|
ОГК-2 |
|
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | 0,65 руб. |
| Текущая цена | 0,63 руб. |
| Потенциал | 4% |
Инвестиционная идея
ОГК-2 — крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт.
С момента рекомендации «Покупать» в марте акции ОГК-2 выросли на 46%. Текущая биржевая стоимость, на наш взгляд, близка к обоснованной, и мы понижаем рекомендацию до «Держать», но повышаем целевую цену на 12 мес. до 0,65 руб. Апсайд оцениваем в 4%.
- ОГК-2 увеличила прибыль акционеров в 1К 2020 на 27%, до 7,9 млрд руб., благодаря прибыли от продажи Красноярской ГРЭС-2 в размере около 4 млрд руб. Без учета этого фактора прибыль снизилась, по нашим оценкам, на 21%, до 4,9 млрд руб., под влиянием ухудшения операционных показателей.
- COVID-19 и кризис затронут все энергокомпании в этом году в той или ной степени. Мы считаем, что ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке (44% в 2019 году), низкой инвестпрограмме и развитию дивидендной истории. Объем прогнозной прибыли 2020П, около 12 млрд руб., предусматривает высокую рентабельность и дивиденды с привлекательной доходностью при норме выплат 50%.
- В этом году компания может перейти на коэффициент выплат 50% прибыли по МСФО, что станет позитивным моментом для долгосрочной истории ОГК-2. Прогнозный DPS 2019П 0,057 руб. (+54% г/г) с DY 9%.
|
Основные показатели акций |
|
| Тикер | OGKB |
| ISIN | RU000A0JNG55 |
| Рыночная капитализация | 69 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 110,4 млрд |
| Free float | 18% |
|
Мультипликаторы |
|
| P/E LTM | 5,1 |
| P/E 2020E | 6,0 |
| EV/EBITDA LTM | 3,2 |
| EV/EBITDA 2020Е | 3,5 |
| DY 2019Е | 9,0% |
Краткое описание эмитента
ОГК-2 — крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,83 ГВт. Доля в выработке электроэнергии ТЭС страны — 6%.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», которое на 100% подконтрольно «Газпрому». Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций, выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free float обыкновенных акций на МосБирже — 18%.
Факторы привлекательности
— Участие в программе модернизации (КОММод). Компания выиграла тендер в 1-м отборе в программе ДПМ-2 для 2 объектов Киришской ГРЭС. После обновления суммарная мощность повысится на 15 МВт с текущих 110 МВт, и объекты начнут поставлять мощность с 1 июля 2022 года и 1 июля 2024 года соответственно. Предполагается, что вложения окупятся через повышенные платежи с базовой доходностью 14%.
— Оптимизация производственных мощностей улучшит рентабельность активов.
— В этом году компания перейдет на выплату дивидендов в размере 50% прибыли по МСФО, что мы считаем позитивным моментом для долгосрочной биржевой истории ОГК-2.
Ожидается, что дивиденды компании будут рекордными в этом сезоне и текущая доходность 9% является одной из лучших альтернатив в отрасли.
Финансовые показатели и события
ОГК-2 увеличила прибыль акционеров в 1К 2020 на 27%, до 7,9 млрд руб., за счет отражения прибыли от продажи Красноярской ГРЭС-2 в размере около 4 млрд руб. Без учета этого фактора прибыль снизилась, по нашим оценкам, на 21%, до 4,9 млрд руб., под влиянием ухудшения операционных показателей.
Динамика операционных показателей ослабла в 1К 2020 на фоне выбытия Красноярской ГРЭС-2 (обеспечила 7% всей выработки в 2019 году), а также отраслевых тенденций — теплой зимы, меньшей загрузки ТЭС на фоне высокой водности, снижения цен на электроэнергию от высокой базы прошлого года (-2,5% г/г), уменьшения цен на новую мощность на 3,4% на фоне снижения доходностей по ОФЗ.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
| Показатель | 2018 | 2019 | |
| Выручка | 143,2 | 134,6 | |
| EBITDA | 27,1 | 26,9 | |
| Чистая прибыль акц. | 8,3 | 12,0 | |
| Дивиденд, руб. | 0,037 | 0,057П | |
|
Финансовые коэффициенты |
|||
| Показатель | 2018 | 2019 | |
| Маржа EBITDA | 19,0% | 23,2% | |
| Чистая маржа | 5,8% | 8,9% | |
| Ч. долг / EBITDA | 1,50 | 1,269 | |
Чистый долг с учетом аренды сократился на 33%, до 35,8 млрд руб., или 1,1х EBITDA, в основном за счет поступления средств от продажи Красноярской ГРЭС-2 на сумму почти 10 млрд руб.
Продажа угольной Красноярской ГРЭС-2 позволит улучшить экологический профиль, что становится все более важным критерием для иностранных инвесторов.
Инвестиционная программа в 2020 году запланирована в объеме свыше 6 млрд руб. Невысокие капзатраты позволят нарастить денежный поток и улучшить ликвидность баланса. Мы считаем, что, несмотря на кризис, у компании есть финансовые ресурсы выплатить акционерам 50% прибыли по МСФО за прошлый год.
