Инвестиции в крупнейшего китайского оператора облачных сервисов CPaaS, CCaaS и UCaaS.
Название компании: Cloopen Group Holding Ltd.
Индустрия: облачные коммуникации
Регион операций: Китай
Штаб-квартира: Пекин
Год основания: 2014
Количество сотрудников компании: 1171
Дата определения цены размещения: 8.02.2021, понедельник
Дата начала торгов: 9.02.2021, вторник
Биржи: NYSE
Тикер: RAAS
Диапазон размещения: 13-15 долларов за ADS
Выпуск: 20 млн. ADS
Привлекаемая сумма: $280 млн.
Оценка компании: $2,1 млрд.
Андеррайтеры: Goldman Sachs, Citi, CICC, Tiger Brokers, FUTU
Инвестиции: более $240 млн. от 11 инвесторов, включая Prospect Avenue Capital, V Fund и Steppe Capital
Проспект эмиссии (форма F-1/A)
Рынок
По оценке исследователей Gartner, глобально облачные сервисы обречены расти с темпами 19% не менее двух лет. Исследователи выделяют три фазы адаптации фирм к пандемии коронавируса. Первая фаза соответствует форс-мажорной или аварийной ситуации, когда часть операций прекращена. Вторая фаза – это восстановление операций, а на третьей изменяется модель ведения бизнеса с учётом того, что эпидемии и изоляция могут стать регулярным явлением.
Сейчас корпорации находятся во второй фазе. Результатом стало ускорение роста индустрии облачных сервисов.
О размерах, структуре, перспективах и темпах прироста облачного рынка можно судить по данным Gartner. Вся индустрия оценивается в 257,9 млрд долл.
Таблица 1. Структура и динамика рынка облачных сервисов по оценкам Gartner ($млрд.)
|
Сегмент рынка облачных сервисов |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
|
Программное обеспечение как сервис (SaaS) |
102.1 |
104.7 |
121.0 |
140.6 |
|
Инфраструктура как сервис (IaaS) |
44.5 |
50.4 |
64.3 |
81.0 |
|
Платформа как сервис (PaaS) |
37.5 |
43.5 |
57.3 |
72.0 |
|
Бизнес-процессы как сервис (BpaaS) |
45.2 |
43.4 |
46.3 |
49.5 |
|
Управление облачной инфраструктурой и безопасность |
12.8 |
14.7 |
16.1 |
18.4 |
|
Десктоп как сервис (DaaS) |
0.6 |
1.2 |
2.0 |
2.5 |
|
Итого индустрия облачных сервисов: |
242.7 |
257.9 |
306.9 |
364.1 |
Крупнейший сегмент рынка облачных услуг – предоставление готового программного обеспечения как сервиса (SaaS), на который приходится 104,7 млрд долл., или 41% рынка.
Второй по размеру сегмент – инфраструктура как сервис (IaaS) – это предоставление виртуальных серверов, на которые клиенты устанавливают свой собственный софт. Доля этого сегмента составляет 50,4 млрд долл. (20% рынка).
Замыкает тройку сегмент платформ как сервиса (PaaS) объёмом 43,5 млрд долл. (17%). Здесь клиенту предоставляют не только “голые” виртуальные сервера, но и системное и прикладное программное обеспечение для работы с ними.
Именно PaaS в ближайшие годы продемонстрирует самые высокие темпы роста, и достигнет значительного объёма ($72 млрд в 2022 году).
Среди активных в секторе компаний – ИТ-гиганты “большой четвёрки”, Apple (AAPL), Google (GOOG), Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN). С ними конкурируют такие “тяжеловесы” как IBM (IBM), Alibaba (BABA), SAP (SAP), Oracle (ORCL), SalesForce (CRM), Accenture (ACN.
Высокий спрос на PaaS вызван цифровой трансформацией, одним из направлений которых является перенос компьютерных мощностей компаний из собственных дейта-центров в крупнейшие облачные хранилища. Операторами таких хранилищ, в основном, являются уже названные компании, включая Amazon, Microsoft, Google, Alibaba, IBM и др. Они рассматривают облачные услуги как драйвер роста, позволяющий им задействовать экономию от масштаба операций, и активно продвигают облачную индустрию, вкладываясь, помимо прочего, в бесплатное программное обеспечение и обучающие курсы для разработчиков и системных администраторов. Пандемия коронавируса выступает фактором дополнительного ускорения процесса переноса вычислительных процессов в облака.
