Акции ВТБ — спекулятивный, но недооцененный вариант

Инвестиционная идея

ВТБ является крупной российской финансовой группой, включающей в себя более 20 компаний в области банковских услуг, инвестбанкинга, страхования и лизинга. Занимает второе место по величине активов и кредитованию среди банков РФ.

Мы рекомендуем «Покупать» акции ВТБ с целевой ценой на горизонте 12 мес. на уровне 0,0485 руб., что предполагает потенциал роста 28,4%.

• ВТБ в 2020 г. продемонстрировал неплохие результаты по основным направлениям деятельности, хотя обесценение нефинансовых активов и необходимость создания значительных резервов под обесценение кредитного портфеля привели к падению прибыли.
• Руководство банка с оптимизмом смотрит на перспективы 2021 г. и ожидает кратного восстановления показателей прибыли.
• ВТБ планирует направить на дивиденды за 2020 г. 50% прибыли. Однако такой коэффициент дивидендных выплат вряд ли сохранится в предстоящие годы из-за невысоких показателей достаточности капитала.
• Проблемой ВТБ является сложная структура акционерного капитала, что снижает привлекательность обыкновенных акций.
• ВТБ заметно недооценен по мультипликаторам по сравнению с банками РФ и EM.

Описание эмитента

ВТБ
Рекомендация	Покупать
Целевая цена, руб.	0,0485
Текущая цена, руб.	0,0378
Потенциал роста	28,4%

ВТБ — крупная российская финансовая группа, включающая в себя более 20компаний в области банковских услуг, инвестбанкинга, страхования и лизинга. Банк оказывает полный спектр финансовых услуг физическим и юридическим лицам, а также правительственным структурам. Филиальная сеть ВТБ состоит из 1,7 тыс. отделений на территории России и стран бывшего СНГ, а также ряда стран дальнего зарубежья. Клиентами банка являются около 14 млн физических и более 500 тыс. юридических лиц.

Основные показатели обыкновенных акций
Тикер	VTBR.MM
ISIN	RU000A0JP5V6
Рыночная капитализация	489,6 млрд руб.
Число обыкновенных акций	12 960,5 млрд
Free float	27%

ВТБ занимает второе место в банковском секторе РФ по величине активов, объемов кредитования и депозитов после Сбера. При этом ВТБ — крупный игрок российского ипотечного рынка с долей около 23%. Капитализация банка составляет порядка 490 млрд руб.

Структура капитала. Главным акционером ВТБ является Росимущество, которому принадлежит 60,9% обыкновенных акций банка. Долю обыкновенных акций в свободном обращении можно оценить примерно в 27%.

Между тем особенность ВТБ в том, что значительная часть его капитала существует в виде привилегированных акций двух типов. «Префы» первого типа на сумму 214 млрд руб. были размещены в пользу Минфина в рамках конвертации суборда, выданного банку в кризис 2009 г. из средств ФНБ. А «префы» второго типа объемом 307,4 млрд руб. были выпущены в пользу Агентства по страхованию вкладов (АСВ) в рамках программы докапитализации в 2014–2015 гг. С учетом привилегированных акций под государственным контролем находится 92 % акционерного капитала ВТБ.

Такая сложная структура капитала представляет собой определенную проблему. Дело в том, что дивиденды по привилегированным акциям являются переменной величиной и определяются каждый год отдельно, кроме того, наличие неторгующихся «префов» затрудняет расчет ряда финансовых мультипликаторов. Все это отрицательно сказывается на инвестиционной привлекательности обыкновенных акций.

Мультипликаторы
P/E 2020		8,58
P/E 2021П		3,59
P/B		0,38
DY 2020E		3,72%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель	2019		2020	2021П
Активы	15 516		18 142	18 896
Чистая прибыль	201		75	180
Дивиденд на акцию, $	0,0008		0,0014	0,020
Финансовые коэффициенты
Показатель	2019		2020	2021П
NIM	3,4%		3,8%	3,5%
ROE	12,8%		4,4%	10,5%
ROA	1,3%		0,3%	0,8%
C/I	41,6%		44,3%	38,9%
H20	11,2%		11,8%	11,9%

Здесь надо отметить, что в ВТБ осознают данную проблему и пытаются ее решить. В частности, менеджмент банка предложил Минфину в течение 7 лет направлять дивидендные выплаты по «префам» на обратный выкуп этих бумаг. При этом банк сохранил бы принцип регулярных 50-процентных дивидендных выплат и равной дивидендной доходности. Однако Минфин пока не соглашается с такой схемой, поэтому сложная структура капитала ВТБ с несколькими типами акций, вероятно, сохранится в обозримом будущем.

