|
МРСК Волги |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,131 руб. |
|
Текущая цена: |
0,118 руб. |
|
Потенциал роста: |
11% |
Инвестиционная идея
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. с численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, в 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3 млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб.
Мы начинаем покрытие акций МРСК Волги и рекомендуем инвесторам «держать» бумаги MRKV с расчетом на привлекательную дивидендную доходность в ближайшие годы.
После появления директивы по дивидендам для госкомпаний два года назад норма выплат по МСФО резко подскочила, и мы полагаем, что и в будущем компания будет платить достаточно высокие дивиденды. По нашим оценкам, прибыль и дивиденды в 2018-2019 годах будут несколько ниже высокого 2017, но дивидендный платеж, тем не менее сможет обеспечить довольно привлекательную доходность, ~8,5% в среднем в следующие два года, и мы рекомендуем держать акции. Наша целевая цена MRKV 0,131 руб. предполагает потенциал роста 11% в перспективе 12 месяцев.
- Чистая прибыль выросла на 61% в 1К 2018 за счет повышения тарифов, отпуска и ряда единовременных факторов, но по итогам года результаты по прибыли, по нашим расчетам, будут ниже пикового 2017 вследствие завершения периода тарифообразования по RAB, быстрого роста операционных расходов и снижения полезного отпуска э/э.
- В этом году у компании начинается новая волна инвестпрограммы, и мы ожидаем снижения денежного потока. Вместе с тем, капвложения будут покрываться операционным денежным потоком, мало повлияют на долговую нагрузку и, по нашим оценкам, не скажутся на возможности компании поддерживать дивиденды на довольно высоком уровне.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
MRKV |
||
|
ISIN |
RU000A0JPPN4 |
||
|
Рыночная капитализация |
22,4 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
188 млрд. |
||
|
Free float |
21% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
3,5 |
||
|
P/E, 2018Е |
4,8 |
||
|
P/B, LFI |
0,6 |
||
|
P/S, LTM |
0,4 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
1,8 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
53,3 |
59,2 |
|
|
EBITDA |
9,7 |
12,0 |
|
|
Чистая прибыль |
2,8 |
5,6 |
|
|
Дивиденд, коп. |
0,70 |
1,48 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
18,2% |
20,2% |
|
|
Чистая маржа |
5,3% |
9,4% |
|
|
ROE |
9,4% |
16,6% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,27 |
0,12 |
|
Краткое описание эмитента
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. В 2017 году компания вышла на рекордную выручку 59,3млрд.руб. и прибыль 5,6 млрд.руб. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.
Финансовые показатели
МРСК Волги сообщила о росте чистой прибыли на 61% в 1К 2018 благодаря повышению тарифов и отпуска, а также ряду единовременных факторов. Ниже приводим основные моменты квартальной отчетности:
- Выручка составила 16,6 млрд.руб., что на 11% выше уровня прошлого года. Выручка от передачи электроэнергии выросла на 11,4% за счет повышения тарифов и полезного отпуска э/э, выручка от техприсоединения и прочая выручка сократились на 58% и 12% соответственно.
- EBITDA выросла на 22% до 3,63 млрд.руб. на фоне увеличения выручки и ряда единовременных факторов, а частности, получения разового дохода 0,57 млрд.руб. и снижения отчислений в резервы под обесценение дебиторской задолженности.
- Слабым моментом стал довольно быстрый рост операционных расходов в 1К 2018 на 11% относительно прошлого года. По линии OPEX существенно увеличились расходы на электроэнергию для компенсации потерь (+19%) и расходы на передачу э/э (+19%).
- Чистая прибыль составила 1,88 млрд.руб., что на 61% больше, чем в прошлом году. Свободный денежный поток, между тем, сократился на 86% до 0,3 млр.руб. с 2,3 млрд.руб. годом ранее, но это было вполне ожидаемо, так как с этого года инвестиционная программа резко возрастает.
- Прибыль по РСБУ выросла в 1К 2018 на 68% до 1,77млрд.руб. за счет благоприятной динамики прочих доходов/расходов. Операционная прибыль при этом сократилась на 9,3% до 1,6 млрд.руб. на фоне роста OPEX.
