Алексей Кириенко, основатель международной инвестиционной компании EXANTE, в интервью Кириллу Тремасову, директору по инвестициям ИК Локо-Инвест, рассказал о том, что происходит с мировой экономикой, чего ждать от Банка России и какая страна становится новым технологическим лидером.
Сейчас многие инвестиционные дома начинают публиковать свои годовые стратегии. Картина достаточно общая у всех. Следующий год — замедление в развитых странах продолжается, в первую очередь в США, в Европе ситуация тоже остается слабой. В то же время развивающиеся страны выглядят чуть лучше, чуть выше в терминах роста по сравнению с этим годом, за исключением Китая, который продолжает плавно «сползать». Инфляционный фон везде остается подавленным, ставки низкие, продолжается смягчение кредитно-денежной политики. В США скорее flat с downside рисками. На рынках все спокойно. Пока та картина, которую я вижу из прогнозов, у меня формируется таким образом. Такая картина совпадает с вашими ощущениями от следующего года?
Абсолютно совпадает: на рынках японское спокойствие. Япония вошла в эту фазу 15−20 лет, остальной мир входит в нее сейчас. Больше мы уже никогда не увидим в развитых странах ставки даже на уровне 5%. В целом потенциал роста последних 30 лет исчерпывается, мы находимся в его завершающей стадии. В то же время развивающимся странам еще есть куда расти, наращивать потребление; локально у них все еще дешевый рынок труда, что позволяет эффективно экспортировать товары и конкурировать на мировом рынке. Развитые страны переходят в новую фазу медленного роста, нулевых ставок и низкой инфляции.
Вы сказали, что 30-летний период роста исчерпывает себя. А в чем фундаментальные основы? Почему вы считаете, что мир должен притормозить? Все-таки рост экономики — это тот тренд, который существует столетиями.
Нет сомнений, что человечество будет развиваться всегда. Две основные причины — это рост населения и повышение эффективности труда. Рост населения плавно, но замедляется: Европа и Япония не растут, Китай растет, но медленно. Все еще растет Индия, но когда ВВП на душу населения достигнет определенного уровня, и они перестанут расти такими темпами.
На сайте Федрезерва есть модель, которая оценивает вероятность рецессии в США. Еще летом она давала оценку 38% вероятности рецессии на следующие 12 месяцев. Что интересно, точно такая же оценка, 38%, была ровно за год до начала предыдущей рецессии 2008−2009 года. В конце лета, в начале осени тема рецессии Штатов была, наверное, №1, хотя в последние месяцы несколько стихла. Многие начали к ней готовиться. Как вы оцениваете вероятность рецессии в крупнейшей экономике мира?
Я не оцениваю вероятность начала рецессии высоко. Даже если она наступит в третьем или четвертом квартале, она не будет серьезной. Сверхмягкая монетарная политика — это мощный компенсаторный механизм, равно как и выкуп облигаций ФРС, который в народе называется «печатный станок». Инфляция — единственный сдерживающий для него фактор. Сейчас инфляции не видно, поэтому механизм будет использоваться. Пузыри, которые надулись в ряде секторов, ФРС не сильно волнуют. Федеральный резерв США активно срезал ставки в этом году, хотя еще в прошлом прогнозировал рост. В сентябре они вернулись к выкупу облигаций в размере 60 млрд долларов в месяц.
Речь о покупке краткосрочных векселей? Они говорят, что это не QE, а технический момент для поддержания ликвидности на рынке. Действительно, основная идея QE была в том, чтобы сбить долгосрочные ставки, тем самым поддержать инвестиционную активность. Инвестиции зависят от реальных процентных ставок. То, что сейчас происходит — это наполнение рынков ликвидностью, и повлияет ли это на долгосрочные ставки — не очевидно. Вы сказали про пузыри, что в каких-то сегментах они есть, но ФРС это не сильно волнует. Это, мне кажется, самый интересный момент, потому что обсуждая рецессию, все видят инверсию кривой, то есть по сути уже стагнацию в глобальной промышленности, в том числе и в США. Но никто не понимает, где рванет, где этот пузырь? Потому что все предыдущие рецессии начинались со взрыва перегретых мест.