Финансовые результаты

Недавно ВТБ представил неплохие результаты деятельности за IV квартал и весь 2020 г., омраченный пандемией коронавируса и связанными с нею беспрецедентными ограничительными мерами в экономике. Чистая прибыль в октябре — декабре рухнула на 77,9% в годовом выражении, до 16,2 млрд руб., а по итогам всего года составила 75,3 млрд руб., что на 62,6% меньше, чем в 2019 г. Падение прибыли в основном обусловлено резким ростом расходов на создание резервов и отрицательной переоценкой нефинансовых активов на фоне пандемии COVID-19 (32 млрд руб. в IV квартале и 126,4 млрд руб. в целом за год).

ВТБ: основные финансовые результаты за IV квартал и весь 2020 г. (млрд руб.)

	4К20	4К19	Изменение	2020	2019	Изменение
Чистый процентный доход	144,2	116,8	23,5%	531,7	440,6	20,7%
Чистый комиссионный доход	40,9	44,0	-7,0%	136,8	121,6	12,5%
Расходы на резервирование	63,9	25,5	150,6%	249,8	103,3	141,8%
Операционные расходы	77,8	69,9	11,3%	269,9	254,2	6,2%
Чистая прибыль	16,2	73,2	-77,9%	75,3	201,2	-62,6%
Чистая процентная маржа	3,8%	3,5%	0,3 п. п.	3,8%	3,4%	0,4 п. п.
Рентабельность капитала	3,7%	17,9%	-14,2 п. п.	4,4%	12,8%	-8,4 п. п.
Рентабельность активов	0,4%	1,7%	-1,3 п. п.	0,4%	1,3%	-0,8 п. п.
Коэффициент C/I	48,9%	37,7%	11,2 п. п.	44,3%	41,6%	2,7 п. п.

^{Источник: данные компании}

Между тем чистый процентный доход ВТБ за 2020 г. увеличился на 20,7%, до 531,7 млрд руб., в результате роста объемов кредитования и увеличения чистой процентной маржи. Чистый комиссионный доход вырос на 12,5%, до 136,8 млрд руб., на фоне высокой транзакционной активности и развития новых сегментов. В частности, поддержку динамике показателя оказали существенный рост комиссий по операциям с ценными бумагами и операциям на рынках капитала, чему способствовало увеличение масштабов бизнеса ВТБ Капитал Инвестиции, а также комиссии за распространение страховых продуктов.

Расходы на резервирование в ВТБ в 2020 г. выросли более чем в два раза и достигли 249,8млрд руб., при этом стоимость риска повысилась до 1,9%, с 0,8% годом ранее. В то же время банку удалось сдержать рост операционных расходов, которые по итогам года увеличились лишь на 6,2%, то есть немногим быстрее темпов инфляции в стране. Коэффициент операционной эффективности (cost-to-income, или C/I) ухудшился до 44,3%, с 41,6% в 2019 г., однако за вычетом расходов, связанных с переоценкой нефинансовых активов, показатель снизился на 4,4 п. п., до 36,7%.

ВТБ: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд руб.)

Показатель	31.12.2020	30.09.2020	31.12.2019	Изм. к/к.	Изм. YTD
Активы	18 142	17 426	15 516	4,1%	16,9%
Кредитный портфель	13 163	12 937	11 462	1,7%	14,8%
Корпоративные кредиты	9 305	9 189	8 096	1,3%	14,9%
Розничные кредиты	3 857	3 748	3 365	2,9%	14,6%
Депозиты	12 831	12 369	10 974	3,7%	16,9%
Доля проблемных кредитов (NPLs)	5,7%	5,7%	4,7%	0,0 п. п.	1,0 п. п.
Общий уровень достаточности капитала	11,8%	11,9%	11,2%	-0,1 п. п.	0,6 п. п.