Рынок облачных коммуникаций (CPaaS) привлёк внимание в 2016 году, после успешного IPO компании Twilio Inc. (TWLO). С тех пор цена акции Twillio выросла в 12 раз и сейчас составляет $400. Капитализация компании — $64,1 млрд. Высокие ожидания рынка связаны с надеждой, что компания вырвется на позицию главного конкурента Amazon Web Services (AWS). Другие успешные игроки сектора – Zendesk (ZEN) и RingCentral (RNG). В смежном направлении облачных видеосервисов работает Zoom (ZM).
По оценке iResearch Consulting, китайский рынок корпоративных коммуникаций в 2017 году составлял $94,4 млрд. Китайские предприятия переносят коммуникации в облака, навёрстывая отставание в этом отношении от западных организаций. Оценка потенциала китайского рынка облачных коммуникаций составляет $14 млрд. Темпы прироста китайского облачного рынка в целом по данным CIC Report составляют 23,3%. При этом сегмент облачных коммуникаций будет расти на 34,1% в год, а сегмент унифицированных коммуникаций – на 49,3% в год.
Бизнес-модель
По данным исследования CIC, компания Cloopen Group с 2019 года является крупнейшем китайским провайдером облачных коммуникаций по размеру выручки. Основатель и CEO компании – Сан Чаньсун, который заявляет в качестве миссии увеличение операционной активности организаций по всему земному шару.
Компания начала предоставлять услуги в 2014 году под названием Beijing Ronglian Yitong Information TechnologyCo.В 2014 году с целью привлечения инвестиций в эту компанию на Каймановых островах был зарегистрирован холдинг Cloopen Group Holding Limited.
Целевыми для Cloopen Group является сегмент PaaS, получивший название CPaaS – коммуникационные платформы как сервис, CCaaS – контакт-центры как сервис и UCaaS – унифицированные коммуникации как сервис. Клиенты компании – как крупный, так и малый бизнес в широком спектре индустрий, включающем производство, энергетику, финансы, телекоммуникации, образование. Всего у компании 12 тысяч клиентов, среди которых 173 крупных предприятия.
Предоставляемые облачные услуги включают коммуникационную инфраструктуру, передачу голоса, видео, мессенджер, решения для интернета вещей.
Клиентская база в целом стабилизировалась. В конце 2018 года она составляла 10,2 тысячи, в конце 2019 – 11,5 тысячи, а 30 сентября 2020 года – 12,0 тысячи. Количество крупных клиентов росло быстрее и составляло 125, 152 и 173 соответственно. В настоящее время 76% выручки компания получает от регулярных клиентов.
Финансовые результаты
Выручка компании в долларах в 2019 году составила $95,8 млн, увеличившись на 29,7% в сравнении с предыдущим годом. За первые 9 месяцев 2020 года она составила $75 млн, увеличившись на 19,4% в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года. Выручка за последние 12 месяцев (оканчивающихся 31 декабря 2020 года) в долларах составляет $130,4 млн.
В настоящее время 53% выручки компания получает от CPaaS, облачные контакт-центры приносят 30,2%, сегмент унифицированных коммуникаций – 16,1%.
Валовая прибыль компании составляет 40,5% выручки.
На операционные издержки приходится 81% выручки. Они приблизительно поровну распределены между разработкой (29,4%), затратами на маркетинг (36,7%) и общими и административными расходами (33,9%).
Чистый убыток Cloopen Group составил в 2019 году $27,0 млн. За девять месяцев, оканчивающихся 30 сентября 2020 года, чистые убытки составили $30 млн.
Обязательства компании составляют $68,2 млн на 30 сентября 2020 года.
На ту же дату у компании приходилось $9 млн наличных средств.
Планы по использованию привлечённых средств
Компания намерена распределить привлечённые в ходе IPO средства, которые оценивает в $258,4 млн. ($297,5 млн – в случае исполнения опциона андеррайтерами) следующим образом:
— 30% на продолжение разработки и апгрейд своих сервисов;
— 30% на инвестиции в новые технологии, включая видеосервисы и искусственный интеллект;
— 30% для стратегических поглощений;
— 10% на оборотный капитал, общие и административные расходы.
Подобное распределение привлекаемых средств типично для проспектов IPO китайских высокотехнологичных компаний.
