«Газпром нефть» — заряжена на рост

По состоянию на 31 декабря 2018 г. суммарные запасы углеводородов «Газпром нефти» (с учетом доли в совместных предприятиях) категорий «доказанные» и «вероятные» по международным стандартам PRMS выросли на 2,2%, достигнув 2,84 млрд тонн нефтяного эквивалента. Доказанные запасы углеводородов «Газпром нефти» на конец 2018 года оцениваются в 1,56 млрд тонн н. э., что на 2,8% превышает показатель на конец 2017 года. Показатель обеспеченности добычи «Газпром нефти» доказанными запасами углеводородов (по стандартам PRMS) составляет 17 лет.

«Газпром нефть» в 2018 году увеличила добычу нефти и газового конденсата на 0,9% по сравнению с 2017 годом — до 62,99 млн тонн. Добыча газа выросла на 9,4% — до 37,2 млрд кубометров. В целом «Газпром нефть» увеличила добычу углеводородов в 2018 году по сравнению с предыдущим годом на 3,5%, до 92,88 млн тонн нефтяного эквивалента.

Объем переработки на собственных НПЗ «Газпром нефти» и нефтеперерабатывающих активах совместных предприятий составил 42,91 млн тонн. Это на 7,0% больше прошлогоднего результата. Рост обусловлен завершением плановых ремонтов на заводах группы в 2017 году. Основным владельцем ПАО «Газпром нефть» является российская газовая монополия «Газпром», которая контролирует 95,68 % акций компании, остальные 4,32 % находятся в свободном обращении. Среди рисков отметим чрезвычайно низкий free float акций компании, а также риск санкционного давления на зарубежные проекты компании и риск потерь из-за государственного регулирования внутреннего рынка нефтепродуктов.

Финансовые показатели, млрд руб.
	2018	2017	Изм.
Выручка	2 489,3	2 003,6	24,2%
EBITDA	799,5	551,0	45,1%
Чистая прибыль	376,7	253,3	48,7%
Чистый долг	527,9	584,0	-9,6%

Финансовые результаты

Благоприятная рыночная конъюнктура – высокие цены на нефть, ослабление рубля и рост цен на нефтепродукты во втором и третьем кварталах года – определили хорошие итоговые результаты компании. По данным годовой отчетности, выручка «Газпром нефти» увеличилась за год на 24,2% до 2 489 млрд рублей.

Характерно, что по сравнению с другими крупнейшими нефтегазовыми компаниями «Газпром нефть» в меньшей степени зависит от экспорта. Как видно из отчетности, выручка компании на 43,2% обеспечивается продажами нефтепродуктов на внутреннем рынке, в то время как экспорт сырой нефти приносит ей 22,2% выручки, а экспорт нефтепродуктов – 13,3%.

Скорректированный показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации) увеличился на 45,1% и составил 799,5 млрд рублей. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром нефть», за 2018 год составила 376,7 млрд рублей, увеличившись на 48,7%.

Еще в прошлом году компания вышла в зону положительного свободного денежного потока (FCF), завершив ключевые инфраструктурные инвестиции в новые крупные проекты по добыче. В 2018 году свободный денежный поток составил 162,3 млрд рублей, при том, что капитальные затраты по сравнению с показателем 2017 года увеличились на 5,1% — до 375,2 млрд рублей.

Чистый долг «Газпром нефти» на конец 2018 г. сократился за год на 9,6%, до 527,9 млрд рублей. Отношение чистого долга к EBITDA снизилось до 0,73х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром нефть» на 2019 г.

$ млн.	2017	2018	2019П
Выручка	34 368	38 531	39 366
EBITDA	9 451	10 071	8 731
Чистая прибыль	4 344	6 000	5 643
Рентабельность по EBITDA	27,50%	26,14%	22,18%
Рентабельность по чистой прибыли	12,64%	15,57%	14,33%

Дивиденды

Положением о дивидендной политике закреплен минимальный размер годовых дивидендов по акциям «Газпром нефти» – этот размер не должен быть менее большего из следующих показателей: 15% от консолидированного финансового результата Группы «Газпром нефть», определяемой в соответствии с МСФО, или 25% от чистой прибыли компании, определяемой в соответствии с РСБУ. Поскольку компания не контролируется государством непосредственно, а контролируется через «Газпром», на нее формально не распространяется требование правительства направлять на дивиденды 50% прибыли по МСФО.

