Con Edison остается классическим дивидендным аристократом

Consolidated Edison — нью-йоркская коммунальная компания, бизнес которой включает регулируемые услуги по передаче и распределению электроэнергии, газа и пара, сопутствующие операции по техническому обслуживанию инфраструктуры, а также операции с э/э на оптовом рынке.

Con Edison смогла относительно неплохо завершить 2021 год, зафиксировав рост чистой прибыли более чем на 22% г/г. Тем не менее перспективы компании по-прежнему не выглядят впечатляющими: бизнес-активность в Нью-Йорке не первый год стагнирует, а рентабельность ROE ED по-прежнему заметно меньше отрасли и собственных тарифных норм прибыли.

Положительными сторонами кейса остаются высокие дивиденды и более низкая относительно конкурентов долговая нагрузка.

Мы рекомендуем «Держать» акции ED с целевой ценой $91,00 на март 2023 года, что на 3,89% меньше текущих котировок.

ED

Держать

12М целевая цена USD 91,00
Текущая цена* USD 94,68
Потенциал роста -3,89%
ISIN US2091151041
Капитализация, млрд $ 33,53
EV, млрд $ 57,37
Количество акций, млрд 0,35
Free float

100%

Финансовые показатели, млрд$
Показатель 2020 2021 2022П
Выручка 12,2 13,7 13,8
EBITDA 4,3 4,4 5,1
Чистая прибыль 1,1 1,3 1,6
Скорр. EPS, $ 4,2 4,4 4,5
Дивиденд, $ 3,1 3,1 3,2
Показатели рентабельности
Показатель 2020 2021 2022П
Маржа EBITDA 34,7% 32,2% 36,8%
Чистая маржа 9,0% 9,8% 11,6%
ROE 6,0% 6,9% 7,8%
Мультипликаторы
Показатель LTM 2022П
EV/EBITDA 11,8 11,4
P/E 21,4 21,0
DY 3,8% 3,3%

Большую часть сбываемой по регулируемым тарифам э/э Con Edison закупает на открытом рынке. При этом весь микс э/э в сетях регулируемых подразделений компании определяется Нью-Йоркским системным оператором. В таких условиях основными точками роста бизнеса ED являются надежность поставок э/э, продажа э/э на открытом рынке и по двухсторонним договорам, хранение э/э и зарядная инфраструктура для электромобилей. Кроме того, компании выгодна поддержка распределенной генерации на регулируемой территории: установка и техническое обслуживание индивидуальных солнечных панелей потребителей способствуют росту нетарифной выручки при отсутствии негативного эффекта на масштабы бизнеса.

Компания рассматривает «стратегические альтернативы» касательно нерегулируемого подразделения Clean Energy Businesses. Зачастую это означает, что менеджмент находится в поиске возможных покупателей этой части бизнеса или рассматривает вариант с выделением сегмента в отдельную компанию.

Нью-Йорк представляет ограниченные перспективы расширения для компании. В последние годы штат показывает посредственные темпы экономического роста, а пандемия ускорила тренд оттока населения из мегаполиса на фоне перевода сотрудников на «удаленку».

Con Edison — дивидендный аристократ более чем с 45-летней историей увеличения выплат. Ожидаемая доходность NTM составляет 3,35%, что выше уровня аналогов.

Consolidared Edison

Долговая нагрузка компании меньше конкурентов, но рост резервов под «плохую» дебиторскую задолженность является неприятным для акционеров сигналом. Кроме того, обращает на себя внимание большой гэп между разрешенным тарифным ROE (8,9%) и фактической рентабельностью собственного капитала (6,9%). На практике это, с одной стороны, означает, что компания зарабатывает заметно меньше, чем должна, но с другой — подчеркивает сохранение потенциала роста чистой прибыли в ближайшие годы.

Компания на текущий момент оценена на 4% дороже отраслевых аналогов по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (1Y и 2Y).

Среди рисков, помимо обозначенных выше, природные катаклизмы, свойственные для Восточного побережья США, а также туманные перспективы флагманских стимулов Джо Байдена. В условиях высокой инфляции и сопротивления в рядах демократической партии Con Edison может не дождаться одобрения важных для компании инициатив по поддержке «зеленого» перехода, которые предусмотрены пакетом.