Факторы привлекательности
Главный фактор привлекательности инвестиций в Cloopen Group заключается в ускоренном росте китайского рынка облачных услуг в связи с тем, что китайский рынок ИТ-сервисов сейчас отстаёт от США и Европы. Это отставание преодолевается компаниями с одобрения государства.
Рис. 1. Структура затрат на ИКТ по регионам по данным IDC
Как показывает рисунок, на долю сектора ИТ-сервисов в США и Европе приходится более 30% затрат, в то время как в других регионах доля оказывается вдвое меньшей. Затраты на программное обеспечение в США превышают 20% общих затрат на ИКТ, в Европе — около 16%, а в остальных странах пока находятся на уровне 5%. В Азии сейчас аномально велика доля производства аппаратного обеспечения (38%), поскольку здесь и производится основная часть вычислительной техники. Но в США доля затрат на аппаратное обеспечение составляет уже менее 20% — в том числе и за счёт перехода на облачную модель ведения бизнеса, когда вычислительные ресурсы приобретаются как сервисы (IaaS и PaaS-модели). Мы полагаем, что такое глобальное разделение труда не закрепится навечно. В силу политики китайского государства местным корпорациям не позволят впасть в зависимость от американских ИТ-сервисов. Во всех основных сегментах будет создаваться местный, китайский игрок. Cloopen Group и позиционируется как такой “национальный чемпион” сектора CPaaS.
Второй важнейший фактор привлекательности — это широкие перспективы создания новых видов коммуникационных услуг на основе стандарта связи 5G с применением искусственного интеллекта.
Основные риски
Риски, связанные с бизнесом Clopen Group, с достаточной полнотой описаны на 60 страницах проспекта. Перечислим те из них, которые, на наш взгляд, лучше всего характеризуют специфику её бизнес-модели:
— Зависимость от партнёрств с крупнейшими операторами мобильной связи (чей бизнес несёт урон в связи с эпидемией), а также от скорости внедрения стандарта 5G.
— Сложности обеспечения совместимости решений на различных аппаратных и программных платформах.
— В связи с пандемией ради сохранения клиентов приходится допускать их значительную задолженность.
— Конкурентами являются крупные компании как в Китае (включая, к примеру, Alibaba), так и на глобальных рынках.
— Темпы прироста числа клиентов и выручки невелики, компания убыточна, и её развитие требует дальнейшего увеличения затрат на разработки и маркетинг.
— Компания размещается через “структуру с переменным интересом” (Variable Interest Entity).
По китайскому законодательству иностранцы не имеют права владеть акциями китайских компаний в ряде отраслей, в частности – в интернет-бизнесе. Структура с переменным интересом создаёт офшорный холдинг, например, на Каймановых островах, который проводит IPO. Такой холдинг и создала Cloopen Group. Создаётся специальная китайская компания, которая принадлежит этому холдингу. Именно эта новая компания, не имея лицензий, через систему договоров (например, договоры займа, управления и т.п.) контролирует бизнес китайской компанией, ведущей бизнес, связанный с интернетом. Очевидно, что такая схема может существовать лишь до тех пор, пока китайское государство смотрит на неё сквозь пальцы.
— Акции класса «B» оставляют полный контроль над компанией в руках менеджмента.
Всеми акциями класса «B», всеми ими владеет Cloopen Co. Ltd, а ей, в свою очередь, владеет основатель и CEO компании Cloopen Group, Чаньсун Сан. На каждую акцию класса «B» приходится 10 голосов акционерного собрания, в то время как на акцию класса «A» — 1 голос. Поскольку Чаньсун Сан владеет также 2 миллионами акций класса «A», после IPO у него будет 46,95% голосов акционерного собрания. Топ-менеджмент компании владеет 20,4 млн акций класса «A», поэтому с долей 50,4% голосов менеджмент сохранит контроль над компанией.
— Чаньсун Сан, CEO Cloopen Group не имеет опыта руководства публичной компанией.
Компания не намерена в обозримом будущем выплачивать дивиденды.
Детали IPO
Компания Cloopen Group намерена разместить на NYSE 20 млн американских депозитарных акций (ADS). Каждая ADS представляет 2 обыкновенные акции класса A, а 20 млн ADS – 40 млн акций класса «A».
