Мы присваиваем рейтинг «Держать» акциям HYDR с целевой ценой 0,75 руб. на декабрь 2023 года, что на 0,5% ниже текущих котировок.
«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на гидроэлектростанции.
HYDR.MM |
Держать |
||||
12М целевая цена |
RUB 0,75 |
||||
Текущая цена* |
RUB 0,75 |
||||
Потенциал роста |
-0,54% |
||||
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
||||
Капитализация, млрд руб. |
338,81 |
||||
EV, млрд руб. |
517,39 |
||||
Количество акций, млрд |
449,29 |
||||
Доля государства |
63% |
||||
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
Показатель |
2021 |
2022П |
2023П |
||
Выручка |
406,0 |
418,2 |
451,7 |
||
EBITDA |
88,6 |
74,7 |
83,7 |
||
Чистая прибыль |
41,6 |
22,0 |
29,5 |
||
EPS, руб. |
0,10 |
0,05 |
0,07 |
||
Дивиденд, руб. |
0,05 |
0,05 |
0,05 |
||
Показатели рентабельности |
|||||
Показатель |
2021 |
2022П |
2023П |
||
Маржа EBITDA |
21,8% |
17,9% |
18,5% |
||
Маржа EBIT |
14,1% |
10,0% |
10,5% |
||
ROE |
10,2% |
5,3% |
6,5% |
||
Мультипликаторы |
|||||
Показатель |
LTM |
2023П |
|||
EV/EBITDA |
7,6 |
6,2 |
|||
P/E |
21,4 |
11,5 |
|||
DY |
6,6% |
6,9% |
Потенциальное отнесение ДФО ко 2-й ЦЗ в 2025–2027 гг. позитивно для компании. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для «РусГидро», от систематических убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов, в т. ч. двух противопаводковых ГЭС в бассейне Амура на 700 МВт.
Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранится, но при этом компания перейдет к расчету по формуле «50% от скорректированной прибыли по МСФО».
Скупка акций «РусГидро» «РУСАЛом» поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала «РусГидро», при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость «РусГидро» на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года.
В базовом сценарии мы ожидаем, что компания направит на дивиденды за 2022 год 23,3 млрд руб., что соответствует сумме 2021 года. Это отражает доходность 6,9%. В то же самое время сохраняется вероятность того, что компания понизит выплаты до минимального порога, который соответствует среднему значению выплат за последние 3 года. В таком сценарии на дивиденды будет направлено 20,8 млрд руб., что соответствует доходности 6,1%.
«РусГидро» разочаровала инвесторов по итогам Q3 22. Выручка холдинга снизилась на фоне низкой водности, а операционные расходы компании при этом выросли на 8,5% г/г в связи с взлетевшими затратами на топливо в ДФО. В результате этого и ряда других факторов «РусГидро» показала чистый убыток в размере 3,3 млрд руб.
Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция и переоценка стоимости ОС. Выполнимость перехода неценовых зон на конкурентную модель в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов, стоимость и сроки которых сейчас тяжело поддаются прогнозированию. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, а увеличение дисконтных ставок может спровоцировать новую волну обесценений по ОС холдинга по итогам года. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%, что, однако, по-прежнему меньше прогнозируемой инфляции в 12–13%. В таких условиях «РусГидро» будет тяжело переносить все свои затраты в тарифы, что особо актуально для жестко регулируемого ДФО.
Описание эмитента
«РусГидро» — одна из крупнейших электроэнергетических компаний России. Холдинг управляет парком генерации общей мощностью 38,2 ГВт, 81% которого приходится на ГЭС. Остальная часть мощностей преимущественно представлена дальневосточной тепловой генерацией.
Компания работает в трех основных отчетных сегментах: «Генерация РусГидро», «Сбыт», «Энергокомпании ДФО». Сегмент «Генерация РусГидро» преимущественно отвечает за эксплуатацию ГЭС компании, производство и оптовую продажу электроэнергии и мощности (29% выручки). Сегмент «Сбыт» объединяет группу дочерних сбытовых компаний в Рязанской области, Красноярском крае и большинстве субъектов ДФО и приносит около 30% выручки. Сегмент «Энергокомпании ДФО» консолидирует операции по генерации и распределению э/э и тепловой энергии на территории Дальнего Востока (34% выручки). Последний сегмент является систематически убыточным по причине установленных государством в ДФО пониженных тарифов на э/э и т/э, в связи с чем деятельность «РусГидро» в регионе субсидируется. К прочим сегментам «РусГидро» преимущественно относятся НИОКР, инжиниринг и ремонтно-эксплуатационные услуги в сфере гидрогенерации.
