Аналитики «ФИНАМа» провели инвестиционное исследование публичных компанийсырьевого сектора. В представленной стратегии даны ключевые тенденции и прогнозы по отрасли.
Первая часть
При выборе бумаг в портфель после открытия рынков стоит иметь в виду такие факторы, как уровень долговой нагрузки в условиях роста ставок, а также влияние санкционных рисков на бизнес компании. С точки зрения санкций нас будут интересовать компании, во-первых, не имеющие значимых активов за рубежом. Во-вторых, преимущество получают либо эмитенты, в меньшей степени зависимые от экспорта, либо — если экспорт составляет значимую долю выручки -с большим весом и значением на мировом рынке.
Сталь
После того как основного бенефициара «Северстали» Алексея Мордашова внесли в список персональных санкций, компания была вынуждена приостановить экспорт продукции в Европу, который приносил ей более трети выручки.
Что касается НЛМК, если и Владимир Лисин получит персональные санкции, чего нельзя исключать, кроме экспортного риска потенциально возможен и риск ареста активов, поскольку НЛМК имеет производственные мощности в ЕС и США.
Поэтому в сталелитейной отрасли основным кандидатом на покупку после открытия и стабилизации рынков можно считать ММК. Компания ориентирована на внутренний рынок, где в 2021 г. получила более 70% выручки. На экспорт в Европу и США вместе пришлось только около 8%. В отличие от НЛМК, мощности ММК сосредоточены в России, а Турция, где ММК имеет свой завод, объявила, что не будет присоединяться к санкциям. Кроме того, основной владелец ММК Виктор Рашников, контролирующий 79,76% акций, буквально на днях перевел свою долю из владения кипрского офшора на компанию в российской юрисдикции. Тем самым он снизил свои риски на случай, если в Европе начнутся аресты российских активов.
Внутренние цены на металлопродукцию возобновили рост вслед за экспортными. С другой стороны, вынужденное снижение объемов экспортной отгрузки производителями потенциально может увеличить предложен6ие на внутреннем рынке и снизить отпускные цены.
ПАО «Магнитогорский металлургический комбинат» — крупная российская металлургическая копания, на которую приходится около 17% российского производства стали. Особенности конфигурации бизнеса ММК — ориентация на внутренний рынок, меньшая интеграция в сырье, взвешенная дивидендная и инвестиционная политика.
28 февраля компания представила очень сильные операционные и финансовые результаты за IV кв. и 12 месяцев 2021 г. В отсутствие продолжительных капитальных ремонтов на основной площадке и благодаря возобновлению производства на заводе MMK Metalurji в Турции объем выплавки стали вырос на 17,4% (г/г) до 13,59 млн т. Продажи металлопродукции по группе ММК составили 12,48 млн т, увеличившись на 16,0% (г/г).
Консолидированная выручка за год выросла на 85,6% до $11,87 млрд. EBITDA увеличилась более чем в два раза до $4,29 млрд. Годовая чистая прибыль выросла в 5,2 раза и составила $3,12 млрд. На конец года группа ММК сохранила самую низкую в отрасли долговую нагрузку: чистый долг в очередной раз вышел в область отрицательных значений и составил минус $393 млн.
Из-за коррекции в ценах на металлопродукцию на фоне высокой стоимости сырья в конце 2021 г. динамика показателей в IV кв. замедлилась. Хотя выручка выросла на 12,1% (к/к) и составила $ 3,4 млрд, отражая увеличение объемов продаж, EBITDA сократилась на 16,0% (к/к) до $972 млн. Чистая прибыль составила $794 млн, снизившись на 3,1% (к/к). При этом эффект от снижения цен был частично нивелирован восстановлением резерва под обесценение турецкого актива в размере $ 250 млн.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»
При этом, отражая приток из оборотного капитала на фоне снижения запасов, до $534 млн или на 30,6% (к/к) вырос свободный денежный поток, который является базой для расчета квартальных дивидендов. В соответствии с действующей дивидендной политикой ММК, на дивиденды направляется 100% FCF. По итогам IV кв. совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды из расчета 3,55 руб. на акцию. Доходность к цене акций ММК на момент остановки торгов составила7,4%.