^{Источник: данные компании}

Объем активов ВТБ на конец IV квартала 2020 г. достиг 18,1 трлн руб., увеличившись на 4,1% относительно предыдущего квартала и на 16,9% с начала года. Совокупный кредитный портфель банка за прошлый год вырос на 14,8%, до 13,2 трлн руб. (без учета валютной переоценки рост составил 9,2%). Портфель кредитов физлицам в 2020 г. вырос на 14,6%, в основном за счет роста ипотечного кредитования на 24,3%, что было частично компенсировано снижением объема автокредитов. При этом доля обеспеченных кредитов (ипотеки и автокредитов) в розничном портфеле ВТБ на конец 2020 г. достигла 55,2%, увеличившись за год на 3,4п.п. Корпоративный кредитный портфель вырос в прошлом году на 14,9% (на 7,2% без учета валютной переоценки), в основном благодаря расширению корпоративного кредитования в III и IV кварталах на фоне улучшения ситуации в экономике.

Что касается качества кредитного портфеля, доля NPLs (просрочка 90 дней и более) выросла до 5,7%, с 4,7% по итогам 2019 г. Норматив общего уровня достаточности капитала ВТБ (Н20) на начало 2021 г. составил 11,8%, при минимуме 11,5% для системно значимых банков.

Из позитивных моментов отчетности отметим существенный прогресс банка в развитии платформы инвестиционных продуктов ВТБ Капитал Инвестиции. Общее количество клиентов платформы за 2020 г. увеличилось в 1,6 раза, до 1,2 млн физических и юридических лиц, а совокупный объем клиентских активов подскочил на 74%, до 3,4 трлн руб.

Кроме того, ВТБ продолжает активно работать над повышением уровня цифровизации своего бизнеса. В конце прошлого года банк выпустил новую версию мобильного приложения и интернет-банка «ВТБ Онлайн», кардинально обновив дизайн и архитектуру. Количество пользователей приложения на конец 2020 г. составило более 10,1 млн, увеличившись за год на 25%. Отметим, что в планах компании — довести долю продаж по цифровым каналам в структуре продаж до 50% и более к концу 2022 г., при этом 100% стандартных банковских продуктов должны стать доступны онлайн.

Отчетность ВТБ за 2020 г. мы оцениваем достаточно позитивно. Банк продемонстрировал неплохие результаты по основным направлениям деятельности, тогда как падение прибыли было вызвано в основном обесценением нефинансовых активов и необходимостью создания значительных резервов под обесценение кредитного портфеля. В частности, благодаря снижению стоимости фондирования до рекордного минимума банку удалось продемонстрировать неплохие показатели чистой процентной маржи, несмотря на общее снижение ставок в экономике. Уверенно растет комиссионный доход, кроме того, после достижения пика в III квартале начали снижаться расходы на резервирование. Из слабых мест отметим довольно шаткую капитальную позицию ВТБ — коэффициенты достаточности капитала лишь незначительно превышают регуляторные минимумы.

^{Источник: данные компании}

Между тем руководство ВТБ весьма оптимистично оценивает перспективы банка в 2021 г., рассчитывая выиграть в результате ожидаемого восстановления экономики РФ после прошлогоднего спада. Так, банк прогнозирует рост чистой прибыли по МСФО до 250–270 млрд руб. и нормализацию стоимости риска на уровне 2019 г. В планах ВТБ — наращивать кредитование юридических лиц на уровне рынка, который, по прогнозам банка, вырастет в этом году на 5%. В сегменте физлиц банк хочет расти быстрее рынка, который, по прогнозу менеджмента, увеличится на 10%. Ожидания по чистой процентной марже — 3,4–3,5%, против 3,8% в 2020 г. Руководство сообщило, что ВТБ в прошлом году уже полностью отразил обесценение непрофильных активов (всего на сумму 126 млрд руб.) и не ждет потерь по этой статье в 2021 г.

Нормализованная стоимость риска с учетом резервов по итогам 2021 г., прогнозируют в ВТБ, опустится примерно до 0,9%, с 1,9% в прошлом году. Кроме того, банк планирует распустить резервы, созданные в рамках макропоправки по стандарту МСФО 9 (совокупно 16 млрд руб.), что снизит стоимость риска еще на 0,1 п. п. Показатель NPLs к концу года должен будет составить «чуть выше 5%», против 5,7% по итогам 2020 г.

В руководстве ВТБ также ожидают, что в этом году темпы роста операционных расходов ускорятся до 10% (против роста на 6,2% в 2020 г.) из-за повышенных трат на цифровую трансформацию. Однако при этом банк таргетирует показатель C/I в пределах 40%.

