|
Юнипро |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
2,50 руб. |
|
Текущая цена |
2,79 руб. |
|
Потенциал |
-10% |
Инвестиционная идея
|
Основные показатели акций |
|||||||
|
Тикер |
UPRO |
||||||
|
ISIN |
RU000A0JNGA5 |
||||||
|
Рыночная капитализация |
176 млрд руб. |
||||||
|
Кол-во обыкн. акций |
63,05 млрд |
||||||
|
Free float |
16% |
||||||
|
Мультипликаторы |
|||||||
|
P/E LTM |
11,9 |
||||||
|
P/E 2020Е |
11,5 |
||||||
|
EV/EBITDA LTM |
7,5 |
||||||
|
EV/EBITDA 2020Е |
6,8 |
||||||
|
DY 2020E |
8% |
||||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020П |
||||
|
Выручка |
77,8 |
80,3 |
76,6 |
||||
|
EBITDA |
26,0 |
28,4 |
25,7 |
||||
|
Чистая прибыль |
16,6 |
18,9 |
15,3 |
||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
|||||
|
Маржа EBITDA |
33,4% |
35,4% |
|||||
|
Чистая маржа |
21,4% |
23,5% |
|||||
|
ROE |
14,5% |
15,9% |
|||||
«Юнипро» -компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт.Ключевой акционер — Uniper Russia Holding (83,73%).
Мы сохраняем рекомендацию «Держать», но понижаем целевую цену с 2,67 до 2,50 руб. на фоне очередной отсрочки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, с которым были связаны надежды на повышение дивидендов.
Чистая прибыль сократилась в 1П на 37% г/г, до 6,9 млрд руб., на фоне отраслевых тенденций — снижения загрузки ТЭС на фоне высокой водности, уменьшения спроса на энергопотребление из-за аномально теплой зимы, карантина и сокращения загруженности нефтяных компаний.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с конца этого года на 1П 2021, возможно 1К 2021 года.
Мы пока закладываем в прогноз по дивидендам по 7 млрд руб. в декабре 2020 и июле 2021 г. (всего 14 млрд руб. за 2020г.). Годовой платеж 0,222 руб. транслирует дивидендную доходность 8%, что мы считаем привлекательным вариантом для инвесторов, особенно на фоне небольшого количества альтернатив на рынке.
Краткое описание эмитента
«Юнипро» — компания тепловой генерации электроэнергии. В состав входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free float — 16%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории «Юнипро»:
В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 гг. соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 г.
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в конце 2020 г. обеспечит дополнительную EBITDA в размере 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.
Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: средний коэффициент выплат за 2011–2019 гг. превышал 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).
Блоки «Юнипро» были отобраны в КОМ 2022–2024, когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. — в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.
Финансовые показатели и события
Отчет по МСФО за 1П 2020 отразил неблагоприятные отраслевые тенденции — снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности, снижение спроса на энергопотребление из-за аномально теплой зимы, карантина, сокращения загруженности нефтяных компаний. Производство электроэнергии сократилось в 1П 2020 на 14,1% г/г, тепла — на 12,4% г/г. Цены на РСВ в 1-м полугодии упали на 11,2% в 1-й ценовой зоне (ЦЗ) от высокой базы прошлого года и на 13,7% во 2-й ЦЗ.
Чистая прибыль сократилась в 1П на 37% г/г, до 6,9 млрд руб., EBITDA — на 30% г/г, до 11,4 млрд руб., при уменьшении выручки на 12% г/г, до 37,6 млрд руб. При этом операционная рентабельность по EBITDA остается достаточно высокой, около 30%, и компания сохраняет ликвидный баланс — чистый долг с учетом аренды остается отрицательным, минус 171 млн руб.
Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
2К 2020 |
2К 2019 |
Изм., % |
1П 2020 |
1П 2019 |
Изм., % |
|
Выручка |
17131 |
19676 |
-12,9% |
37553 |
42716 |
-12,1% |
|
EBITDA |
3972 |
7283 |
-45,5% |
11387 |
16280 |
-30,1% |
|
Маржа EBITDA |
23,2% |
37,0% |
-13,8% |
30,3% |
38,1% |
-7,79% |
|
Чистая прибыль |
2154 |
4792 |
-55,1% |
6920 |
11006 |
-37,1% |
|
2К 2020 |
4К 2019 |
Изм., YTD |
||||
|
Чистый долг (вкл. аренду) |
-171 |
-2453 |
-93% |
|||
|
Чистый долг / EBITDA |
NA |
NA |
|
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС вновь перенесен, с конца года на 1П 2021, возможно 1К 2021 года. Ремонтный бюджет увеличен с 43 до 44 млрд руб.Компания ожидаемо несколько ухудшила годовой прогноз 2020П по EBITDA 25–27 млрд руб. (ранее 26–28 млрд руб.). В 2021 году Юнипро ожидает EBITDA в диапазоне 25–30 млрд руб. (на рынке ожидают в среднем 32,6 млрд руб., согласно консенсусу Reuters).