Акционерный капитал «РусГидро» состоит из 449,29 млрд акций. Ключевым акционером является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, которое после допэмиссии 10 млрд акций в 2022 году консолидирует 62,6% акционерного капитала. Другими крупными акционерами являются ВТБ (12%), а также производитель алюминия «РУСАЛ» (9%). С учетом квазиказначейского пакета (0,9%) free float «РусГидро» составляет около 15%.
Узнайте больше о российских компаниях на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Перспективы и риски компании
- Сегмент «Энергокомпании ДФО» является основной головной болью «РусГидро»: несмотря на получаемые субсидии от государства, которые призваны погасить разницу между установленными в регионе и экономически обоснованными тарифами, в последние годы здесь систематически фиксируется чистый убыток (2020 год — 20,1 млрд руб., 2021 год — 18,3 млрд руб., 9М 2022 — 16,7 млрд руб.). За счет этого финансовая эффективность всего холдинга заметно падает.
Для частичного решения проблемы и получения ликвидности на погашение долга сегмента перед материнской компанией, который в 2016 году достиг 98 млрд руб., компания «РусГидро» заключила форвардный контракт с ВТБ по продаже/покупке 55 млрд акций по номинальной цене 1 руб. за акцию (55 млрд руб.) с условием его погашения в мае 2025 года. Конечный эффект был достигнут лишь частично: филиал продолжает генерировать убытки, а переоценка стоимости форварда в связи с колебанием цены акций «РусГидро» на фондовом рынке добавляет волатильности чистой прибыли компании.
Одним из возможных вариантов развития ситуации выглядит включение ДФО во 2-ю ЦЗ энергорынка. Осенью 2022 года в «Совете Рынка» сообщили, что переход к целевой модели конкурентного рынка с дальнейшим увеличением доли торговли по конкурентным ценам в неценовых зонах должен произойти не позднее 1 июля 2025 года. Если инициатива будет реализована, то это решит комплекс проблем для «РусГидро», от убытков по энергодочкам ДФО до безусловного включения в тарифы региона инвестсоставляющей по новым станциям, что даст гарантированную окупаемость проектов.
- «РусГидро» участвует в программе модернизации ТЭС с гарантированной окупаемостью. Объем обновляемых мощностей — около 2 ГВт, срок окупаемости — 15 лет после запуска при базовой доходности 12,5%. В программу входят 6 тепловых станций со сроками вводов в 2025–2027 гг. Кроме того, Минэнерго рассматривает вопрос о финансировании двух противопаводковых ГЭС на 700 МВт, а в 2024 году планируется запуск Загорской ГАЭС-2 (840 МВт), которая также строилась по договору о предоставлении мощности (ДПМ). При этом Минэнерго заявляет о необходимости увеличения мощностей ГАЭС в стране на 2,7 ГВт в дополнение к действующим/строящимся объектам (2,3 ГВт) в 2035–2050 гг., что подчеркивает долгосрочную поддержку «РусГидро» со стороны регулятора.
- Дивидендная политика претерпела позитивные изменения в 2021–2022 гг. Согласно документу, минимальный порог в размере среднего значения общих сумм, направленных на дивиденды по итогам последних 3 лет, сохранится, но при этом компания перейдет к расчету по формуле «50% от скорректированной прибыли по МСФО». Это позволяет устранить эффект регулярных обесценений ОС, а также прочих неденежных факторов, таких как переоценка форвардов. Однако по итогам 2021 года дивиденды оказались значительно меньше суммы, рассчитанной согласно дивполитике, и такая тенденция может сохраниться в ближайшие годы на фоне возросших финансовых и операционных рисков.