Прогноз по прибыли 2020П предполагает умеренное снижение до 11,6 млрд руб. на фоне уменьшения энергопотребления с учетом аномально теплой зимы и антивирусных мер, неблагоприятной ценовой динамики на спотовом рынке электроэнергии от высокой базы 1П 2019. На выручку также повлияет снижение цены на новую мощность и окончание ДПМ по одному из объектов Рязанской ГРЭС с мая этого года. Поддержку окажет оптимизация мощностей, улучшение топливного баланса, снижение долга и процентных расходов при низкой инвестпрограмме.
COVID-19 и кризис затронут все энергокомпании в этом году в той или ной степени, оказав влияние на прибыль и капитализацию эмитентов. Мы считаем, что ОГК-2 будет легче пройти через экономический спад благодаря высокой доле мощности в общей выручке (44% в 2019 году), низкой инвестпрограмме и развитию дивидендной истории. Объем прогнозной прибыли, около 12 млрд руб., предусматривает по-прежнему высокую чистую рентабельность и дивиденды с привлекательной доходностью при норме выплат 50%.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 1К 2020 | 1К 2019 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 34350 | 37538 | -8,5% | 134 579 | 143 227 | -6,0% |
| EBITDA | 13976 | 11886 | 17,6% | 31 203 | 27 053 | 15,3% |
| Маржа EBITDA | 40,7% | 31,7% | 9,0% | 23,2% | 18,9% | 4,3% |
| Чистая прибыль | 7939 | 6262 | 26,8% | 12 022 | 8 305 | 44,8% |
| Чистая маржа | 23,1% | 16,7% | 6,4% | 8,9% | 5,8% | 3,1% |
| 1К 2020 | 4К 2019 | Изм., к/к | ||||
| Чистый долг | 35796 | 53321 | -33% | |||
| Чистый долг / EBITDA | 1,08 | 1,71 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2 017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 141,3 | 143,2 | 134,6 | 125,5 |
| EBITDA | 26,8 | 27,1 | 31,2 | 30,2 |
| Чистая прибыль акционеров | 7,2 | 8,3 | 12,0 | 11,6 |
| Скорр. прибыль | 7,1 | 12,4 | 15,6 | 11,2 |
| Чистый долг | 54,2 | 40,5 | 52,5 | 32,2 |
| Ч. долг /EBITDA | 2,0 | 1,5 | 1,7 | 1,1 |
| CFO | 24,7 | 27,5 | 27,9 | 27,2 |
| CAPEX | 10,2 | 9,0 | 29,1 | 6,5 |
| FCFF до процентов | 14,5 | 21,2 | 2,0 | 23,3 |
| FCFF после процентов | 8,8 | 18,4 | -1,2 | 20,7 |
| Дивиденды | 1,7 | 3,9 | 6,0 | 5,8 |
| Норма выплат | 24% | 47% | 50% | 50% |
| DPS, коп. | 1,63 | 3,68 | 5,67 | 5,48 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В прошлом году ОГК-2 выплатила акционерам 47% прибыли по МСФО, в этом сезоне компания может повысить коэффициент до 50% в рамках озвученных «Газпромом» планов в феврале перевести свои «энергодочки» на выплату 50% прибыли МСФО. Дивиденд, таким образом, может составить рекордные 0,057 руб. (+54% г/г) с доходностью 9% при среднеотраслевой DY2019П 7,5%. Закрепление 50%-й нормы выплат стало бы позитивным событием для долгосрочной биржевой истории ОГК-2.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
С момента рекомендации «Покупать» в марте акции ОГК-2 выросли на 46%. Текущая биржевая стоимость, на наш взгляд, близка к обоснованной, и мы понижаем рекомендацию до «Держать», но повышаем целевую цену на 12 мес. до 0,65 руб. Апсайд мы оцениваем в 4% и 13% с учетом дивидендов.
По мультипликаторам акции OGKB торгуются с дисконтом по отношению к аналогам в среднем 17% с таргетом 0,73 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает целевую цену 0,70 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 годы 0,056 руб. и целевой доходности 8%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (4,6х), EV/EBITDA LTM (2,9х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (3,2х) подразумевает таргет 0,53 руб. Агрегированная целевая цена — 0,65 руб. с потенциалом 4%.
| Компания | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA LTM | EV/EBITDA 2020E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| ОГК-2 | 6,0 | 3,2 | 3,5 | 11,1 | 11,4 |
| Интер РАО | 5,7 | NA | 2,1 | 23,8 | 18,9 |
| РусГидро | 5,9 | NA | 4,4 | 17,7 | 12,0 |
| ТГК-1 | 4,8 | 3,4 | 3,6 | 10,7 | 10,8 |
| Юнипро | 9,2 | 5,5 | 6,8 | 11,9 | 11,9 |
| Энел Россия | 5,9 | 3,0 | 3,7 | 10,7 | 15,1 |
| Мосэнерго | 6,3 | 4,2 | 2,9 | 15,8 | 12,6 |
| Медиана, Россия | 5,9 | 3,4 | 3,6 | 11,9 | 12,0 |
| Медиана, развив. страны | 9,4 | 10,2 | 7,0 | 25,2 | 20,0 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
Акции консолидируются после коррекционного роста. Уровень поддержки — 0,60, сопротивление — 0,66 руб.
Источник: Thomson Reuters