В предыдущих рецессиях обычным катализатором все-таки было повышение ставок. Сейчас ФРС сработал на упреждение. В первый раз ведомство начало снижать ставку до того, как рвануло, причем существенно: с 2,25% до 1,5%. Возможно, рецессию они краткосрочно подавили. Многие считают, что на рынке акций США надулся пузырь, локально рынки недвижимости выглядят перегретыми. Как оценить, что перегрето, если ставка ноль, если деньги бесплатные? Что считать правильной ценой? Тревожный знак, что ФРС только до 2,25% смогли поднять ставку, а затем сразу пришлось снижать. Снижение шло агрессивно, и есть ощущение, что в ближайшем будущем на этот уровень экономика не сможет вернуться из-за кредитного рычага и дефицита бюджета.
Одна из загадок для экономистов, инвесторов, для всех, кто так или иначе связан с рынком и экономикой — это то, что происходит с инфляцией. Инфляционная картина явилась полным шоком для российского ЦБ, но то же самое происходит и сейчас во всем мире. Почему мы, имея условия достаточно хорошего роста, рекордно низкой безработицы, которая есть в США, видим столь низкую инфляцию во всем мире? Более того, инфляция продолжает замедляться. Вы на тему этого феномена размышляли?
Глобально существуют три версии, и истинная картина, скорее всего, включает их все. Первая версия — политика количественного смягчения, которая не доходит до конечного потребителя. Ставки по кредитным картам практически не меняются.
Вторая версия — технологический прогресс, благодаря которому производство бытовых приборов удешевляется быстрее, чем количественное смягчение влияет на инфляцию. Это приводит к тому, что срабатывает компенсаторный механизм.
Третья версия — демпинговая политика компаний в условиях низких ставок и кредитов. Сейчас компаниям важнее нарастить выручку, клиентскую базу, чем прибыль. Раньше они напрямую зависели от прибыли, поскольку работали по расчетным кредитам. В условиях, когда кредиты стали очень дешевыми, можно делать buyback, поглощения, выпускать продукты максимально дешево, сосредоточившись на захвате доли рынка. Как вы думаете?
Я не знаю ответ на этот вопрос, но гипотеза, которая мне нравится — это гипотеза, связанная с общим уровнем долга. Инфляция — это феномен, связанный с резкими изменениями внутреннего спроса. Внутренний спрос в стабильной экономике сильно обычно не меняется. Он может сильно меняться под влиянием кредитной накачки — когда резко растет кредит, кстати, то, про что вы говорили. В этот момент инфляционное давление может повышаться. А темпы роста кредита не могут не зависеть от общего уровня долга. В прошлом году уровень долга глобально превысил уровень 2008 года. Долговая нагрузка сейчас выше, чем была перед предыдущим кризисом. На этом уровне долга домохозяйства и бизнес уже не могут наращивать кредит теми же темпами. Внутренний спрос не может так же сильно повышаться, как в предыдущие годы. Торможение спроса и приводит к торможению инфляционных процессов. Снижая ставки, ЦБ в какой-то степени повышает точку насыщения. Долг растет, и где-то входит в точку насыщения. Снизив ставки, ЦБ немного ее приподнимает, но масштаб снижения ставок крайне ограничен абсолютным значением ставок. Перед предыдущим кризисом ставки были 5%, сейчас существенно ниже, поэтому у ФРС очень маленькое пространство для маневра. Он может опустить ставки до нуля, но этого все равно мало, чтобы кривую насыщения сильно поднять вверх.
По большей части я согласен с этой теорией. Если у домохозяйств уже есть дом, машина в кредит, вряд ли они будут брать в кредит второй дом или есть два стейка на ужин вместо одного.
Они с удовольствием возьмут и машину побольше, и дом побольше, но если они загружены до предела долгом, то им просто не хватит текущего дохода. Это вопрос насыщения, что в какой-то момент любое домохозяйство, любая компания уже не в состоянии дальше наращивать долг.