- Скупка акций «РусГидро» «РУСАЛом» поддерживает котировки. Металлург за период с июля 2020 года по июнь 2022 года приобрел около 9% акционерного капитала «РусГидро», при этом 2% капитала выкуплено в течение 2022 года. Это оказывает поддержку акциям и, вероятно, внесло свой вклад в относительную устойчивость «РусГидро» на фондовом рынке в течение волатильного 2022 года: при падении индекса МосБиржи на 43% с 30.12.2021 акции «РусГидро» подросли на 1%. Помимо активности «РУСАЛа», котировки поддержал защитный профиль компании (ориентация на внутренний рынок), а также решение о выплате дивидендов за 2021 год.

Источник: Reuters
- Главные риски для компании — проблема с дочками в ДФО, инфляция и переоценка стоимости ОС. Несмотря на то что Минэнерго заявило о переходе неценовых зон на конкурентную модель, выполнимость данной инициативы в 2025 году не гарантирована в связи с необходимостью реализации крупных капитальных проектов (например, энергомоста «Сибирь — Восток»), стоимость и сроки которых тяжело поддаются прогнозированию в текущих макроусловиях в российской экономике. Инфляция в части затрат на топливо, а также CapEx уже проявила себя в 2022 году, оказав сильное давление на рентабельность тепловой генерации «РусГидро» в ДФО, а увеличение дисконтных ставок может спровоцировать новую волну обесценений по основным средствам холдинга по итогам года. В 2023 году ситуация должна несколько нормализоваться за счет ускоренной индексации тарифов на 9%, что, однако, по-прежнему меньше прогнозируемой инфляции в 12–13%. В таких условиях «РусГидро» будет тяжело переносить все свои затраты в тарифы, что особо актуально для жестко регулируемого ДФО.
Возврат капитала акционерам

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Финансовые показатели
- Выручка «РусГидро» по результатам 3Q22 снизилась на 2% г/г на фоне низкой водности в водохранилищах ГЭС Волжско-Камского каскада и Сибири. При этом операционные расходы компании увеличились на 8,5% г/г, основным драйвером чего стали расходы на топливо (18,4 млрд руб., +54,6% г/г), которые поднялись на фоне высокой выработки тепловых электростанций на Дальнем Востоке. Кроме того, сказались и расходы на вознаграждения работникам, подросшие на 4,7 млрд руб. (+24,2% г/г), а также снижение госсубсидий на 15% г/г. Рентабельность EBIT в Q3 на таком фоне просела до 6,4% (22,0% годом ранее), а на чистую прибыль дополнительное давление оказало увеличение процентных расходов на 2,3 млрд руб. (+44,7% г/г). Финансовым результатом 3Q22 на фоне таких факторов стал чистый убыток в размере 3,3 млрд руб.
- При этом наблюдался и рост долговой нагрузки: к-т «Чистый долг / EBITDA» вырос до 2,4х, а «Долг/EBITDA» — до 3,0х при изначальном прогнозе на 2022 год в 2,1х и долгосрочной цели в 2,0х. Значение показателей по-прежнему не выглядит высоким, если ориентироваться на международные аналоги, но давление на рентабельность чистой прибыли в условиях роста долговой нагрузки может сохраниться.
«РусГидро»: ключевые данные отчетности, млн руб.
|
Данные за 3-й квартал |
Данные за 9 месяцев |
||||
Показатель |
2021 |
2022 |
Изменение |
2021 |
2022 |
Изменение |
Выручка |
89 557 |
87 931 |
-1,82% |
294 443 |
302 550 |
2,75% |
Гос. субсидии |
12 547 |
10 629 |
-15,29% |
39 389 |
36 719 |
-6,78% |
EBITDA |
27 618 |
13 468 |
-51,23% |
90 985 |
70 337 |
-22,69% |
EBITDA маржа |
30,84% |
15,32% |
-15,52% |
30,90% |
23,25% |
-7,65% |
Скорр. EBITDA (обесценения) |
27 858 |
15 465 |
-44,49% |
91 438 |
73 859 |
-19,23% |
Скорр. EBITDA маржа |
31,11% |
17,59% |
-13,52% |
31,05% |
24,41% |
-6,64% |
EBIT |
19 671 |
5 587 |
-71,60% |
67 526 |
46 473 |
-31,18% |
EBIT маржа |
21,96% |
6,35% |
-15,61% |
22,93% |
15,36% |
-7,57% |
Чистая прибыль |
12 153 |
-3 325 |
NA |
52 443 |
26 686 |
-49,11% |
Чистая маржа |
13,57% |
-3,78% |
-17,35% |
17,81% |
8,82% |
-8,99% |
Чистая прибыль акционеров |
11 886 |
-2 986 |
NA |
51 886 |
27 300 |
-47,38% |
«РусГидро»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн руб.
