|
ОГК-2 |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
0,74 руб. |
|
Текущая цена |
0,65 руб. |
|
Потенциал |
14% |
Инвестиционная идея
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт.
Мы повышаем целевую цену с 0,55 до 0,74 руб. на 12 мес. и сохраняем рекомендацию «держать». Апсайд 14%.
- Мы считаем, что улучшение показателей прибыли (+60% за 9 мес.) уже отражено в цене OGKB при доходности TSR 114% с начала года. Вместе с тем, отмечаем, что оптимизация мощностей вывела компанию на новый уровень операционной рентабельности, что позволит акциям закрепиться на многолетних максимумах.
- Наш прогноз по дивидендам за 2019 год 0,061 руб. (+63% г/г) с DY 9,1% при среднеотраслевой 7.8%.
- Прибыль акционеров поднялась за 9 мес. на 60% до 12,2 млрд руб по МСФО и на 52% до 12,4млрд руб по РСБУ. Компания оптимизировала генерирующие мощности, в результате чего выработка электроэнергии сократилась на 7,4%, выручка снизилась на 5,2%, но операционная рентабельность EBITDA без учета резервов повысилась на 5,5процентных пункта до 28%. Эффект также оказала благоприятная ценовая конъюнктура, запуск нового ДПМ объекта, и снижение финансовых расходов и резервирования. Денежный поток составил 18,5млрд.руб. (+8% г/г). Чистый долг сократился с начала года на 30%, до 28,1млрд руб. или 0,87х EBITDA.
- Рост прибыли и денежного потока при небольших капитальных затратах позволит улучшить показатели кредитной нагрузки и повышать дивидендные выплаты.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
OGKB |
||||
|
ISIN |
RU000A0JNG55 |
||||
|
Рыночная капитализация |
73 млрд руб. |
||||
|
Кол-во обыкн. акций |
110,4 млрд |
||||
|
Free float |
18% |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
6,1 |
||||
|
P/E 2019E |
5,4 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
3,1 |
||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
3,1 |
||||
|
DY 2019Е |
9,3% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
|
2017 |
2018 |
|||
|
Выручка |
141,3 |
143,2 |
|||
|
EBITDA |
26,8 |
26,9 |
|||
|
Чистая прибыль акц. |
7,2 |
8,3 |
|||
|
Дивиденд, руб. |
0,0163 |
0,0368 |
|||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
|
2017 |
2018 |
|||
|
Маржа EBITDA |
19,0% |
19,0% |
|||
|
Чистая маржа |
5,1% |
5,8% |
|||
|
ROE |
5,7% |
8,9% |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,41 |
0,29 |
|||
Краткое описание эмитента
ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт. Доля в выработке электроэнергии ТЭС страны 6%.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», которое на 100% подконтрольно «Газпрому». Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%.
К факторам привлекательности кейса OGKB относим:
- Участие в программе модернизации (КОММод). Компания выиграла тендер в 1-м отборе в программе ДПМ-2 для 2-х объектов Киришской ГРЭС. После обновления суммарная мощность повысится на 15 МВт с текущих 110 МВт, и объекты начнут поставлять мощность с 1 июля 2022 и 1 июля 2024 г. Предполагается, что вложения окупятся через повышенные платежи с базовой доходностью 14%.
- Мы ожидаем планомерного повышения норм дивидендных выплат в унисон с «Газпромом», который объявил о намерении перейти к выплате 50% прибыли по МСФО через несколько лет.
- Оптимизация производственных мощностей улучшит рентабельность активов.
Финансовые показатели и события
- ОГК-2 отчиталась о росте прибыли акционеров за 9 мес. на 60% до 12,2 млрд руб по МСФО. В 3К 2019 прибыль повысилась в 2,4х раза до 2,6 млрд.руб. Компания оптимизировала генерирующие мощности, в результате чего выработка электроэнергии сократилась на 7,4%, выручка снизилась на 5,2%, но операционная рентабельность EBITDA без учета резервов повысилась на 5,5 процентных пункта до 28%, а EBITDA выросла на 18% г/г до 28 млрд.руб. Благоприятный эффект также оказало увеличение цен на свободном рынке (+3,5%), старую мощность (+3,6%), запуск 2х энергоблоков Грозненской ТЭС (ДПМ), а также уменьшение чистых финансовых расходов. Снижение резервирования дало положительный эффект 1,1 млрд.руб. Прибыль по РСБУ за 9 месяцев составила 12,4млрд руб. (+52% г/г).
- Денежный поток составил 18,5 млрд.руб. (+8% г/г). Операционный денежный поток 24,3 млрд.руб. был направлен на капитальные вложения около 5,8 млрд.руб., выплаты акционерам и кредиторам. Чистый долг сократился с начала года на 30%, до 28,1 млрд руб. или 0,87х EBITDA.
- Инвестиционная программа. У компании сейчас нет потребности в крупных инвестициях. Капитальные затраты в этом году ожидаются невысокими, в рамках поддерживающего CAPEX, около 10млрд руб. без НДС. Последний объект ДПМ – Грозненская ТЭС, был введен в этом году.
