|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
4,38 руб. |
|
Текущая цена: |
3,89 руб. |
|
Потенциал: |
13% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Мы подтверждаем по акциям Интер РАО рекомендацию «держать» и целевую цену 4,38 руб. Потенциала роста 13%.
- Результаты Интер РАО за 1К2019 раскрыли улучшение показателей прибыли в ключевых подразделениях – генерации, сбыте и трейдинге. EBITDA выросла на 37%, прибыль акционеров на 38%. Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% — до 186 млрд.руб.
- На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на 5,1ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
- По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31мая 2019 г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно DPS 2017, но транслирует небольшую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли. Норма выплат осталась на уровне 2 предыдущих лет – 25% прибыли по МСФО.
- Компания может представить новую стратегию развития в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что она сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании в «новом» периоде с умеренным повышением норм выплат на фоне тенденции по увеличению норм выплат госкомпаниями в этом сезоне (Газпром, ГЭХ).
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.
Финансовые показатели
- Прибыль остается на линии роста. Отчет Интер РАО раскрыл улучшение ключевых финансовых показателей в 1К2019. Прибыль акционеров выросла на 38% до 31 млрд.руб., EBITDA – на 37% до 45,5 млрд.руб. в основном за счет сильных результатов в генерации, но мы отмечаем, что и другие ключевые подразделения – сбыт и трейдинг, также повысили свои результаты.
- В генерации выручка повысилась на 12,4% до 65,8 млрд.руб., EBITDA – на 29% до 34,1млрд.руб, Основными драйверами стала реализация мощности по ДПМ, увеличение выработки на 1,3%, а также вывод 2х нерентабельных энергоблоков Каширской ГРЭС. Динамика цен на электроэнергию на РСВ показала значительный рост – на 14,5% в 1-й ценовой зоне и на 9,3% во 2-й ценовой зоне.
- В сбытовом сегменте выручка повысилась на 12,5% до 185,3 млрд.руб., EBITDA – на 16,9% до 7,0 млрд.руб. на фоне расширения клиентской базы на 10,5% г/г до 16,34 млн.чел, и повышения сбытовой надбавки. Средняя сбытовая надбавка за 2019 г вырастет на 12,6% до 211,9 руб./МВт*ч.
- В трейдинге выручка повысилась на 43% до 20,3 млрд.руб, EBITDA показала рост в 2,7х раза до 6,5 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э в этих странах, а также снижения курса рубля.
- Чистый долг и резервирование. Начисление резервов по дебиторской задолженности остается на невысоком уровне, 0,67% от выручки (0,75% в 1К2018). Чистая денежная позиция увеличилась за квартал на 11% до 186 млрд руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции.
- Инвестиционная программа в 2019 г. составит порядка 25 млрд.руб., что примерно соответствует объемам амортизации. По ДПМ-2 пока не предвидится существенных вложений, только в рамках проектных работ.
- Результаты сильные, но влияние на капитализацию будет ограниченным, так как прогресс по прибыли, денежному потоку и высокая ликвидность не приводят к повышению норм выплат, в то время как мы видим прогресс у других госкомпаний в секторе по этому вопросу в этом сезоне, в частности, у Газпрома и его «энергодочек» ОГК-2 и Мосэнерго, а также изменения в дивидендной политики РусГидро.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2019 |
1К 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
281 446 |
247 484 |
13,7% |
|
EBITDA |
45 541 |
33 264 |
36,9% |
|
Маржа EBITDA |
16,2% |
13,4% |
2,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
30 993 |
22 457 |
38,0% |
|
Маржа чистой прибыли |
11,0% |
9,1% |
1,9% |
|
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
|
|
Чистый долг |
-185 565 |
-167 096 |
11,1% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 000,3 |
1 041,8 |
|
Изменение |
NA |
0% |
11% |
4% |
4% |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
114,6 |
122,2 |
|
Изменение |
102% |
-22% |
45% |
1% |
7% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
11,5% |
11,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
75,5 |
82,4 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
31% |
7% |
9% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
6,2% |
7,4% |
7,6% |
7,9% |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
25,0 |
22,3 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
85,5 |
81,4 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-221,2 |
-290,7 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
18,9 |
20,6 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,181 |
0,197 |
|
Изменение |
NA |
-11% |
32% |
5% |
9% |
|
DY |
4,0% |
3,2% |
4,4% |
4,6% |
5,0% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Корпоративные события
- Ожидания на 2019 г. Менеджмент оценивает рост EBITDA в 2019 г. на 10% до ~133 млрд.руб., но с учетом сильных результатов за 1К2019 во всех главных сегментах, эта цель представляется нам достаточно консервативной, и мы видим вероятность повышения прогноза по итогам 2-3 квартала.