По нашему мнению, прогнозы ВТБ на 2021 г. выглядят слишком амбициозно, и банку, в частности, будет крайне непросто достичь целей по чистой прибыли, учитывая уязвимую позицию в части капитала и другие риски. На данный момент мы предпочитаем придерживаться более консервативного прогноза и ожидаем роста прибыли ВТБ в этом году примерно до 180 млрд руб. при снижении стоимости риска до 1,5% (что соответствует прогнозу данного показателя у лидера сектора, Сбера). При этом мы будем внимательно следить за промежуточными отчетностями ВТБ и скорректируем наши оценки в случае необходимости.

Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»

Выплаты акционерам

Стратегия ВТБ предусматривает дивидендные выплаты в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. Между тем по итогам 2019 и 2020 гг. банк отходил от этой политики, ссылаясь на проблемы с уровнем капитала. В частности, по итогам 2019 г. на дивиденды было направлено лишь 10% годовой прибыли.

Руководство ВТБ заявило, что будет рекомендовать Наблюдательному совету утвердить дивиденды за 2020г. в размере 50% от чистой прибыли. Таким образом, по итогам работы в прошлом году банк может направить на дивидендные выплаты почти 37,65 млрд руб. на все типы акций (против 20,12 млрд руб. по итогам 2019 г.). В результате, по нашим оценкам, размер дивиденда может составить 0,0014руб. на обыкновенную акцию (рост на 80% к показателю за 2019 г.), что соответствует дивидендной доходности на уровне 3,7%.

Что же касается будущих дивидендных выплат, то ситуация здесь весьма неопределенная. Руководство ВТБ заявило, что в предстоящие годы хотело бы продолжать направлять на дивидендные выплаты 50% от ожидаемой существенно более высокой прибыли банка, однако ситуация с невысокими коэффициентами достаточности капитала может помешать это сделать. Тем не менее намерение менеджмента выплачивать как можно больше средств акционерам можно только приветствовать.

^{Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»}

Оценка

Мы оценили ВТБ сравнительным методом, взяв в качестве компаний-аналогов банки развивающихся стран. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликатору P/E 2021П и дивидендной доходности. Кроме того, чтобы учесть существенно меньший размер ВТБ по отношению к аналогам и страновые риски РФ, к полученной оценке мы применили дисконт в размере 30%.

BV привилегированных акций, млрд руб.	521,4
Прогнозная чистая прибыль за 2021 г., млрд руб.	180,0
Целевой коэффициент P/E 2021П	9,60
Оценка по P/E 2021П, млрд руб.	1206,2
Ожидаемый дивиденд за 2020 г., руб.	0,0014
Целевая дивидендная доходность	3,09%
Оценка по дивидендной доходности, млрд руб.	588,3
Средняя оценка, млрд руб.	897,2
Дисконт	30%
Итоговая оценка, млрд руб.	628,1
На обыкновенную акцию, руб.	0,0485

Наша оценка справедливой стоимости ВТБ на горизонте 12 мес. составляет 628,1млрдруб., или 0,0485 руб. на обыкновенную акцию. Потенциал роста равен 28,4%, рекомендация — «Покупать».

Отдельные показатели по российским и зарубежным банкам

Эмитент	Кап-я, млрд $	P/E 2020Е	P/E 2021E	P/B	ROE, %	DY 2020E
Сбер	81 476	7,78	6,09	1,20	15,9%	5,8%
TCS Group	10 384	19,80	14,89	6,52	38,8%	1,5%
ВТБ	6 438	8,58	3,59	0,38	4,4%	3,7%
Банк Санкт-Петербург	364	2,87	3,94	0,29	10,6%	6,0%
Российские банки, медиана	8 411	8,18	5,01	0,79	13,3%	4,8%
Банки EM, медиана	34 691	12,28	9,60	1,18	10,7%	3,1%

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Отметим также, что консенсус Bloomberg по справедливой стоимости обыкновенных акций в настоящее время равен 0,0464 руб., обобщенная рекомендация — «Держать». В том числе оценка целевой цены акций ВТБ аналитиками «Альфа-Банка» составляет 0,04 руб. (рекомендация — «На уровне рынка»), «Атона» — 0,052 руб. («Выше рынка»), BCS — 0,046 руб. («Держать»), HSBC — 0,037 руб. («Держать»), Renaissance Capital — 0,046 руб. («Держать»).

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции ВТБ вышли наверх из треугольника. Ожидаем продолжения подъема с ближайшей целью на отметке 0,04 руб.

^{Источник: www.finam.ru}

^{Скачать обзор в виде файла}