Ждем ужесточения сигнала ЦБ 7 июня

До заседания ЦБ (7 июня) осталось еще более 2 недель (за это время могут выйти данные, которые повлияют на решение), однако в последние дни усилились ожидания большей жесткости ДКП в масштабе этого года и активизировались ожидания возможного повышения ключевой ставки.

На этой неделе зампред ЦБ А. Заботкин заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки) будет предметно рассматриваться и на июньском заседании. «Насколько значимо изменится суждение о вероятности его реализации, будет понятно по итогам обсуждения». Также он отметил, что экономика остается в состоянии перегрева, что создает устойчивое инфляционное давление и что поступившие с апрельского заседания совета директоров данные усиливают аргументы в пользу поддержания жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) в течение продолжительного времени.

Действительно, данные, вышедшие после заседания ЦБ 26 апреля, показывают более проинфляционную картину, которая предполагает, по крайней мере, более длительный период удержания ключевой ставки (и увеличивает вероятность ее повышения, хотя мы это по-прежнему не считаем базовым сценарием). Мы полагаем, что в условиях, когда в реальном выражении ключевая ставка и так на максимальных значениях за историю инфляционного таргетирования, для вывода о недостаточной жесткости ДКП (даже при ее более длительном сохранении) к июньскому заседанию еще не будет достаточно убедительных данных. Не исключено, что они могут проявиться к июльскому заседанию, которое будет к тому же «опорным». «За горизонтом» июньского заседания остаются очень важные факторы, которые могут повлиять на ДКП до конца года: отмена льготной безадресной ипотеки с июля, новые среднесрочные бюджетные параметры, влияние на инфляционные ожидания проинфляционных факторов со стороны предложения (потеря части урожая из-за аномально холодного начала мая, повышение тарифов ЖКХ с июля, сокращение предложения импортных товаров из-за проблем с расчетами).

Изображение от freepik

На наш взгляд, перспектива начала снижения ключевой ставки отодвигается, скорее всего, на конец года  (октябрь или декабрь, а прогноз ключевой ставки на конец года смещается с 13-14% к 15-16%). Скорее всего, при очередном обновлении макропрогноза (которое должно быть на июльском заседании) ЦБ будет вынужден повысить прогноз инфляции и может повысить прогноз средней ключевой ставки на этот и будущий год, включив возможность ее повышения до 17% в базовый сценарий. Вероятность повышения ставки до 17% в июне-июле существует, для более сильного повышения ставки мы пока не видим предпосылок.    

Как было сказано на пресс-конференции Э. Набиуллиной (и позже подробнее разъяснено в Резюме обсуждения ключевой ставки), на предыдущем заседании обсуждался в том числе и вариант повышения «ключа» до 17%. Но тогда же большинство участников пришло к выводу, что повышение ключевой ставки относится к альтернативному сценарию, который (на момент обсуждения) нет основания рассматривать как базовый. Условия, при котором альтернативный сценарий реализуется — положительный разрыв выпуска в 2024 году не закрывается, а дезинфляция существенно замедляется. Базовый же сценарий предполагал, что  «перегрев» экономики постепенно сокращается, что является необходимым условием дальнейшего замедления инфляции, и в зависимости от скорости этого процесса ЦБ может как начать снижение ключевой ставки во 2П24, так и оставить ее на текущем уровне (16%) до конца года.

На этой неделе зампред ЦБ А. Заботкин заявил, что альтернативный сценарий (повышение ставки) будет предметно рассматриваться и на июньском заседании. «Насколько значимо изменится суждение о вероятности его реализации, будет понятно по итогам обсуждения». Также он отметил, что экономика остается в состоянии перегрева, что создает устойчивое инфляционное давление и что поступившие с апрельского заседания совета директоров данные усиливают аргументы в пользу поддержания жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) в течение продолжительного времени. 
Действительно, данные, вышедшие после заседания ЦБ 26 апреля, показывают более проинфляционную картину, которая предполагает, по крайней мере, более длительный период удержания ключевой ставки (и увеличивает вероятность ее повышения, хотя мы это по-прежнему не считаем базовым сценарием). Единственным «противовесом» можно считать укрепление рубля, однако оно, скорее всего, носит временный характер.
Данные, вышедшие после заседания ЦБ:

