|
ФСК ЕЭС |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,23 руб. |
|
Текущая цена: |
0,20 руб. |
|
Потенциал: |
15% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала – Россети.
Мы повышаем целевую цену с 0,217 до 0,23 руб. и рекомендуем «покупать» акции ФСК ЕЭС. Потенциал роста составляет 15%, а предполагаемая полная доходность в перспективе года – 24%.
- Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 7,5% г/г в 3К и на 19,1% за 9м2019. Драйверами роста выступили индексация тарифа на передачу электроэнергии на 5,5%, снижение операционных затрат, меньшее резервирование, а также единовременный доход 10,4млрд. руб. Эти факторы помогут компенсировать ожидаемое снижение доходов от техприсоединения в этом году.
- Интер РАО завершит расчеты по выкупу своих акций у ФСК ЕЭС на сумму 35 млрд. руб. в конце 2019 года.
- Ожидаются промежуточные дивиденды. По нашим оценкам, DPS за 9м2019 может составить 0,0094 руб. на акцию с DY 4,8%, а совокупный годовой платёж 0,0188руб. (+17%г/г) с DY6%.
- В среднем по форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в 15% по отношению к российскому электросетевому комплексу. К собственным историческим мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (форвардные и LTM) наблюдается также дисконт в среднем 12%. Дивидендная доходность FEES 2019-2020П 9-10% превышает среднеотраслевой уровень 7,3%. Мы считаем покупку акций FEES выгодной.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||
|
Тикер |
FEES |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNN9 |
||
|
Рыночная капитализация |
251 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
1274,7 млрд |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
2,4 |
||
|
P/E 2019E |
2,6 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,9 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,9 |
||
|
DY 2019E |
9,6% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Выручка |
242,2 |
254,0 |
|
|
EBITDA |
131,6 |
140,4 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
87,7 |
92,8 |
|
|
Дивиденд, руб. |
0,0159 |
0,0160 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
54,3% |
55,3% |
|
|
Чистая маржа |
36,2% |
36,5% |
|
|
ROE |
11,8% |
11,6% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,64 |
1,46 |
|
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
Ключевым фактором привлекательности мы считаем дивидендный профиль эмитента. Дивидендная история транслирует тенденцию на повышение выплат. В последние 4 года доходность за дату закрытия реестра составляла в среднем 8,2%, что можно считать интересным уровнем для дивидендного портфеля. В будущем мы ожидаем серию дивидендов с доходностью свыше 10%, несмотря на увеличение инвестиционной программы. ФСК ЕЭС формирует большую часть дивидендного пула материнской компании Россети, который далее в основном перенаправляется на поддержку «дочек» и выплаты по собственным акциям. Мы видим тренд на увеличение их объема, что будет требовать дополнительной ликвидности со стороны ФСК ЕЭС и МРСК.
Финансовые показатели
Прибыль акционеров ФСК ЕЭС выросла на 7,5% г/г в 3К до 19,7 млрд.руб. Всего с начала года компания заработала 70,4млрд.руб. (+19,1% г/г). Драйверами роста выступили индексация тарифа на передачу электроэнергии на 5,5%, снижение операционных затрат, меньшее резервирование, а также ряд единовременных факторов, в частности, разовый доход в размере 10,4млрд.руб. Денежный поток до уплаты процентов составил почти 47 млрд.руб. в сравнении с 33,2 млрд.руб. годом ранее.
Выручка снизилась на 0,5% г/г за 9М2019 из-за сопутствующих видов деятельности – строительства, продажи электроэнергии, техприсоединения. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 5,1% благодаря индексации тарифов и улучшению по полезному отпуску (+0,1% г/г за 9 мес.). Тарифы на передачу электроэнергии по магистральным сетям были проиндексированы на 5,5% с 1июля 2019 года.
По части операционных затрат (-3,8% за 9 мес. и -0,3 % г/г в 3К) отметим сокращение расходов на потери (-0,1% 9 мес. и -7,6% в 3К), налога на имущество (-10% 9 мес. и -12% в 3К). Расходы на персонал показали рост ниже инфляции, +2,9% за 9 мес. и снизились на 0,1% в 3К.
Улучшение по операционной рентабельности и ряд единовременных факторов помогут компенсировать снижение доходов от техприсоединения в этом году. Финансовый план компании по РСБУ предполагает уменьшение выручки от ТП в этом году до 13,4 млрд.руб. с 24,3 млрд. руб. в 2018 г.
Резервирование и долг. Отчисления в резервы по дебиторской задолженности за 9 мес. сократились почти вдвое до 0,8 млрд.руб. Чистый долг уменьшился на 8,7% с начала года до 187,5 млрд.руб. или 1,17хEBITDA.
Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году. Капитальные затраты в текущем году могут составить около 135 млрд.руб. (+48% г/г). Увеличение CAPEX может быть в значительной степени компенсировано поступлением средств от продажи Интер РАО в размере ~35млрд.руб. Интер РАО завершит расчеты по данной сделке в конце 2019 года. С начала года капвложения составили 55 млрд.руб. (+6% г/г).
