|
Группа ЛСР |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
936 руб. |
|
Текущая цена |
830 руб. |
|
Потенциал роста |
13% |
Инвестиционная идея
Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 138,5 млрд руб. в 2017 г. и портфелем недвижимости 8,6 тыс. кв.м. на сумму 185,5 млрд руб.
ЛСР отчиталась о росте прибыли в 2017 г. на 73% до 15,9млрд руб. после перехода на новый стандарт учета выручки, но и без учета этого фактора результат оказался выше наших прогнозов. Мы ожидаем сохранения дивидендных выплат примерно на уровне прошлого года, что дает доходность 9,3%. Мы сохраняем рекомендацию «Держать» и повышаем целевую цену с 887 до 936 руб.
- ЛСР нарастила показатели прибыли и выручки в 2017 г. в основном за счет перехода на новый стандарт учета выручки, но даже без этого фактора прибыль показала рост на 15% до ~10,6 млрд руб., что оказалось выше нашего прогноза 8,4 млрд руб.
- В этом году ЛСР планирует продать 840 тыс. кв.м. (+31%) стоимостью 88 млрд руб. (+35%). В 1К 2018 было реализовано 160 тыс. кв.м (+14%) стоимостью 15млрд руб.
- Слабым моментом стал отрицательный операционный денежный поток. Его динамика улучшилась, но CFO 3-й год остается в минусе. Отметим здесь также рост чистого долга на 43% до 43,1 млрд руб. или 1,22х EBITDA.
- Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 77 руб. из расчета 50% прибыли по МСФО. Ожидаемая доходность 9,3%.
- По нашим оценкам, по форвардным мультипликаторам акции ЛСР недооценены на 13% по отношению к компаниям-аналогам, и мы рекомендуем «Держать» бумаги в портфеле.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
LSRG |
||
|
ISIN |
RU000A0JPFP0 |
||
|
Рыночная капитализация |
85,5 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
103,03 млн |
||
|
Free float |
33% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
5,4 |
||
|
P/E, 2018Е |
7,0 |
||
|
P/B, LFI |
1,1 |
||
|
P/S/ LTM |
0,6 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
5,1 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
106,5 |
138,5 |
|
|
EBITDA скорр. |
26,2 |
35,4 |
|
|
Чистая прибыль |
9,2 |
15,9 |
|
|
Дивиденд |
78 |
77П |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
24,6% |
25,6% |
|
|
Чистая маржа |
8,6% |
11,5% |
|
|
ROE |
13,4% |
21,7% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
1,15 |
1,22 |
|
Краткое описание эмитента
Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов.
На конец 2017 рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 8,6 тыс. кв.м. составила 185,5 млрд руб. Портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области — 68% по площади и 59% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области — 22% по площади и 37% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 73% по площади и 41% по стоимости, приходится на масс-маркет. В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций (57,56%) владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже.
Финансовые результаты
Группа ЛСР отчиталась существенном росте прибыли в 2017 после перехода на новый стандарт учета выручки. Без учета этого фактора скорр. прибыль оказалась лучше наших ожиданий – 10,6 млрд руб против прогнозных 8,4млрд руб. Мы ожидаем выплаты хороших дивидендов.
- Выручка достигла в 2017 г. рекордных 138,5 млрд руб. (+30%), а прибыль акционеров подскочила на 73% до 15,9млрд руб. Улучшение было достигнуто в основном за счет изменения стандартов учета выручки. Согласно новому стандарту МСФО 15, застройщик признает выручку от объекта в течение периода времени по мере его завершения вместо отражения, когда объект сдан и продан.
- По старому правилу учета выручки прибыль застройщика была бы существенно ниже – EPS 102,98руб. (+13,5%) против 154,51 руб. (+70,3%).
- Операционный денежный поток (CFO) остается отрицательным третий год подряд, но его динамика улучшилась в 2017 г. (-5,7 млрд руб. против -2млрд руб. в 2016 г.).
- Чистый долг вырос на 43%, до 43,1 млрд руб. или 1,22хEBITDA, но остается на вполне приемлемом уровне и позволяет компании сохранить существенные дивиденды. Пока нет определенности по размеру выплат, но учитывая хорошие цифры по новым стандартам МСФО, историю выплат намного выше минимальной доли распределения, а также приверженность компании к поддержанию высоких выплат, мы ожидаем дивиденды в размере ~8млрд руб. или 77 руб. на акцию, исходя из распределения 50% прибыли.