2017 год может оказаться пиковым по прибыли. Несмотря на впечатляющую динамику прибыли в 1К 2018 мы ожидаем умеренного снижения показателей дохода МРСК Волги за счет замедления темпов роста тарифов после завершения периода начисления тарифов по методу RAB, опережающего роста крупных статей расходов, а также снижения полезного отпуска электроэнергии на 2% в связи со сокращением промышленного потребления э/э и переходом ряда крупных потребителей на прямые расчеты с ФСК ЕЭС и собственную генерацию.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
16 564 |
14 928 |
11,0% |
|
EBITDA |
3 630 |
2 975 |
22,0% |
|
Маржа EBITDA |
21,9% |
19,9% |
2,0% |
|
Операционная прибыль |
2 567 |
1 858 |
38,1% |
|
Маржа опер. прибыли |
15,5% |
12,4% |
3,0% |
|
Чистая прибыль |
1 881 |
1 168 |
61,0% |
|
Чистая маржа |
11,4% |
7,8% |
3,5% |
|
EPS, базов. и разводн., руб. |
0,01 |
0,0064 |
56,3% |
|
CFO |
1 334 |
2 829 |
-52,9% |
|
FCFF |
314 |
2 268 |
-86,2% |
|
1К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
3 374 |
4 376 |
-22,9% |
|
Чистый долг |
186 |
529 |
-64,8% |
|
Чистый долг/EBITDA |
0,01 |
0,04 |
-0,03 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прибыль, по нашим оценкам, будет ниже, но отметим, что маржа EBITDA в 2018-2019 тем не менее будет оставаться на довольно хорошем уровне – 16,3%, сопоставимом со средним 16,5% в 2014-2016 годах.
Прогноз финансовых показателей
|
млрд руб., если не указано иное |
2017 |
2018П |
2019П |
|
Выручка |
59,3 |
62,6 |
65,7 |
|
Рост, % |
11,1% |
5,6% |
4,9% |
|
EBITDA |
12,0 |
10,6 |
10,3 |
|
Рост, % |
23,8% |
-11,8% |
-2,2% |
|
Маржа EBITDA |
20,2% |
16,9% |
15,7% |
|
Чистая прибыль |
5,6 |
4,6 |
4,2 |
|
Рост, % |
99,4% |
-16,9% |
-9,1% |
|
Чистая маржа |
9,4% |
7,4% |
6,4% |
|
CFO |
10,3 |
8,2 |
8,9 |
|
CAPEX |
3,9 |
6,5 |
6,7 |
|
FCFF |
6,6 |
1,8 |
2,3 |
|
Ч.долг/EBITDA |
0,04 |
0,16 |
0,16 |
|
DPS, руб. |
0,015 |
0,011 |
0,010 |
|
Рост, % |
111% |
-28% |
-10% |
|
DY |
11,2% |
8,9% |
8,0% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Инвестиционная программа. В этом году начинается новая волна капвложений, что окажет давление на денежный поток и его доходность по отношению к EV. В текущем году CAPEX, по прогнозам составит 6,5 млрд.руб. в сравнении с 3,9 млрд.руб в прошлом году, всего в 2018-2022 компания может инвестировать порядка 35млрд.руб без НДС.
Капвложения абсорбируют значительную часть операционного денежного потока (в среднем 2/3 CFO в 2018-2022), но, по нашим оценкам, не ограничат возможность МРСК Волги поддерживать дивидендные выплаты на достаточно высоком уровне, учитывая, что у компании практически несуществующий чистый долг, 0,2 млрд.руб. на конец 1К 2018 или 0,01х EBITDA.
Влияние CAPEX на кредитные метрики будет небольшим – к концу года мы ожидаем увеличения чистого долга до 1,7 млрд.руб., но чистый долг/ EBITDA 2018Е останется низким, 0,16х.
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на дивиденды норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015.
По итогам 2017 года компания выплатила рекордные дивиденды – 0,0148 руб. на акцию или суммарно 2,8млрд.руб. На дивиденды было направлено 50% прибыли по МСФО или 61% прибыли по РСБУ. По доходности акции MRKV были в числе лидеров в этом сезоне среди сетевых компаний при DY 11,2%.
Выплаты в 2018-2019, по нашим оценкам, будут ниже, но тем не менее могут обеспечить инвесторам привлекательную доходность. Дивиденд на акцию в 2018-2019 по прогнозам составит 0,009-0,012 и 0,008-0,011 руб. на акцию, что означает ожидаемую доходность DY 2018Е и 2019Е 8,9% и 8,0% соответственно.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
По форвардным мультипликаторам акции МСРК Волги торгуются с существенным дисконтом (порядка 40%) по отношению к аналогам, но частично мы можем объяснить это ожиданиями спада денежного потока и прибыли в 2018-2019. Оценка по собственной дивидендной доходности дает равновесную цену акций ~0,096 руб.
Агрегированная оценка транслирует целевую цену 0,131 руб., что предполагает потенциал роста 11% в перспективе 12 месяцев, и мы рекомендуем «держать» акции МСРК Волги с расчетом на дивиденды с достаточно привлекательной ожидаемой доходностью.
|
Название компании |
EV / EBITDA, 2018Е |
EV / EBITDA, 2019E |
P/D, 2018E |
|
МРСК Волги |
2,2 |
2,3 |
11,2 |
|
Медиана по аналогам |
2,8 |
2,7 |
19,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Долгосрочный тренд акций MRKV растущий. Последний год бумаги консолидируются в рамках канала. При пробитии локального сопротивления 0,12 открывается потенциал роста до 0,14. Поддержка 0,11.
Источник: charts.whotrades.com