Акции ММК, на наш взгляд, после открытия и стабилизации рынка будут представлять инвестиционный интерес.
Цветные металлы
Ввиду развитой производственной базы и относительно низкой емкости внутреннего рынка, производители цветных металлов критически зависят от экспорта продукции. Что касается крупнейших из них, то «Норильский никель» от внешних поставок получает более 95% выручки, «Русал» — около70%.
В то же время они занимают слишком серьезную долю на рынках металлов. «Русал», поставляющий на мировой рынок около 6% первичного алюминия и глинозема, в 2019 г. попал под санкции в составе активов Олега Дерипаски, включенного в санкционный список Минфина США. Однако из-за веса компании на рынке реальных санкций к ней так и не применялось: их вступление в силу все время переносилось, пока не была найдена формула такой структуры контроля над «Русалом», которая позволила исключить компанию из списка.
Что же в таком случае говорить о «Норильском никеле», поставляющем на рынок около 12% никеля и около 20% высококачественного никеля, а также до 40% палладия? Исключение «Норильского никеля» из рынка создаст серьезные проблемы как минимум производителям нержавеющей стали и автомобильных катализаторов и поставит под вопрос темпы реализации энергоперехода.
Угроза перебоев в поставках в последние недели уже вывела цены на цветные промышленные металлы на уровень многолетних максимумов. Сочетание высоких экспортных цен и упавшего курса рубля создает возможность для сильных финансовых результатов экспортеров в 2022 г.
Источник: tradingeconomics.com
На фоне геополитических рисков «Норильский никель», на наш взгляд, выглядит предпочтительнее «Русала», поскольку не имеет критически важных активов за пределами РФ, кроме рафинировочного завода Nornickel Harjavalta в Финляндии.
«Русал» в этом плане белее уязвим, поскольку для производства завозит в страну около половины необходимого сырья, в том числе со своих зарубежных заводов. Осенью прошлого года военный переворот в Гвинее, где «Русал» добывает до половины бокситов, создавал определенные риски. На период текущего кризиса «Русал» был вынужден остановить производство на Николаевском глиноземном заводе на Украине, который обеспечивал около 20% общего производства глинозема «Русалом». Кроме того, нынешняя ситуация ставит под вопрос возможность «Русала» возобновить дивидендные выплаты по акциям, ожидание которых мы расценивали в качестве мощного драйвера для роста акций. В то время как «Норильский никель» пока остается генератором дивидендов с двузначной доходностью.
ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов. Компания занимает первое место в мире по производству палладия, первое место по производству никеля, четвертое место по производству платины и родия, а также восьмое место по добыче кобальта и 11-е место по производству меди.
Операционные показатели «Норильского никеля» снизились в 2021 г. из-за аварии на Норильской обогатительной фабрике и угрозы подтопления рудников Октябрьский и Таймырский. Производство никеля сократилось на 18,1%, меди — на 16,5%, палладия — на 7,4%, платины — на 6,3%. К концу года производительность этих объектов была восстановлена. Однако прогнозы объемов на 2022 г. остаются ниже результатов 2019 г.
Финансовые результаты «Норильского никеля» в 2021 г. оказались сильными, несмотря на снижение объемов продаж. Благодаря высоким ценам на металлы выручка увеличилась на 14,8%, показатель EBITDA, на основе которого компания платит дивиденды, вырос на 37,4%. Прибыль акционеров подскочила почти вдвое.
В соответствии с акционерным соглашением, действующим до конца 2022 г, при текущей долговой нагрузке «Норильский никель» распределяет на дивиденды 60% EBITDA. По итогам 9 месяцев 2021 г. по акциям «Норильского никеля» были выплачены рекордные промежуточные дивиденды. Итоговые дивиденды за 2021 г. мы ожидаем еще примерно в таком же размере, как и промежуточные. С 2023 г. компания может изменить дивидендную политику, перейдя на FCF в качестве базы расчета.