Описание эмитента

Consolidated Edison — американская коммунальная компания, расквартированная в Нью-Йорке. Бизнес Con Edison сосредоточен на регулируемых услугах по передаче и распределению электроэнергии, газа и пара, сопутствующих операциях по техническому обслуживанию инфраструктуры, а также проектах по развитию устойчивой электроэнергетики. Холдинговая компания основана в 1997 году и на сегодняшний момент управляет 4 основными подразделениями:

CECONY: распределение и сбыт электроэнергии, газа и пара в Нью-Йорке и округах. Услуги по обеспечению э/э оказываются примерно 3,5 млн клиентов в Нью-Йорке (за исключением района Куинс) и на большей части территории округа Вестчестер с населением около 9 млн. Услуги по газообеспечению предоставляются 1,1 млн клиентов в Нью-Йорке и округах. Кроме того, компания управляет крупнейшей в США системой распределения пара: годовые объемы поставок оцениваются в 7,7 млн тонн, а клиентская база составляет 1558 покупателей. На долю сегмента приходится около 85,6% выручки компании;

O&R: поставка э/э (около 0,3 млн потребителей) и газа (около 0,1 млн потребителей) клиентам в юго-восточном Нью-Йорке и северном Нью-Джерси. На долю сегмента приходится около 6,9% выручки компании;

Clean Energy Businesses: сегмент управляет проектами в области ВИЭ и устойчивой энергетики. На долю сегмента приходится около 7,5% выручки компании;

Con Edison Transmission: инвестирует в проекты передачи электроэнергии и через совместные предприятия управляет электрическими и газовыми активами. Сегмент осуществляет деятельность через две дочерние компании — Consolidated Edison Transmission и Con Edison Gas Pipeline and Storage. На долю сегмента приходится менее 0,1% выручки компании.

В совокупности операции, связанные с э/э, приносят около 77% выручки холдинга, еще 19% приходится на газ и 4% — на поставки пара.

Акционерный капитал компании состоит из354 млн акций. Ведущий акционер Con Edison — Vanguard Group (11,66%, или 41,30 млн акций). Free float — 99,87%.

Выручка компании за 2021 год составила $13,68 млрд, активы на конец 2021года — $63,12 млрд.

Перспективы и риски компании

— Объемы отпуска компанией возобновляемой э/э показывают устойчивый рост. С 2017 года установленная мощность ВИЭ под управлением Con Edison выросла с 1,36 до 3,06 ГВт, а отпуск с них увеличился с 3,15 ГВт*ч до 7,52 ГВт*ч. За управление большинством станций отвечает сегмент Clean Energy Businesses, который сбывает э/э на оптовый рынок. Большую же часть продаваемой по регулируемым тарифам э/э Con Edison закупает на открытом рынке. Кроме того, весь микс э/э в сетях регулируемых подразделений CECONY и O&R определяется Нью-Йоркским системным оператором, а сама компания лишена контроля над ним.

В таких условиях основными направлениями развития Con Edison в ближайшие годы станет сетевая инфраструктура и нетарифные поставки э/э с ВИЭ на оптовый рынок. Цель по 100%-ной доле углеродно-нейтральной э/э в миксе собственной генерации к 2040 году с учетом текущего баланса мощности также выглядит вполне выполнимой. С учетом текущих мощностей мы считаем, что компания сможет выйти на углеродную нейтральность к 2040 году. Сама компания неоднократно высказывалась о том, что рассматривает «стратегические альтернативы» касательно подразделения Clean Energy Businesses и может говорить о его возможном выделении, поскольку подобные шаги не редкость на американском коммунальном рынке.

— Умные счетчики, развитие заправочных станций, хранение э/э и новая солнечная генерация останутся главными приоритетами капитальных вложений в ближайшие 2 года. Малая доля собственной генерации делает для Con Edison выгодным развитие распределенной энергетики на регулируемой территории (штат Нью-Йорк), которая сегодня основана на устанавливаемых потребителями солнечных панелях. По прогнозам компании, мощность индивидуальных солнечных панелей к 2030 году может вырасти более чем в два раза относительно текущих параметров. Это способствует росту выручки от нетарифной деятельности (например, технического облуживания и установки соответствующего оборудования) и наряду с установкой умных счетчиков является одним из главных приоритетов компании в Нью-Йорке. Компания прежде всего управляет сетевой инфраструктурой «Большого яблока», поэтому повышение надежности электросетей займет большую часть CAPEX до 2023 года. Кроме того, Con Edison является ключевым в штате оператором EV-заправок, в связи с чем инфраструктурные инициативы Байдена — положительный сигнал для компании. В частности, обсуждаемый в Сенате пакет на $ 1,75 трлн включает увеличение налогового кредита для покупателей EV до $ 12500, а уже принятый ранее проект на $ 1,2 трлн подразумевает федеральное финансирование на установку заправочных станций на общую сумму $ 7,5 млрд. Однако мы отмечаем, что в условиях курса на ужесточение денежно-кредитной политики в США и сопротивления в рядах Демократической партии перспективы пакета стимулов сейчас выглядят по меньшей мере туманными.