Запуск энергоблока (800 МВт) мог бы добавить свыше 1 млрд руб./мес. к EBITDA в 2021–2024гг., а также компенсировать окончание ДПМ по 4-м энергоблокам ПГУ. В 4К 2020 истекает срок ДПМ 7-го блока Шатурской ГРЭС (400 МВт), 5-го блока Яйвинской ГРЭС (свыше 400 МВт), в 3К 2021 года заканчиваются ДПМ 2-х блоков Сургутской ГРЭС-2 (суммарно около 800 МВт). На выручку также будут оказывать давление снижение цен на новую мощность вследствие уменьшения доходностей ОФЗ.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020П |
2021П |
|
Выручка |
78,0 |
76,5 |
77,8 |
80,3 |
76,6 |
83,6 |
|
EBITDA |
13,4 |
47,1 |
26,0 |
28,4 |
25,7 |
32,6 |
|
Чистая прибыль |
5,2 |
33,6 |
16,6 |
18,9 |
15,3 |
20,8 |
|
FCFF |
9,7 |
18,8 |
11,6 |
9,0 |
9,8 |
23,5 |
|
Чистый долг |
0,6 |
-2,1 |
-4,0 |
-2,5 |
1,6 |
-4,0 |
|
Дивиденды |
13,2 |
15,1 |
14,0 |
14,0 |
14,0 |
17,7* |
|
Норма выплаты, % |
256% |
45% |
84% |
74% |
92% |
85%* |
|
DPS, руб. |
0,209 |
0,239 |
0,222 |
0,222 |
0,222 |
0,281* |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ» (*)
Юнипро подтвердила планы по дивидендам 7 млрд руб. в конце 2020 года. Прогноз по выплате в 2021 г. 20 млрд руб. также присутствует в презентации, но выглядит нечетким, так как переход на выплату с 14 до 20 млрд руб. в год будет во многом зависеть от ввода аварийного энергоблока и состояния экономики.
Мы пока закладываем в прогноз по дивидендам по7 млрд руб. в декабре 2020 г. и июле 2021 г. (всего 14 млрд руб. за 2020 г.). Годовой платеж 0,222 руб. транслирует дивидендную доходность 8%, что мы считаем привлекательным вариантом для инвесторов, особенно на фоне небольшого количества альтернатив на рынке.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «Держать», но понижаем целевую цену с 2,67 до 2,50 руб. на фоне очередной отсрочки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, с которым были связаны надежды на повышение дивидендов.
В отношении аналогов акции «Юнипро» торгуются с премией в среднем около 23% (таргет 2,15 руб.). Ранее премиюможно было во многом объяснить ожиданиями роста прибыли после запуска энергоблока и самыми высокими нормами выплат, которые обеспечивали одну из лучших дивидендных доходностей на постоянной основе, но с этого года, когда 3 энергодочки Газпрома перешли на коэффициент выплат 50% прибыли по МСФО и стали конкурентными по доходности, Юнипро уже не «звезда» по доходности, и сроки ввода 3-го энергоблока вновь сдвинулись. Анализ стоимости акций UPROпо целевой дивидендной доходности подразумевает таргет 3,17 руб. при ожидаемом годовом дивиденде 0,222 руб. и целевой DY 7,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (10,2х), форвардному P/E 1Y (9,1х), EV/EBITDA LTM (5,1х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (5,5х) предполагает таргет 2,18 руб.
Агрегированная оценка – 2,50 руб., что на 10% ниже текущей котировки 2,79 руб.
Фактором к положительной переоценке станет запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, на более близком горизонте поддержку акциям окажет восстановление цен на электроэнергию.
|
Компания |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2020E |
|
Юнипро |
11,5 |
6,8 |
12,6 |
|
Интер РАО |
7,5 |
2,9 |
25,0 |
|
РусГидро |
6,9 |
4,8 |
12,7 |
|
ОГК-2 |
6,7 |
3,8 |
13,4 |
|
Энел Россия |
6,2 |
4,1 |
16,7 |
|
ТГК-1 |
5,5 |
3,1 |
12,4 |
|
Мосэнерго |
9,3 |
3,2 |
18,7 |
|
Медиана, Россия |
6,9 |
3,8 |
13,4 |
|
Медиана, развив. страны |
11,4 |
7,1 |
22,9 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
Акции корректируются вниз от сопротивления 2,9 руб. Линии поддержки — 2,7 руб. и 2,5 руб.
Источник:Thomson Reuters