После IPO общее число акций класса «A» в обращении составит 294,0 млн без учёта опциона андеррайтеров. Компания выпустила также 25,6 млн. акций класса «B», всеми ими владеет Cloopen Co. Ltd, а ей в свою очередь владеет основатель и CEO компании Cloopen Group, Чаньсун Сан. На каждую акцию класса «B» приходится 10 голосов акционерного собрания, в то время как на акцию класса «A» — 1 голос. При продаже акции класса «B» кому-либо иному, кроме основателя и CEO компании, Чаньсуна Сана, эта акция конвертируется в акцию класса «A».
Совокупное число акций после IPO составит 319,7 млн без учёта опциона андеррайтеров.
Опцион андеррайтеров составляет 3 млн ADS, репрезентирующих 6 млн акций класса «A». В случае исполнения опциона всего в обращение на бирже поступит 23,0 млн ADS. Общее число акций класса «A» составит 300,0 млн, а совокупное число акций обоих классов – 325,7 млн.
В свободном обращении будет находиться 13% акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами — 14%.
Поскольку Чаньсун Сан владеет также 2 миллионами акций класса «A», после IPO у него будет 46,95% голосов акционерного собрания. А поскольку топ-менеджмент компании владеет 20,4 млн акций класса «A», то с долей 50,4% голосов менеджмент сохранит контроль над компанией. Крупными акционерами являются также фонды Main Access Limited (10,11% голосов), Sequoia (9,73%), Trustbridge Partners (7%).
Диапазон размещения составляет от $13 до $15 за ADS. Акция при этом оценивается в $7.
Объём размещения при этом составит в среднем $280 млн., а в случае исполнения опциона андеррайтерами возрастёт до $322 млн.
Оценка капитализации компании организаторами составляет в среднем $2,2 млрд, а с учётом опциона андеррайтеров — $2,3 млрд.
Поскольку выручка компании за последние 12 месяцев, оканчивающихся 30 сентября 2020 г., составила $130,4 млн., можно сделать вывод, что организаторы размещения оценивают компанию с мультипликатором 17,2 к выручке.
Оценка компании
Стоимость Cloopen Group можно оценить сравнительным методом. В число аналогов компании мы включили 20 компаний облачной индустрии, в основном, упомянутых выше. Мы исключили, однако, Apple, Amazon, Google, и Microsoft, поскольку для них облачные сервисы – лишь одно из многочисленных направлений деятельности. Не включена в список аналогов и компания Zoom Video Communications. Суммарная выручка выделенных нами аналогов составляет $198 млрд., а общая капитализация — $1,1 трлн. Среднезвешенный по выручке мультипликатор P/S (отношение стоимости компании к выручке) составляет 11,6, а медианный почти вдвое выше — 19,6. Такое соотношение характерно для облачной индустрии, где новые перспективные игроки с небольшой выручкой оцениваются с очень высокими мультипликаторами. Как упоминалось выше, у глобального лидера в сегменте CPaaS, компании Twillio (TWLO), мультипликатор P/S чрезвычайно высок и составляет 41,5, а прогнозируемый P/E равен 5707, что означает фактическое отсутствие прибыли, несмотря на то, что компания уже пять лет как разместилась на фондовом рынке.
Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?
При выручке компании за 2019 год, составляющей $130,4 млн, оценка с медианным мультипликатором даёт оценку капитализации в $2,5 млрд, а со средневзвешенным — $1,5 млрд. Зачастую китайские компании торгуются с дисконтом около 25% в сравнении с американскими аналогами, что снижает оценку капитализации до $1,1-1,9 млрд.
У компании 319,7 млн. обыкновенных акций, в таком случае стоимость акции должна составлять от $3,5 до $6, а стоимость размещаемых ADS — от $7 до $12. Следовательно, нельзя сказать, что организаторы размещения недооценивают Cloopen Group. Наоборот, они рассчитывают разместить акции относительно дорого, надеясь на бум IPO в целом и в отрасли облачных технологий в частности.
Перспективы акций после IPO
Рынок IPO находится на рекордной высоте, инвесторы ждут новых компаний облачной индустрии. Список андеррайтеров возглавляет Goldman Sachs, хотя их число невелико, и, в основном, это китайские инвестбанки и компании, специализирующиеся на IPO китайских корпораций. Мы ожидаем роста цены ADS в первый день торгов на уровне 12% до $15,7. Если до IPO появятся сообщения о повышении диапазона размещения, что означает высокий спрос со стороны инвесторов, то цена закрытия в первый день увеличится до $18.