- Сохранение дивиденда примерно на уровне последних трех лет (78 руб.) смогло бы компенсировать инвесторам слабую динамику акций ЛСР в течение прошлого года. Рекомендации менеджмента по дивидендам будут известны в конце мая.
- ЛСР сообщил об увеличении продаж жилья в 1К 2018. Продажи составили 160 тыс. кв.м (+14%), а их стоимость выросла на 11% до 15 млрд руб. Средняя цена кв.м. сократилась на 3%, до 94 тыс./кв.м., в связи с увеличением доли контрактов в Екатеринбурге. Всего в этом году менеджмент планирует продать 840тыс. кв.м.(+31%) стоимостью 88 млрд руб. (+35%). Доля ипотечных сделок в 1К достигла 54%.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2017 |
2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
138 494 |
106 524 |
30,0% |
|
EBITDA скорр. |
35 440 |
26 218 |
35,2% |
|
Маржа EBITDA |
25,6% |
24,6% |
1,0% |
|
Операционная прибыль |
22 444 |
14 031 |
60,0% |
|
Маржа опер. прибыли |
16,2% |
13,2% |
3,0% |
|
Чистая прибыль акц. |
15 866 |
9 163 |
73,2% |
|
Маржа чистой прибыли |
11,5% |
8,6% |
2,9% |
|
EPS, руб. |
154,51 |
90,72 |
70,3% |
|
CFO |
-5 737 |
-6 218 |
NA |
|
Долг |
72 786 |
55 695 |
30,7% |
|
Чистый долг |
43 073 |
30 065 |
43,3% |
|
Чистый долг/EBITDA |
1,22 |
1,15 |
6,9% |
|
Долг/ собств. капитал |
0,94 |
0,81 |
15,1% |
|
ROE |
21,7% |
13,4% |
8,3% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
В целом мы позитивно оцениваем результаты FY2017 и натуральные показатели за 1К 2018, и полагаем, что компания сможет выйти на цель 840 тыс. кв.м. в этом году.
С 1 июля 2018 года вступает в силу закон 218-ФЗ, который существенно усложняет работу застройщиков, и мы ожидаем выбытия мелких и небольших игроков с этого рынка. Это поможет консолидировать рынок и снизить конкуренцию среди девелоперов. Вместе с тем, отметим, что в ключевых локациях ЛСР – Москве и Санкт-Петербурге, мы, в лучшем случае, ожидаем умеренного роста цен на жилье в ближайшие годы на фоне избыточного предложения.
Основные риски мы видим в новых западных санкциях против России, которые могут повлиять на доступность финансирования, его стоимость и спрос на ипотеку.
Ключевые финансовые показатели без введения МСФО 15
|
млн руб., если не указано иное |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
118 520 |
20,8% |
|
Опер.прибыль |
15 940 |
13,6% |
|
EPS, руб. |
103 |
13,5% |
Источник: данные компании
Дивиденды
С 2018 года дивидендная политика ЛСР меняется. Если ранее Группа ЛСР выплачивала дивиденды из расчета не менее 20% прибыли по МСФО 1 раз в год, то с 2018 г. застройщик планирует ввести полугодовые дивиденды и повысить целевую норму распределения (вероятно, будет не менее 50%).
Наш прогнозный дивиденд за 2017 год — 77 руб. с доходностью 9,3% исходя из распределения 50% прибыли по МСФО, но мы не исключаем выплаты свыше 50% прибыли.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также повысили страновой дисконт до 40%.
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену с 887 до 936 руб. на фоне роста прибыли сильнее прогнозов и высокой дивидендной доходности. Потенциал роста в перспективе года ~13%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
|
|
Группа ЛСР |
|
1 379 |
5,6 |
5,1 |
|
ПИК |
3 273 |
7,2 |
6,3 |
|
|
Эталон |
837 |
4,0 |
2,9 |
|
|
Галс-Девелопмент |
177 |
NaN |
NaN |
|
|
Российские аналоги, медиана |
5,6 |
4,6 |
||
|
Зарубежные аналоги, медиана |
14,4 |
12,2 |
||
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции ЛСР торгуются в рамках восходящего канала. Недавно бумаги оттолкнулись от нижней границы фигуры и закрепились выше локальной поддержки 820, и на наш взгляд, у LSRG есть потенциал роста до 885 и далее до 945. Стоп-лосс – чуть ниже 800.
Источник: charts.whotrades.com