Если мы сходимся в том, что низкие ставки не будут влиять в таком разрезе на инфляцию, значит ли это, что ЦБ нашли монетарный «вечный двигатель»? Может ли ФРС выкупить весь американский долг, сделать ставки -2%, и все будет в порядке?
В самом начале разговора вы упомянули ситуацию в Японии. По большому счету соглашусь с вами, что мир глобально идет к картине, которую мы наблюдаем в Японии. На ослабление спроса еще влияет фактор старения населения. Это структурный фактор, который может сказываться на потребительской характеристике, поэтому вопрос только в том, сколько пройдет — 10, 20, 30 лет, — прежде чем мир придет в такое состояние стабильности.
Интересный факт: если все стабильно, и поколения сменяют друг друга, то получается, люди наследуют, по крайней мере, недвижимость. Им даже новая недвижимость не нужна, понимаете?
Да. Все международные институты сходятся в том, что монетарным методом уже невозможно сильно подстегнуть рост. Я полностью согласен. Многие настаивают, что в этих условиях страны должны более активно включать бюджетный механизм.
Пространства мало для этого.
Есть такие страны, как Германия.
Или как Россия, Турция, в какой-то степени даже Китай — уровень закредитованности стран не настолько высок по отношению к ВВП. Япония — лидер по госдолгу, в этом же ряду Италия, Испания, Греция, а также США. Насколько свободна в действиях первая (или уже не первая, сейчас много споров на этот счет) экономика мира, США? Могут ли они наращивать госдолг, ведь у них же колоссальный дефицит бюджета?
Мы видели в прошлом году ситуацию, когда с помощью налогового механизма администрация пыталась подхлестнуть рыночный рост, но результат оказался очень краткосрочным.
Рынки порадовались.
Рынки порадовались, инвесторы заработали. Но уже в этом году корпоративный сектор показывает пусть небольшое, но снижение прибылей. Экономика устойчиво замедляется. Промышленность, как уже сказали, в стагнации. Поэтому здесь спорный момент, насколько это было правильное решение снижать налоги в прошлом году, раскачало ли это еще больше экономику. Я не соглашусь в отношении перспектив рецессии. Мне кажется, что в перспективе 12−18 месяцев экономика США окажется в состоянии циклического спада. Я вижу сигналы практически со всех сторон, за исключением рынка труда. Как только мы увидим слабеющую статистику по рынку труда…
Это главный индикатор. У безработицы очень трендовый график. Если безработица снижается, то она будет снижаться до плато, а потом расти вновь. Это какой-то новый мир, новые условия.
Да, вы правы. Реальная ставка в США сейчас отрицательная. По рынку труда у ФРС есть опережающий индикатор. Они считают, что рынок труда сигнализирует о начале рецессии, когда норма безработицы на 0,5% превышает минимум за предыдущие три месяца. Если происходит такой разворот, то они считают это сигналом — резкий рост безработицы всегда происходит, когда наступила рецессия, они пытаются отловить небольшие изменения.
Каково ваше мнение по поводу дефицита бюджета США? Официально дефицит преодолел 1 трлн долларов. В реальности за год с 1 ноября 2018 по 1 ноября 2019 США за год заняли 1,3 трлн. При наступлении рецессии доходы бюджета обычно снижаются, а расходы увеличиваются, потому что государство поддерживает определенные сектора экономики. Например, в 2008 году это были банки. Этот фактор может быть триггером глобального кризиса, когда инвесторы переоценят свое отношение к США, как к лидеру в экономике. Сейчас доходы страны официально составляют 3,5 трлн долларов, расходы 4,5 трлн, а на самом деле 4,8 трлн. В кризис 2008 года доходы примерно снизились до 2,7 трлн, а расходы выросли до 5 трлн. Когда расходы вдвое превышают доходы, может ли экономика претендовать на звание лидера?