Через 2-3 года ожидается выделение нового медного Быстринского проекта в отдельную компанию с распределением контрольной доли «Норильского никеля» в нем между его акционерами.
Мы считаем акции «Норильского никеля» приоритетными для покупки после возобновления торгов на Московской бирже и стабилизации рынка.
Золотодобыча
Золото возобновило рост на фоне увеличения геополитических рисков и поднимается в сторону $2000 за унцию, подтверждая свою репутацию защитного инструмента. Однако акционеры российских золотодобытчиков из-за кризиса не смогли воспользоваться этим ростом.
Между тем наши компании практически не имеют рисков для бизнеса со стороны внешних рынков. Банк России в прошлом выкупал практически все золото, пока не отказался от этой практики в 2020 и 2021 гг. В текущей ситуации он возобновляет закупку золота у производителей по рыночным ценам. Кроме того, 4 марта Госдума приняла во всех трех чтениях законопроект об отмене НДС на инвестиционное золото для физических лиц с 1 марта 2022 г., что должно увеличить емкость внутреннего рынка.
В случае открытия рынков мы отдаем предпочтение акциям «Полюса». Компания Polimetal, второй по величине российский производитель золота и первый производитель серебра, также к текущему моменту является колоссально недооцененной. Однако за этой недооценкой сейчас прячется одна проблема. У Polimetal очень большой free float, более 70%, и первичный листинг на LSE. Большая доля иностранных миноритариев, которые решительно настроены выходить из связанных с Россией бумаг создает риски высокой волатильности для акций и может задержать восстановление капитализации компании.
ПАО «Полюс» — основной производитель золота в России и один из ведущих в мире с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста производства.
Основной фактор долгосрочной привлекательности ПАО «Полюса» заключается в том, что это один из немногих производителей, который имеющих перспективу значительного роста объемов добычи золота. Освоение крупнейшего месторождения Сухой Лог позволит «Полюсу» с 2026 г. войти в число мировых лидеров золотодобывающей отрасли не только по запасам, но и по объемам производства.
Результаты «Полюса» в 2021 г. оказались в пределах прогнозов и ожиданий. IV квартал показал сезонное снижение к предыдущему кварталу — на 11% по добычи и на по 8% продажам золота с соответствующим (на 8%) сокращением выручки. В целом за 2021 г. «Полюс» реализовал 2 736 тыс. унций золота. Это на 3% меньше, чем годом ранее, что было обусловлено снижением объемов производства на месторождениях Олимпиада и Благодатное из-за снижения среднего содержания золота в руде. Прогноз компании по добыче на 2022 г. составляет около 2,8 млн унций и на 2023 г. — около 2,9 млн унций.
При этом, даже несмотря на рост на 12% (г/г), общие денежные затраты (ТСС) «Полюса» остаются самыми низкими в отрасли и составляют $405 на унцию.
Выручка «Полюса» за 2021 г. составила $4,97 млрд, что на 0,6% меньше, чем в 2020 г. Скорректированный показатель EBITDA снизился на 4,7% и составил $ 3,52 млрд. Прибыль увеличилась на 38,4% до $2,28 млрд. Скорректированная чистая прибыль сократилась на 1,9% до $2,29 млрд. Прибыль на акцию составила $16,77 по сравнению с $11,85 в 2020 г. Чистый долг на конец отчетного периода зафиксирован на уровне $2,2 млрд. Отношение чистого долга к EBITDA оказалось на уровне 0,6х.
В соответствии с дивидендной политикой «Полюса», предполагающей дивидендные выплаты в размере 30% от годового показателя EBITDA, дивиденды за второе полугодие 2021 года составят сумму в рублях, эквивалентную $548 млн. Таким образом, рекомендуемый размер дивидендов за второе полугодие 2021 г. $4,03 на одну обыкновенную акцию. Правда, теперь не очень понятно, по какому курсу будут определять выплаты в рублях. По всей видимости, будет учтен курс до состоявшегося падения национальной валюты.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»
«Полюс» 31 января 2022 г. запустил программу обратного выкупа акций с рынка на максимальную сумму $200 млн, но не более 1,4% акционерного капитала. Срок ее реализации — 6 месяцев. На настоящий момент компания не приобрела ни одной акции в рамках указанной программы. Но любопытно, что для того, чтобы по максимуму соблюсти параметры выкупа, цена акции должна составить около 8 тыс. руб., что близко к минимальным значениям перед остановкой торгов. Похоже, что после открытия рынков «Полюс» сможет полностью исполнить программу buyback.