- Прибыль по нашим оценкам составит рекордные 13,4 млрд руб. (+61% г/г). Драйверами станут оптимизация генерирующих мощностей, доходы от нового ДПМ объекта, меньшие чистые финансовые расходы благодаря снижению чистого долга. Мы также ожидаем улучшения динамики по резервированию и списанию активов в этом году. Повышение прибыли при небольших капитальных затратах позволит улучшить показатели кредитной нагрузки, уменьшить процентные расходы, которые составляют ~2,5-3,0% выручки. Мы также ожидаем повышения коэффициента дивидендных выплат в следующие несколько лет, благодаря чему акции OGKB будут конкурентными по дивидендной доходности. Выбытие объектов из программы ДПМ начнется только в 2020 году.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
30 531 |
34 143 |
-10,6% |
99 834 |
105 272 |
-5,2% |
|
EBITDA |
7 447 |
5 790 |
28,6% |
27 699 |
22 316 |
24,1% |
|
Маржа EBITDA |
24,4% |
17,0% |
7,4% |
27,7% |
21,2% |
6,5% |
|
Чистая прибыль |
2 589 |
1 086 |
138,4% |
12 238 |
7 650 |
60,0% |
|
Чистая маржа |
8,5% |
3,2% |
5,3% |
12,3% |
7,3% |
5,0% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
|
|
|
Чистый долг |
28 149 |
28 185 |
40 494 |
-9,1% |
-30,4% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,87 |
0,92 |
1,50 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
134,4 |
141,3 |
143,2 |
138,3 |
137,8 |
|
EBITDA |
18,9 |
26,8 |
26,9 |
32,7 |
33,1 |
|
Чистая прибыль акционеров |
3,2 |
7,2 |
8,3 |
13,4 |
14,8 |
|
Рост, % |
-5% |
127% |
15% |
61% |
10% |
|
Чистый долг |
62,5 |
54,2 |
40,5 |
24,4 |
13,3 |
|
Ч.долг/EBITDA |
3,30 |
2,02 |
1,50 |
0,75 |
0,40 |
|
CFO |
24,3 |
24,7 |
30,9 |
30,0 |
28,9 |
|
CAPEX |
14,9 |
10,2 |
9,0 |
10,0 |
11,5 |
|
FCFF до процентов |
9,4 |
14,5 |
21,9 |
22,5 |
19,2 |
|
FCFF после процентов |
2,8 |
8,8 |
17,6 |
20,0 |
17,4 |
|
Дивиденды |
0,9 |
1,7 |
3,9 |
6,4 |
7,5 |
|
Норма выплат |
29% |
24% |
47% |
47% |
51% |
|
DPS, коп. |
0,83 |
1,63 |
3,68 |
6,00 |
7,06 |
|
Рост, % |
45,5% |
97,7% |
125,4% |
63,1% |
17,7% |
|
DY |
2,2% |
4,1% |
6,5% |
9,1% |
10,7% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В конце августа 2017 компания изменила дивидендную политику. Если ранее распределялось от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения по выплате сняты. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, дооценку финансовых вложений. Могут выплачиваться промежуточные дивиденды.
По итогам 2018 года компания направила на дивиденды рекордные 3,9 млрд руб., что соответствует норме выплат 35% прибыли по РСБУ (26% за 2017) или 47% прибыли по МСФО (24% за 2017). Мы ожидаем умеренного прогресса по коэффициенту выплат в ближайшие годы на фоне планов «Газпрома» планомерно повышать норму выплат.
Наш прогноз по дивидендам за 2019 год 0,061 руб. (+63% г/г) предполагает доходность 9,1% при среднеотраслевой DY2019П 7.8%.
Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ
Оценка
За последний год акции практически удвоились в цене, принеся инвесторам около 100% полной доходности (TSR) на ожиданиях роста прибыли и дивидендов. Результаты по прибыли превысили наши ожидания, и мы повышаем целевую цену с 0,55 до 0,75 руб. и сохраняем рекомендацию «держать». Мы считаем, что улучшение показателей прибыли (+60% за 9 мес.) уже отражено в цене OGKB при доходности TSR 114% с начала года. Вместе с тем, мы отмечаем что оптимизация мощностей вывела компанию на новый уровень операционной рентабельности, что позволит акциям закрепиться на многолетних максимумах. В целом мы сохраняем позитивное видение на биржевую историю ОГК-2, и рекомендуем сохранять их в дивидендном портфеле.
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ОГК-2 |
5,4 |
4,9 |
3,1 |
3,0 |
10,8 |
9,2 |
|
Интер РАО |
6,1 |
5,6 |
2,5 |
2,4 |
19,9 |
15,6 |
|
РусГидро |
7,8 |
5,2 |
5,5 |
4,1 |
14,7 |
10,2 |
|
ТГК-1 |
4,0 |
3,9 |
2,7 |
2,6 |
13,6 |
11,5 |
|
Юнипро |
9,0 |
6,4 |
5,5 |
4,0 |
12,2 |
8,5 |
|
Энел Россия |
9,9 |
5,5 |
5,7 |
5,0 |
1,8 |
0,8 |
|
Мосэнерго |
6,0 |
5,3 |
1,8 |
1,6 |
14,5 |
10,8 |
|
Медиана, Россия |
6,1 |
5,3 |
3,1 |
3,0 |
13,6 |
10,2 |
|
Медиана, развив.страны |
10,7 |
9,1 |
7,7 |
7,0 |
24,7 |
22,4 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции пробили максимумы последних лет, и продолжают рост в рамках канала. Ближайшие цели 0,70 и 0,75. Уровни поддержки – 0,60 и 0,55.
Источник: Thomson Reuters