kingdom |
9 943 |
17 464 |
1,75 |
1,57 |
8,27 |
7,11 |
7,71 |
5,45 |
3,56 |
|
|
Сопоставимые компании |
|||||||||||
|
Aluminum Corp of China Ltd |
China |
15 809 |
27 658 |
1,02 |
0,93 |
10,69 |
8,06 |
36,95 |
12,42 |
4,58 |
|
|
Norsk Hydro ASA |
Norway |
13 485 |
14 193 |
1,12 |
0,74 |
6,87 |
5,31 |
14,29 |
11,72 |
0,34 |
|
|
Hindalco Industries Ltd |
India |
8 253 |
14 307 |
0,92 |
0,82 |
7,37 |
6,65 |
27,99 |
10,74 |
3,12 |
|
|
Alcoa Corp |
United States |
7 643 |
7 654 |
0,65 |
0,62 |
3,18 |
3,06 |
13,06 |
10,82 |
0,00 |
|
|
Press Metal Aluminium Holdings Bhd |
Malaysia |
4 709 |
4 927 |
2,63 |
2,41 |
14,39 |
12,02 |
31,50 |
20,79 |
0,64 |
|
|
AMAG Austria Metall AG |
Austria |
2 101 |
2 480 |
2,01 |
1,83 |
12,34 |
11,72 |
30,36 |
29,40 |
1,89 |
|
|
Медиана |
|
|
|
1,07 |
0,88 |
9,03 |
7,35 |
29,17 |
12,07 |
1,26 |
|
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Показатель чистого долга компании, хотя и снижается, все еще остается на высоком уровне.
RUSAL – частная компания, инкорпорированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на HKSE. Это позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL Plc по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.
|
Прогнозная EBITDA на 2018 г., $ млн. |
2 337,0 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
7,35 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн. |
10 505 |
|
Дисконт |
10% |
|
Итоговая оценка, $ млн. |
9 454 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
0,62 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL Plc составила $9454 млн или $0,62 на акцию, что соответствует HKD 4,7 или 36,5 рублей за штуку. Таким образом, мы не видим потенциала для продолжения роста капитализации в среднесрочной перспективе.
Технический анализ
Котировки акций RUSAL являются отражением динамики мировых цен на алюминий с поправкой на финансовые показатели и уровень долга. Цена этих бумаг на Московской бирже не расходятся сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. В результате они демонстрируют картину, отличающуюся от остального российского фондового рынка. В 2016 году акции RUSAL на Московской бирже подорожали на 16,6% (по сравнению с Индексом Мосбиржи, добавившим 26,3%). В текущем году, вслед за стремительным восстановление цены алюминия они поднялись 46,2%, в то время как рынок снизился на 8,6% по Индексу Мосбиржи.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что они находятся у верхней границы долгосрочного бокового коридора с верхней границей в районе 6,5 HKD за штуку, от которого отскочили вниз осенью этого года. Взять эту высоту без разбега вряд ли получится.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже видно, что они продолжают оставаться в локальном восходящем тренде, обозначив уровень сопротивления в районе 45 и уровень поддержки в районе 35 рублей за штуку.
Источник: Thomson Reuters.