Это вечная тема. Я отвечаю обычно на такие вопросы следующим образом: это вопрос доверия. Доверяют сильнейшим, доверяют лидерам. США, как ни крути, на сегодняшний день технологический лидер, лидер геополитический, экономика, базирующаяся не только на экономических достижениях, но имеющая хорошую военную базу. Поэтому, если не США, то кто? Кому доверять? Вы же не можете изъять триллионы из американского долга и переложить куда-то еще. Мне кажется, что угроза для США не в абсолютных, и не в относительных цифрах долга, а в сохранении качества институтов. Пока весь мир понимает, что в США созданы лучшие условия для бизнеса, США будут активно привлекать капиталы, и капиталы будут стремиться туда. Если это в какой-то момент пошатнется в силу продуманных шагов или неизвестных нам шоков — «черных лебедей», — тогда проблемы высокого долга могут начать всплывать. Но политическая система США таким образом выстроена (мы видим на примере последних трех лет президентства Трампа), что очень хорошо работает система сдержек — противовесов. Что такие резкие движения, разрушительные, не проходят.
Значит качественного скачка быть не может. Я согласен с ролью США как геополитического лидера, но не могу согласиться с технологическим лидерством. Представим, что США закрыли границы и ничего не экспортируют. Мир останется на том же технологическом уровне, потому что практически все компоненты производятся в Китае, в частности, он производит все high-tech оборудование мирового уровня. Если Китай перестанет экспортировать, то случится коллапс, потому что ряд высокотехнологичных производств существует только в континентальном Китае, и больше нигде. Можно ли после этого США называть технологическим лидером?
Когда вводились санкции на Россию, одно из больших опасений было, что санкции остановят развитие технологий, в том числе нефтянки. На самом деле американские нефтесервисные компании продолжают работать с нефтегазовым сектором России. Насколько я знаю, нефтяников тема технологий волнует намного больше, чем ограничений по финансированию. Если границы США закроют, то мир останется на каком-то уровне, но остановится развитие. Когда я говорю, что Штаты — технологический лидер, я имею в виду, что большинство технологий создаются в Кремниевой Долине, большинство идей рождается там.
А идею можно привязать к географической точке? Мне кажется, нет.
Мне кажется, чтобы идея прошла весь цикл от озарения до реализации, все-таки должна быть среда.
Ей нужен капитал. То есть имеется в виду легкость привлечения венчурного капитала. Вы имеете в виду, что проще всего это сделать в Кремниевой долине?
Не только капитал. Иногда команда играет большую роль — привлечение трудовых ресурсов, подключение мозгов.
Программисты в Кремниевой долине стоят гораздо дороже, и при переезде из Европы в США они начинают получать в 2−3 раза больше — это закладывается в цену. Думаю, что однозначного ответа на этот вопрос никто не даст, но вы же не станете спорить, что роль США как мирового лидера снижается?
Стану. Я считаю, что она увеличивается. Посмотрите на самые дорогие компании мира, возьмите топ-10: Google, Microsoft, Apple…
Самый крупный банк — китайский.
Самая крупная китайская Alibaba на 5-м или 6-м месте. Кстати, Amazon еще не назвал. Это компании, которые выстрелили за последнее десятилетие. Я считаю, что фондовый рынок лучше всего иллюстрирует, что происходит в экономике. То, что основной прирост капитализации пришелся именно на американские компании — очень хорошая иллюстрация значимости США как технологического лидера, а не просто ведущей экономики.
Очевидно, что цена акций является в значительной степени функцией от ликвидности и от ставок ЦБ. То, что Apple каждый день бьет новые рекорды говорит, с одной стороны, о качественном продукте, но с другой — о влиянии buyback, обратного выкупа акций, что возможно благодаря рекордно низким ставкам. Цена акций, безусловно, говорит о лидерстве компании, но сравнивать цену американских и китайских, даже европейских компаний не совсем корректно, потому что они в разных условиях.
Вы сказали, что значимость США как технологического лидера снижается, а у кого тогда растет, у Китая?
Китай еще 20 лет назад не слишком фигурировал [в мировой промышленности], а сейчас все производство сконцентрировано там. По многим позициям Китай существенно опережает США: по производству автомобилей, бетона и во многих других отраслях. Китай год от года все больше становится экспортером, в то время как США — импортером. Все меньше мир нуждается в продуктах США, в то время как Штаты все больше нуждаются в продуктах остального мира.