— Штат Нью-Йорк имеет ограниченные перспективы дальнейшего экономического роста. За последние 4 года (2018–2021) среднегодовой темп роста реального ВВП штата составил 1,2% (средний по США — 1,8%), а в 2021 году по темпам роста ВВП Нью-Йорка оказался на 25-м месте. При этом вклад штата в экономику страны с 2012 года в лучшем случае стагнирует: если в 2012-м доля Нью-Йорка в ВВП составляла около 8,29%, то по результатам 4-го квартала 2021 года она снизилась до 8,00%. В 4-м квартале 2021 года экономика штата выросла на скромные 4,8% г/г, что ставит Нью-Йорк лишь на 39-е место. Согласно исследованию Growth Rankings, основанному на комбинированном показателе (прогнозный рост ВВП, увеличение доли молодого населения и чистая миграция), Нью-Йорк расположился лишь на 44-м месте среди регионов США. Нью-Йорк — как крупнейший город штата — испытывает далеко не лучшие времена: население мегаполиса снижается с 2016 года, а во время пандемии тенденция лишь усилилась за счет перевода сотрудников на удаленный режим работы. Эти тренды не являются положительными для Con Edison и могут ограничить рост регулируемых продаж в долгосрочной перспективе.

Выплаты акционерам

Consolidated Edison — дивидендный аристократ, наращивающий выплаты последние 48 лет. В2022 году квартальный дивиденд подрос еще на 1,94%г/г, что отражается в доходности NTM на уровне 3,35%. Доходность TTM выше медианы по основным конкурентам (3,75% против 3,25%), что подчеркивает дивидендную политику как одну из сильных сторон компании.

Дивидендные выплаты Con Edison
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые показатели

  • Скорректированная чистая прибыль компании на акцию в октябре — декабре подросла на 33,3% г/г, до $ 1,00, превзойдя консенсус $ 0,75, а выручка увеличилась на 15,4% г/г, до $ 3,42 млрд, также опередив ожидания аналитиков в $ 2,76 млрд. За счет удачно завершившегося 4-го квартала 2021 года Con Edison смогла зафиксировать рост прибыли по году до $ 1,3 млрд (+22,3% г/г). При этом в 2021 году Con Edison зафиксировала обесценение по ряду активов, в том числе газопроводам Mountain Valley и Stagecoach: общая сумма прочих расходов, большую часть которых составили эти списания, достигла $ 521 млн.
  • Прогноз компании по годовому скорректированному EPS на 2022 год составляет $ 4,40–4,60 (+2,5% г/г от середины диапазона).
  • Показатели долговой нагрузки компании в настоящий момент выглядят лучше уровня конкурентов. Коэффициент «Чистый долг / EBITDA» составляет 5,34х при медианах 6,14х по конкурентам и 5,70х по сектору. Это отражается в более низкой стоимости долга (2,9% против 3,2% по сектору). Однако рентабельность собственного капитала ED по-прежнему не достает до медианы по сектору (6,9% против 9,7%). При этом взвешенный разрешенный ROE по условиям одобренной тарифной кампании составляет 8,90%, что говорит о сохранении потенциала увеличения чистой прибыли, который пока не реализован компанией в должной мере.
  • Обращает на себя внимание факт роста проблемной дебиторской задолженности компании. Совокупный резерв под ее обесценение составил $ 317 млн (5,7% от величины краткосрочных активов), а в конце 2020 года — $ 148 млн (2,8% от величины краткосрочных активов). Таким образом, совокупный прирост резерва по обесценению задолженности составил 1,3% выручки компании за 2021год. При этом сам объем дебиторской задолженности за 2021 год вырос лишь на 14%. Это говорит об ухудшающемся качестве «дебиторки», контроль которого особенно важен для коммунальных компаний.