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
58 473 |
56 939 |
2,7% |
173 469 |
174 395 |
-0,5% |
|
EBITDA |
32 812 |
29 728 |
10,4% |
110 860 |
91 274 |
21,5% |
|
Маржа EBITDA |
56,1% |
52,2% |
3,9% |
63,9% |
52,3% |
11,6% |
|
EBITDA скорр. |
32 781 |
29 191 |
12,3% |
98 268 |
90 555 |
8,5% |
|
Маржа EBITDA скорр |
56,1% |
51,3% |
4,8% |
56,6% |
51,9% |
4,7% |
|
Чистая прибыль акционеров |
19 737 |
18 363 |
7,5% |
70 386 |
59 095 |
19,1% |
|
Прибыль скорр. |
19 712 |
17 933 |
9,9% |
60 312 |
58 520 |
3,1% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
|
Чистый долг |
187 489 |
185 914 |
205 380 |
0,8% |
-8,7% |
|
|
Чистый долг/ EBITDA |
1,17 |
1,19 |
1,46 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
255,6 |
242,2 |
254,0 |
244,4 |
259,6 |
|
Выручка от техприсоединения |
39,1 |
19,4 |
21,5 |
12,0 |
12,8 |
|
EBITDA |
120,6 |
131,6 |
140,4 |
151,7 |
150,3 |
|
Рост, % |
22,8% |
9,1% |
6,7% |
8,1% |
-0,9% |
|
Маржа EBITDA |
47,2% |
54,3% |
55,3% |
62,1% |
57,9% |
|
EBITDA скорр. |
146,8 |
143,8 |
137,8 |
139,4 |
150,6 |
|
Чистая прибыль акционеров |
68,2 |
87,7 |
92,8 |
96,3 |
89,2 |
|
Рост, % |
52,2% |
28,7% |
5,8% |
3,7% |
-7,3% |
|
Чистый долг |
221,8 |
215,3 |
205,4 |
210,4 |
178,8 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,84 |
1,64 |
1,46 |
1,39 |
1,19 |
|
CFO |
111,5 |
120,8 |
124,1 |
161,0 |
151,5 |
|
Инвест программа |
79,8 |
88,0 |
91,0 |
134,6 |
95,9 |
|
FCFF |
31,7 |
32,8 |
33,1 |
21,1 |
51,8 |
|
FCFF после процентов |
4,0 |
14,6 |
18,4 |
3,5 |
35,2 |
|
Дивиденды |
18,2 |
20,3 |
20,4 |
24,0 |
23,2 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
27% |
23% |
22% |
25% |
26% |
|
DPS, руб. |
0,0143 |
0,0159 |
0,0160 |
0,0188 |
0,0182 |
|
Рост, % |
7,1% |
11,6% |
0,8% |
17,3% |
-3,1% |
|
DY |
8,1% |
8,5% |
7,9% |
9,6% |
9,3% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО.
Компания рассмотрит вопрос о выплате промежуточных дивидендов. Дивиденд может составить 0,0094 руб. на акцию с доходностью 4,8%. За 2019 год акционеры могут получить совокупный платёж 0,0188 руб. (+17% г/г). Всего выплаты могут вырасти до 24 млрд.руб., что соответствует 25% прибыли по МСФО. При ожидаемой доходности 9,6% акции являются привлекательной альтернативой не только в своей отрасли, но и на российском рынке в целом, особенно после серии понижения процентной ставки Банком России. Акции электросетевого комплекса предлагают сейчас доходность в среднем 7,3%.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы считаем отчетность ФСК ЕЭС позитивной для инвестиционного кейса FEES. Компания генерирует положительный денежный поток, операционная рентабельность улучшается, единовременный доход 10млрд.руб. войдет в расчет дивидендной базы, и мы считаем, что ожидания рекордной прибыли и дивидендов должны поддержать дальнейший рост капитализации ФСК ЕЭС. Мы повышаем целевую цену с 0,217 до 0,23 руб. и сохраняем рекомендацию «покупать». Потенциал роста мы оцениваем в 15% в перспективе года, полная доходность с учетом дивидендов может составить 24%.
Текущая оценка акций по мультипликаторам, на наш взгляд, консервативна – всего 2,6х и 2,8х годовой прибыли 2019-2020П. В среднем по форвардным мультипликаторам бумаги оцениваются с дисконтом в 15% по отношению к российскому электросетевому комплексу. К собственным историческим мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (форвардные и LTM) наблюдается также дисконт в среднем 12%. Дивидендная доходность 2019-2020П 9-10% превышает среднеотраслевой уровень 7,3% и собственную среднюю историческую доходность 8,2%. С учетом хорошего финансового отчета и невысокой оценки акций лонги по акциям FEES нам кажутся выгодными даже после повышения котировок в последние несколько месяцев.
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ФСК ЕЭС |
2,6 |
2,8 |
2,9 |
2,9 |
10,5 |
10,8 |
|
МОЭСК |
6,0 |
5,5 |
3,6 |
3,5 |
13,7 |
13,8 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
3,1 |
2,7 |
2,5 |
2,2 |
9,7 |
7,9 |
|
МРСК Сибири |
36,5 |
26,8 |
6,7 |
7,7 |
NA |
NA |
|
МРСК Волги |
4,0 |
3,0 |
1,9 |
1,7 |
10,4 |
7,7 |
|
МРСК Центра |
3,6 |
2,7 |
3,0 |
2,9 |
11,4 |
8,7 |
|
МРСК Урала |
3,9 |
4,3 |
2,6 |
2,8 |
25,1 |
8,1 |
|
МРСК Северо-Запада |
3,6 |
4,7 |
2,7 |
2,9 |
11,2 |
14,4 |
|
МРСК Юга |
39,2 |
25,5 |
6,5 |
6,4 |
14,5 |
8,5 |
|
Ленэнерго-ао |
5,4 |
4,2 |
2,7 |
2,3 |
37,2 |
33,8 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
22,8 |
NA |
6,5 |
6,2 |
12,7 |
19,0 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
4,0 |
4,2 |
2,9 |
2,9 |
12,0 |
9,7 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции торгуются в рамках восходящего канала. Ближайшей целью выступает 0,21 и далее — 0,23. Уровень поддержки 0,19.
Источник: Thomson Reuters