В 2017 году компания вернулась к практике выплаты промежуточных дивидендов. За 9 месяцев 2017 были выплачены дивиденды в размере 10 рублей на одну обыкновенную акцию, а общий размер дивидендов за 2017 год составил 15 рублей на акцию. По итогам 9 месяцев 2018 года акционеры «Газпром нефти» получили дивиденды из расчета 22,05 руб. на акцию.

Размер и дата итоговых дивидендов за год еще не объявлялись. Глава компании Александр Дюков анонсировал, что «Газпром нефть» намерена впредь направлять на дивиденды 35% чистой прибыли по МСФО. Исходя из этой информации и размера чистой прибыли за 2018 год, величина дивидендов за год может составить 27,8 рублей на акцию. При этом 22,05 рубля на акцию уже было выплачено за 9 месяцев. Следовательно, итоговые дивиденды могут составить 5,75 рублей на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-ция,	EV,	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч. долг/
Газпром нефть	РФ	$ млн	$ млн	2018	2019П	2018	2019П	2018	2019П	EBITDA
		23 825	33 584	0,87	0,87	3,33	3,91	3,97	4,22	0,75
Компании для сравнения
Ecopetrol SA	Colombia	45 238	54 102	2,50	2,50	5,71	5,73	12,26	12,27	0,94
Canadian Natural Resources Ltd	Canada	33 378	48 282	3,08	3,20	7,75	7,01	13,72	20,42	2,39
Repsol SA	Spain	26 713	19 381	0,35	0,59	2,25	4,02	10,06	9,30	-0,85
Woodside Petroleum Ltd	Australia	22 961	25 358	4,84	4,98	6,65	6,38	16,22	14,89	0,63
Continental Resources Inc	United States	16 233	21 718	4,61	4,72	5,99	6,47	15,22	21,50	1,51
OMV AG	Austria	17 768	20 041	0,77	0,77	3,24	3,37	9,88	9,53	0,37
Медиана				2,79	2,85	5,85	6,05	12,99	13,58	0,78

Оценка

У ПАО «Газпром нефть» комфортный размер чистого долга. Несмотря на значительный рост капитализации в прошлом году на фоне дорожающей нефти, по основным мультипликаторам в сравнении с сопоставимыми зарубежными нефтегазовыми компаниями «Газпром нефть» выглядит недооцененной. Вероятно, свою роль в этом играет принадлежность «Газпрому», полностью подконтрольному государству, а также чрезвычайно низкий free float.

Мы посчитали целевую стоимость «Газпром нефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с контролем компании со стороны государства, мы применили дисконт в размере 30%.

Наша итоговая прогнозная стоимость «Газпром нефти» составила $29777 млн, $6,28 или 403 рубля на обыкновенную акцию по курсу на дату оценки. Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по обыкновенным акциям компании с потенциалом роста в среднесрочной перспективе до 25%.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	8 731
Целевой уровень EV/EBITDA	6,05
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	42 539
Дисконт	30%
Итоговая оценка, $ млн.	29 777
На обыкновенную акцию, $	6,28

Техническая картина

В прошлом году акции «Газпром нефти» показали динамику лучше рынка: они подорожали на 42,0% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,2%. Однако с начала 2019 года к текущему моменту капитализация «Газпром нефти» снизилась на 7,0% против роста индекса на 5,0%.

На недельном графике мы видим, что после полуторагодового почти непрерывного роста котировки акций «Газпром нефти» сломали среднесрочный восходящий тренд и совершили коррекцию. Вполне вероятно, что после ее окончания цена попытается вернуться к максимумам в районе 405 рублей за акцию, где сформирован уровень сопротивления. Однако осмотрительно будет дождаться подтверждения разворота и окончания коррекции.