- ДПМ-2. На 1-м отборе на модернизацию мощностей в 2022-2024 гг Интер РАО получило около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам могут составить свыше 30 млрд.руб.
- Новая стратегия развития может быть представлена в 1-м полугодии 2020 г. Мы предполагаем, что компания сохранит текущий вектор развития, включающий привлечение стратегического инвестора, поглощения в генерации и сбытах, а также активов в рамках вертикальной интеграции. Одновременно может выйти программа долгосрочной мотивации менеджмента. Не исключаем также изменений в дивидендной политике компании с умеренным повышением нормы выплат в «новом» периоде на фоне тенденции по увеличению выплат госкомпаниями.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике на вплаты направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние три года (DPS2016-2018) компания придерживалась этого уровня.
По итогам 2018 года Совет директоров рекомендовал выплатить 0,1716 руб. на акцию с датой закрытия реестра 31 мая 2019г. Дивиденд предполагает рост на 32% относительно платежа прошлого года, но транслирует невысокую доходность ~4,4% в сравнении с 8,3% в среднем по отрасли.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 4,38 руб. Таргет подразумевает потенциал роста на 13% в перспективе года.
Мы считаем квартальные результаты сильными, но в целом нейтральными для биржевой оценки IRAO. Основным сдерживающим фактором считаем норму выплат, застывшую на уровне 25%, в то время как мы видим положительные изменения по этому вопросу у компаний ГЭХа (MSNG, OGKB), которые увеличили нормы выплаты при отсутствии крупных инвестиционных проектов, став конкурентными по дивдоходности в этом сезоне.
К существенной позитивной переоценке IRAO может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Интер РАО |
5,4 |
4,9 |
1,8 |
1,7 |
22,7 |
21,5 |
19,7 |
|
РусГидро |
7,2 |
6,0 |
4,7 |
4,6 |
14,3 |
13,9 |
11,5 |
|
Юнипро |
8,7 |
5,7 |
5,1 |
3,6 |
11,3 |
11,3 |
7,9 |
|
ОГК-2 |
4,1 |
3,7 |
2,7 |
2,7 |
11,2 |
8,4 |
7,6 |
|
Мосэнерго |
6,1 |
5,3 |
2,2 |
2,0 |
10,8 |
15,5 |
13,5 |
|
ТГК-1 |
3,2 |
3,1 |
2,2 |
2,2 |
14,4 |
14,5 |
13,3 |
|
Энел Россия |
5,4 |
6,0 |
4,0 |
3,9 |
8,0 |
11,9 |
14,8 |
|
Медиана, Россия |
5,4 |
5,3 |
2,7 |
2,7 |
11,3 |
13,9 |
13,3 |
|
Медиана, развив. страны |
11,7 |
10,6 |
7,8 |
7,0 |
28,2 |
24,7 |
21,7 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. На текущих уровнях, выше поддержки 3,90, мы видим возможность для открытия лонгов с целью 4,25-4,30. Уровни поддержки 3,90 и 3,60.
Источник: charts.whotrades.com