|
Фактические данные |
Прогноз |
||||
Показатель |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
Выручка |
366 642 |
382 845 |
406 033 |
418 214 |
451 671 |
460 253 |
Скорр. EBITDA (обесценения) |
96 910 |
119 656 |
125 684 |
99 746 |
108 695 |
117 929 |
Скорр. EBITDA маржа |
26,4% |
31,3% |
31,0% |
23,9% |
24,1% |
25,6% |
EBITDA |
36 842 |
88 072 |
88 628 |
74 746 |
83 695 |
92 929 |
EBITDA маржа |
10,0% |
23,0% |
21,8% |
17,9% |
18,5% |
20,2% |
Амортизация |
25 686 |
28 902 |
31 339 |
32 925 |
36 270 |
37 698 |
EBIT |
11 156 |
59 170 |
57 289 |
41 821 |
47 425 |
55 230 |
EBIT маржа |
3,0% |
15,5% |
14,1% |
10,0% |
10,5% |
12,0% |
Чистая прибыль |
5 126 |
46 354 |
41 602 |
22 025 |
29 472 |
35 969 |
Чистая маржа |
1,4% |
12,1% |
10,2% |
5,3% |
6,5% |
7,8% |
EPS, руб. |
0,01 |
0,11 |
0,10 |
0,05 |
0,07 |
0,08 |
Дивиденд на акцию, руб. |
0,04 |
0,05 |
0,05 |
0,05 |
0,05 |
0,07 |
Норма дивидендных выплат |
356,8% |
48,2% |
53,0% |
105,8% |
79,1% |
84,8% |
Чистый долг |
114 058 |
106 284 |
110 634 |
186 865 |
230 162 |
255 554 |
Чистый долг / EBITDA |
3,1x |
1,2x |
1,2x |
2,5x |
2,8x |
2,8x |
Собственный капитал |
565 664 |
599 587 |
619 651 |
619 500 |
628 221 |
634 389 |
CFO |
75 679 |
98 953 |
98 715 |
70 746 |
80 695 |
90 929 |
CAPEX |
74 782 |
58 519 |
77 253 |
79 112 |
81 135 |
84 163 |
FCFF |
897 |
40 434 |
21 462 |
-8 366 |
-440 |
6 765 |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».
Оценка
Для анализа стоимости акций «РусГидро» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно зарубежных аналогов. Для учета странового риска мы применили дисконт 50%. Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023Е) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию 339,1 руб. млрд, или 0,75 руб. на акцию, что соответствует текущему уровню. Исходя из этого, мы присваиваем акциям «РусГидро» рейтинг «Держать».
«РусГидро»: оценка капитализации по мультипликаторам
Компания |
P/E 2023Е |
EV/EBITDA 2023Е |
РусГидро |
11,5 |
6,2 |
Huaneng Lancang River |
15,3 |
11,8 |
China Yangtze Power |
16,4 |
11,0 |
Duke Energy |
17,3 |
11,7 |
Southern Co |
17,7 |
12,5 |
CMS Energy |
19,4 |
11,7 |
American Electric Power |
17,8 |
11,7 |
Медиана по аналогам |
18,0 |
12,0 |
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2023E |
EBITDA 2023E |
РусГидро, млрд руб. |
29,5 |
83,7 |
Целевая капитализация «РусГидро», млрд руб. (с учетом дисконта 50%) |
265,2 |
412,9 |
«РусГидро»: показатели для оценки
Показатель |
Значение |
Текущая капитализация, млрд руб. |
338,8 |
Чистый долг (3Q 2022), млрд руб. |
160,9 |
Доля меньшинства (3Q 2022), млрд руб. |
17,7 |
Enterprise value (3Q 2022), млрд руб. |
517,4 |
Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на дневном графике акции HYDR торгуются между 50-дневной и 200-дневной скользящими средними, в середине среднесрочного боковика 72–82. В случае, если поддержка на 75 будет пробита, вероятно дальнейшее снижение котировок ближе к уровню 72.
Источник: finam.ru
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 01.12.2022.
Источник: Finam.ru