Инфляция давит на чистую прибыль «РусГидро»

Мы присваиваем рейтинг «Держать» акциям HYDR с целевой ценой 0,75 руб. на декабрь 2023 года, что на 0,5% ниже текущих котировок.

«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на гидроэлектростанции.

Описание эмитента

«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на ГЭС. Остальная часть мощностей преимущественно представлена дальневосточной тепловой генерацией.

Компания работает в трех основных отчетных сегментах: «Генерация РусГидро», «Сбыт», «Энергокомпании ДФО». Сегмент «Генерация РусГидро» преимущественно отвечает за эксплуатацию ГЭС компании, производство и оптовую продажу электроэнергии и мощности (29% выручки). Сегмент «Сбыт» объединяет группу дочерних сбытовых компаний в Рязанской области, Красноярском крае и большинстве субъектов ДФО и приносит около 30% выручки. Сегмент «Энергокомпании ДФО» консолидирует операции по генерации и распределению э/э и тепловой энергии на территории Дальнего Востока (34% выручки). Последний сегмент является систематически убыточным по причине установленных государством в ДФО пониженных тарифов на э/э и т/э, в связи с чем деятельность «РусГидро» в регионе субсидируется. К прочим сегментам «РусГидро» преимущественно относятся НИОКР, инжиниринг и ремонтно-эксплуатационные услуги в сфере гидрогенерации.

Акционерный капитал «РусГидро» состоит из 449,29 млрд акций. Ключевым акционером является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, которое после допэмиссии 10 млрд акций в 2022 году консолидирует 62,6% акционерного капитала. Другими крупными акционерами являются ВТБ (12%), а также производитель алюминия «РУСАЛ» (9%). С учетом квазиказначейского пакета (0,9%) free float «РусГидро» составляет около 15%.

Узнайте больше о российских компаниях на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.

Перспективы и риски компании

• Сегмент «Энергокомпании ДФО» является основной головной болью «РусГидро»: несмотря на получаемые субсидии от государства, которые призваны погасить разницу между установленными в регионе и экономически обоснованными тарифами, в последние годы здесь систематически фиксируется чистый убыток (2020 год — 20,1 млрд руб., 2021 год — 18,3 млрд руб., 9М 2022 — 16,7 млрд руб.). За счет этого финансовая эффективность всего холдинга заметно падает.

Для частичного решения проблемы и получения ликвидности на погашение долга сегмента перед материнской компанией, который в 2016 году достиг 98 млрд руб., компания «РусГидро» заключила форвардный контракт с ВТБ по продаже/покупке 55 млрд акций по номинальной цене 1 руб. за акцию (55 млрд руб.) с условием его погашения в мае 2025 года. Конечный эффект был достигнут лишь частично: филиал продолжает генерировать убытки, а переоценка стоимости форварда в связи с колебанием цены акций «РусГидро» на фондовом рынке добавляет волатильности чистой прибыли компании.

Одним из возможных вариантов развития ситуации выглядит включение ДФО во 2-ю ЦЗ энергорынка. Осенью 2022 года в «Совете Рынка» сообщили, что переход к целевой модели конкурентного рынка с дальнейшим увеличением доли торговли по конкурентным ценам в неценовых зонах должен произойти не позднее 1 июля 2025 года. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для «РусГидро», от убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов.

• «РусГидро» участвует в программе модернизации ТЭС с гарантированной окупаемостью. Объем обновляемых мощностей — около 2 ГВт, срок окупаемости — 15 лет после запуска при базовой доходности 12,5%. В программу входят 6 тепловых станций со сроками вводов в 2025–2027 гг. Кроме того, Минэнерго рассматривает вопрос о финансировании двух противопаводковых ГЭС на 700 МВт, а в 2024 году планируется запуск Загорской ГАЭС-2 (840 МВт), которая также строилась по договору о предоставлении мощности (ДПМ). При этом Минэнерго заявляет о необходимости увеличения мощностей ГАЭС в стране на 2,7 ГВт в дополнение к действующим/строящимся объектам (2,3 ГВт) в 2035–2050 гг., что подчеркивает долгосрочную поддержку «РусГидро» со стороны регулятора.

• Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранится, но при этом компания перейдет к расчету по формуле «50% от скорректированной прибыли по МСФО». Это позволяет устранить эффект регулярных обесценений ОС, а также прочих неденежных факторов, таких как переоценка форвардов. Однако по итогам 2021 года дивиденды оказались значительно меньше суммы, рассчитанной согласно дивполитике, и такая тенденция может сохраниться в ближайшие годы на фоне возросших финансовых и операционных рисков.

• Скупка акций «РусГидро» «РУСАЛом» поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала «РусГидро», при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость «РусГидро» на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года: при падении индекса МосБиржи на 43% с 30.12.2021 акции «РусГидро» подросли на 1%. Помимо активности «РУСАЛа», котировки поддержал защитный профиль компании (ориентация на внутренний рынок), а также решение о выплате дивидендов за 2021 год.

Источник: Reuters

• Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция и переоценка стоимости ОС. Несмотря на то что Минэнерго заявило о переходе неценовых зон на конкурентную модель, выполнимость данной инициативы в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов (например, энергомоста «Сибирь — Восток»), стоимость и сроки которых тяжело поддаются прогнозированию в текущих макроусловиях в российской экономике. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав сильное давление на рентабельность тепловой генерации «РусГидро» в ДФО, а увеличение дисконтных ставок может спровоцировать новую волну обесценений по основным средствам холдинга по итогам года. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%, что, однако, по-прежнему меньше прогнозируемой инфляции в 12–13%. В таких условиях «РусГидро» будет тяжело переносить все свои затраты в тарифы, что особо актуально для жестко регулируемого ДФО.

Возврат капитала акционерам

 

Размер дивидендных выплат «РусГидро» по итогам 2022 года сопряжен с высокой неопределенностью. Исходя из дивидендной политики и результатов за 9М 22 мы ожидаем в базовом сценарии направления на годовые дивиденды 23,3 млрд руб., что соответствует сумме за 2021 год и дивдоходности 6,88%. В то же время сохраняется вероятность, что компания понизит выплаты до минимального порога, который соответствует среднему значению выплат за последние 3 года. В таком сценарии на дивиденды будет направлено 20,8 млрд руб., что соответствует дивдоходности 6,13%. С учетом того факта, что компания не отказалась от выплат по итогам 2021 года, мы считаем, что отмена дивидендов за 2022 год также маловероятна.

 

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые показатели

• Выручка «РусГидро» по результатам 3Q22 снизилась на 2% г/г на фоне низкой водности в водохранилищах ГЭС Волжско-Камского каскада и Сибири. При этом операционные расходы компании увеличились на 8,5% г/г, основным драйвером чего стали расходы на топливо (18,4 млрд руб., +54,6% г/г), которые поднялись на фоне высокой выработки тепловых электростанций на Дальнем Востоке. Кроме того, сказались и расходы на вознаграждения работникам, подросшие на 4,7 млрд руб. (+24,2% г/г), а также снижение госсубсидий на 15% г/г. Рентабельность EBIT в Q3 на таком фоне просела до 6,4% (22,0% годом ранее), а на чистую прибыль дополнительное давление оказало увеличение процентных расходов на 2,3 млрд руб. (+44,7% г/г). Финансовым результатом 3Q22 на фоне таких факторов стал чистый убыток в размере 3,3 млрд руб.
• При этом наблюдался и рост долговой нагрузки: к-т «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,4х, а «Долг/EBITDA» — до 3,0х при изначальном прогнозе на 2022 год в 2,1х и долгосрочной цели в 2,0х. Значение показателей по-прежнему не выглядит высоким, если ориентироваться на международные аналоги, но давление на рентабельность чистой прибыли в условиях роста долговой нагрузки может сохраниться.

«РусГидро»: ключевые данные отчетности, млн руб.

«РусГидро»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн руб.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Оценка

Для анализа стоимости акций «РусГидро» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно зарубежных аналогов. Для учета странового риска мы применили дисконт 50%. Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023Е) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию 339,1 руб. млрд, или 0,75 руб. на акцию, что соответствует текущему уровню. Исходя из этого, мы присваиваем акциям «РусГидро» рейтинг «Держать».

«РусГидро»: оценка капитализации по мультипликаторам

«РусГидро»: показатели для оценки

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции HYDR торгуются между 50-дневной и 200-дневной скользящими средними, в середине среднесрочного боковика 72–82. В случае, если поддержка на 75 будет пробита, вероятно дальнейшее снижение котировок ближе к уровню 72.

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 01.12.2022.