По всей видимости, после открытия рынков и соответствующей оценки потенциала мы будем рекомендовать акции «Полюса» к покупке.
Удобрения
Еще одними бумагами, устойчивыми к санкциям, могут оказаться акции «ФосАгро». В последние годы они показывали более сильную динамику по сравнению с рынком и были более устойчивы в падении не только в сравнении с Индексом МосБиржи, но и с отраслевым индексом.
ПАО «ФосАгро» — российская вертикально интегрированная компания, крупнейший в России и один из ведущих мировых поставщиков фосфорсодержащих удобрений. Принадлежащее «ФосАгро» АО»Апатит» является мировым лидером в производстве высокосортного фосфатного сырья и крупнейшим европейским производителем фосфорных удобрений. Компания также располагает мощностями по производству аммиака и аммиачной селитры и выпускает азотные и смешанные удобрения.
Спрос на удобрения со стороны сельхозпроизводителей в мире растет, а дефицит предложения, вызванный подорожанием сырья и энергии, задает сильную ценовую динамику.
Экспорт приносит порядка 70% выручки компании. Магматическое происхождение руды, добываемой на Кольском полуострове, обеспечивает «ФосАгро» исключительную чистоту фосфатного сырья и позволяет производить экологичную продукцию, востребованную на премиальных зарубежных рынках. Благодаря этому компания занимает прочные позиции на рынке. Доля поставок компании на основных рынках сбыта фосфорсодержащих удобрений (в общем импорте в регионе) составляет: в РФ — 57%, в Европе — 18%, в Северной Америке — 6%, в Южной Америке — 8%, а Африке — 10%, в Индии — 12%.
Ввиду ограничения экспорта фосфатов Китаем и дефицита удобрений на рынке на фоне роста спроса со стороны сельхозпроизводителей риски введения санкций против «ФосАгро» мы оцениваем как небольшие. Скорее можно опасаться проблем с логистикой поставок из-за бойкота российского экспорта со стороны представителей зарубежной транспортной инфраструктуры. Также нельзя исключить и риска контрсанкций. Так, 4 марта 2022 г. Минпромторг России рекомендовал российским производителям временно приостановить отгрузку удобрений на экспорт до нормализации ситуации на рынке.
Компания «ФосАгро» опубликовала очень сильные финансовые результаты за IV кв. и весь 2021 год. Благодаря росту спроса и цен на удобрения в условиях сокращения их запасов на мировом рынке выручка компании в прошлом году увеличилась на 65,5% до 420,5 млрд руб. Показатель EBITDA увеличился в 2,2 раза до 191,8 млрд руб. Чистая прибыль возросла в 7,7 раза до 129,7 млрд руб., а скорректированная без учета изменения курсовых разниц чистая прибыль составила 130,2 млрд руб., что в 3 раза выше результата 2020 г. Свободный денежный поток увеличился на 83,1% до 77,86млрдруб.
Чистый долг на отчетную дату незначительно снизился в годовом сравнении, до 153,7 млрд руб. При этом отношение чистого долга к EBITDA сократилось до 0,8х, что позволило компании распределить на дивиденды максимально разрешенную дивидендной политикой величину.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»
Объявленные советом директоров «ФосАгро» финальные дивиденды значительно превысили консенсус-прогнозы и составили 390 руб. на акцию Квартальная дивидендная доходность акций на момент остановки торгов составляла 7,8%.
Акции «ФосАгро» менее прочих просели перед остановкой торгов на Московской бирже. Мы полагаем, что после возобновления торгов и выхода из бумаг зарубежных фондов котировки получат твердое «дно», от которого возобновят рост.
Источник: Finam.ru