Вы думаете, Китай сможет сохранить те темпы роста, которые были последние два десятилетия?
График роста ВВП легко спрогнозировать. В этом году рост будет 6%, в следующие пять лет — в диапазоне 5−7%. Возможно, это не очень существенные темпы роста, по сравнению с 14% в нулевые, но это в любом случае будет в 2−4 раза выше, чем в США, и особенно в Европе. К 2030 году Китай станет абсолютным и безусловным лидером.
Россию обсуждать сейчас меньше всего интересно. Ваш прогноз по ставке в следующем году?
Вполне возможно, что до конца года 5%.
Минус 150 пунктов?
Да.
Агрессивно. Консенсус по ставке сейчас 6% на конец следующего года.
Это самый простой прогноз, который все любят давать.
Прогноз, базирующийся на базовом взгляде на экономику.
Я думаю, 6% высоковата для нас.
А вы в российский рынок акций инвестируете?
Практически нет.
Прошлый год был во многом годом металлургов. Последний — год нефтяников — самые высокие доходности за 10 лет. Следующий год — даже не знаю. Мне вообще кажется, что сейчас очень некомфортно крупные позиции держать в акциях. Некомфортно, потому что действительно ожидаю циклического спада в мире. Как вы считаете, что в акциях сейчас?
Я не ожидаю серьезного спада. В моем портфеле, как ни странно, сейчас вообще нет акций, он полностью состоит из облигаций: диверсифицированный по географии, корпоративные и гособлигации развивающихся стран. Фондовый рынок ассиметричен сейчас — мало перспектив для роста, но много для падения.
А по географии emerging markets есть какие-то предпочтения?
Полтора года назад заходил в Турцию, были какие-то локальные истории. Почему облигации? Я верю, что ставки останутся низкими, а если ставки низкие, значит все расплатятся, им легко будет перезанять.
Но, с другой стороны, по мере снижения ставок остается мало интересных возможностей.
Снижение ставок происходит неравномерно в разных странах и сегментах экономики. Конечно, государственные облигации большинства развитых стран сейчас уже не представляют интереса для частного инвестора, в то же время бумаги развивающихся стран и компаний второго эшелона имеют интересное соотношения риска к доходности.
Мне кажется, у нас очень интересная получилась дискуссия и про кризис, и про макроэкономику. Сейчас под конец года много конференций с подведением итогов. Я заметил, что в конце самый популярный вопрос участников — самые доходные активы следующего года из списка equity, fixed income, commodities, золото, недвижимость. Как вы бы ранжировали на следующий год?
Это гадание на кофейной гуще. Очень странно, если fixed income будет лучшим по доходности. Если мы посмотрим исторически, то лучшие свечки вверх делают акции. Произойдет ли то же самое в следующем году? Вы считаете, что будет рецессия, я думаю, что ее удастся избежать.
Золото редко показывает мощное ралли в рамках одного года, но, конечно, исторически растет то быстрее инфляции, то медленнее. Сейчас золото находится выше себестоимости. Есть мнение, что оно слегка переоценено, и я бы не ожидал прорывов.
Fixed income может оказаться лучшим по доходности, только если у остальных будет все плохо, и в игру вступит апокалиптический сценарий.
Акции — это 50/50. Продолжение сверхмягкой монетарной политики европейских и американского ЦБ дает фондовому рынку шанс. Думаю, они смогут показать доходность лучше, чем облигации.
Благодарим дизайн-центр Casa Ricca EXPO за предоставленную площадку.
ihodl — медиа, созданное трейдерами и криптоэнтузиастами в 2014 году. Хотите больше интересного контента? Мы всегда рады вашему участию! Если хотите поддержать нашу небольшую команду, вы можете перевести BTC на наш кошелек: 135DvtP6279ZiTE2ba5AzwbSY6V5TPBVjh
Источник: https://ru.ihodl.com/