Con Edison: ключевые данные отчетности, млн $

Данные за 4-й квартал Данные за 12 месяцев
Показатель 2020 2021 Изменение 2020 2021 Изменение
Выручка 2 960 3 415 15,37% 12 246 13 676 11,68%
EBITDA 999 981 -1,80% 4 574 4 408 -3,63%
EBITDA маржа 33,75% 28,73% -5,02% 37,35% 32,23% -5,12%
EBIT 507 460 -9,27% 2 654 2 377 -10,44%
EBIT маржа 17,13% 13,47% -3,66% 21,67% 17,38% -4,29%
Чистая прибыль 43 224 420,93% 1 101 1 346 22,25%
Чистая маржа 1,45% 6,56% 5,11% 8,99% 9,84% 0,85%

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Con Edison: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

Фактические данные Прогноз
Показатель 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E
Выручка 12 574 12 246 13 676 13 799 14 304 14 688
EBITDA 4 360 4 254 4 410 5 079 5 346 5 654
EBITDA маржа 34,7% 34,7% 32,2% 36,8% 37,4% 38,5%
D&A 1 684 1 920 2 032 2 110 2 234 2 361
Чистая прибыль 1 343 1 101 1 346 1 607 1 752 1 883
Чистая маржа 10,7% 9,0% 9,8% 11,6% 12,2% 12,8%
Скорректированный EPS, $ 4,4 4,2 4,4 4,5 4,8 5,1
EPS, $ 4,1 3,3 3,9 N/A N/A N/A
Дивиденд на акцию, $ 3,0 3,1 3,1 3,2 3,2 3,3
Норма дивидендных выплат 72,5% 93,3% 80,5% 70,4% 67,3% 65,3%
Чистый долг 20 685 22 950 23 542 24 393 25 984 26 926
Чистый долг / EBITDA 4,7x 5,4x 5,3x 4,8x 4,9x 4,8x
Собственный капитал 18 022 18 847 20 037 21 219 22 304 23 348
CFO 3 134 2 198 2 733 3 854 4 035 4 262
CAPEX 3 701 3 936 3 983 4 332 5 013 5 202
FCF -567 -1 738 -1 250 -477 -978 -940

Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости акций ED мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $32,4 млрд, или $ 91,0 на акцию, что на 3,89% ниже текущих котировок. Полная доходность с учетом дивидендов NTM является отрицательной и составляет -0,53%. С учетом роста котировок ED в последние несколько месяцев многие игроки также могут перейти к фиксации прибыли. Исходя из этого, мы присваиваем акциям ED рекомендацию «Держать».

ED: оценка капитализации по мультипликаторам

Компания P/E 2022E P/E 2023E EV/EBITDA 2022E EV/EBITDA 2023E
Consolidated Edison 21,0 19,7 11,4 10,7
Edison International 15,5 14,5 10,2 9,4
FirstEnergy 19,0 17,9 12,2 11,7
Eversource Energy 21,5 20,4 13,7 12,7
PSEG 20,1 18,9 14,6 13,7
PC&G 11,0 9,8 8,6 8,0
Avangrid 22,3 21,9 11,7 10,8
AES 16,0 14,6 10,0 9,1
Entergy 18,5 17,3 12,4 11,9
PPL 19,4 17,2 9,3 8,7
Медиана 19,0 17,2 11,7 10,7
Показатели для оценки Чистая прибыль 2022E Чистая прибыль 2023E EBITDA 2022E EBITDA 2023E
Con Edison, млрд $ 1,6 1,8 5,1 5,3
Целевая капитализация ED, млрд $ 30,5 30,1 35,6 33,4

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

ED: показатели оценки

Показатель Значение
Текущая капитализация, млрд $ 33,5
Чистый долг (4Q 2021), млрд $ 23,5
Доля меньшинства (4Q 2021), млрд $ 0,3
Enterprise value (4Q 2021), млрд $ 57,4

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Средневзвешенная целевая цена акций ED по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 80,10 (минус 15,40% от текущих котировок), а рейтинг акции эквивалентен 2,5 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0- Strong Buy).

В том числе оценка целевой цены акций ED аналитиками Guggenheim Securities составляет $71,00 («Продавать»), Wells Fargo — $ 85,00 («Держать»), Wolfe Research — $ 82,00 («Держать»), Scotiabank — $ 71,00 («Продавать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2021 года акции ED обходят отраслевой индекс: акции ED прибавили 31%, а индекс S&P 500 Utilities потяжелел на 18,5%. При этом широкий рынок в лице S&P 500 поднялся на 20,6%.

Ребазированная динамика

Источник: Reuters

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на недельном графике акции ED вплотную подобрались к сопротивлению на $ 95, уровню, у которого инструмент в последний раз торговался в марте 2020 года. При этом наблюдается значительный отрыв от 200-дневной средней ($ 80). Уровнями поддержки выступят $ 90 и $ 86 соответственно.

Динамика акций Con Edison

Источник: finam.ru

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 04.04.2022.

Источник: Finam.ru