1.    Инфляционные ожидания населения (медианная оценка ожидаемой инфляции на горизонте следующих 12 мес) в мае повысились до 11,7% с 11% в апреле (прервав серию последовательных снижений в этом году), при этом  оценка наблюдаемой населением инфляции (за последние 12 мес) в мае продолжила снижаться и составила 14% после 14,4% в апреле. Повышение инфляционных ожиданий – неприятный фактор для ЦБ, поскольку оно может дополнительно «подогреть» и без того высокую потребительскую активность и спрос на кредиты. В то же время А. Заботкин отметил, что показатель остается в том же диапазоне, что и последние несколько месяцев, а для населения со сбережениями существенно не изменился и остается на нижней границе диапазона последних месяцев.
2.    Инфляция в апреле составила 0,5% м/м (в годовом выражении ускорилась до 7,84% г/г после 7,72% по итогам марта). Данные по месячной инфляции совпали с консенсус-прогнозом «Интерфакса» (0,5%). Для ЦБ важнее сейчас текущие сезонно-сглаженные темпы инфляции – в январе-феврале они держались в диапазоне 6-7% SAAR, в марте упали до 4,5% SAAR, но это было обусловлено в основном волатильными компонентами. В апреле, по оценке ЦБ, текущая инфляция ускорилась до 5,8% SAAR (в 1кв24 5,7% SAAR), что по-прежнему существенно ниже пиковых уровней осени прошлого года, но «по большинству показателей дополнительного замедления по сравнению с I кварталом в апреле не произошло».  Также для ЦБ важно то, что ускорение инфляции в апреле было более выраженным в части показателей устойчивого роста цен (базовая инфляция ускорилась до 8,3% SAAR, максимума с ноября прошлого года).  Оперативные недельные данные за май показывают, что инфляция еще несколько ускорилась, но динамика внутри месяца достаточно волатильна – по данным на 20 мая, среднесуточный прирост цен с начала мая составил 0,019% против 0,017% в апреле и 0,010% в мае прошлого года, в годовом выражении инфляция достигла 8%. При продолжении этой тенденции, текущая инфляция в мае может еще ускориться вместо «требуемого» ЦБ продолжения дезинфляции. Это может означать, что и новый прогноз ЦБ по инфляции на конец года (4,3-4,8%) придется пересматривать в сторону повышения. На этой неделе А. Заботкин отметил, что инфляция идет выше центральной точки апрельского прогноза ЦБ на 2024 год (4,3-4,8%). Тем не менее, в обзоре по инфляции ЦБ по-прежнему ожидает, что «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,3 – 4,8% в 2024 г. и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем». Наш прогноз инфляции на конец года составляет 5-5,5%.
3.    Опубликованная на прошлой неделе Росстатом предварительная оценка роста ВВП РФ за I квартале 2024 г. показала рост на 5,4% г/г (что совпало с прогнозом Минэка и близко к консенсус-прогнозу рынка 5,3%). Однако это существенно выше оценки ЦБ за 1кв24 (4,6% г/г), которая содержалась в его краткосрочном прогнозе по итогам апрельского заседания. Это может означать, что положительный разрыв выпуска (отклонение экономики вверх от своего потенциала или «перегрев», являющийся, по мнению ЦБ, источником инфляционного давления) вновь оказался выше, чем оценка регулятора.
4.    Данные Росстата за январь-март (опубликованы сразу после заседания ЦБ) показали усиление напряженности на рынке труда, дальнейшее ускорение роста зарплат, рост потребительской активности выше консенсус-прогноза.
5.    Кредитование, ускорившееся в марте, по предварительной оценке ЦБ, в апреле продолжало расти сопоставимыми темпами.
Все эти данные говорят в пользу сохранения жесткой ДКП и вероятного ужесточения риторики регулятора на июньском заседании. Однако уже сейчас реальные процентные ставки, рассчитанные с использованием различных показателей инфляционных ожиданий и инфляционного давления, близки к максимальным за период таргетирования инфляции и сохраняются на этих уровнях уже несколько месяцев. Так, по отношению к инфляции SAAR реальная ключевая ставка составляет около 10%. Как отметила на апрельской пресс-конференции Э. Набиуллина, в базовом сценарии ЦБ ожидает, что со 2кв24 экономика начнет переходить к более сбалансированным темпам роста, сокращая «перегрев». На наш взгляд, для того, чтобы принять решение о повышении ключевой ставки, регулятор должен прийти к выводу, что уже достигнутой жесткости даже при более длительном сохранении ставки на текущем уровне, будет недостаточно для дальнейшего замедления инфляции. Однако такой вывод пока неочевиден – на момент заседания у ЦБ не будет даже полных данных по инфляции за май, не говоря уже о других показателях экономической активности за 2кв24 – но они появятся к июльскому заседанию, которое будет «опорным» — с обновлением макропрогнозов и прогноза средней ключевой ставки. 
«За горизонтом» июньского заседания остаются очень важные факторы, которые могут повлиять на ДКП до конца года:
1.    Ожидаемая отмена безадресной льготной ипотеки с июля. Как следует из Резюме, на прошлом заседании участники полагали, что прекращение действия безадресной льготной ипотеки с июля окажет заметное дополнительное сдерживающее влияние на динамику ипотечного кредита.
2.    Новые среднесрочные бюджетные параметры. ЦБ исходит из того, что все дополнительные расходы бюджета, связанные с реализацией президентского послания и майского указа, будут профинансированы за счет дополнительных ненефтегазовых доходов. Министр финансов А. Силуанов подтвердил планы перехода к первичному структурному балансу бюджета России с 2025 г., что должно сдерживать инфляционные процессы и ускорит возвращение процентных ставок к нормальному уровню. Однако деталей налоговой реформы пока нет.
3.    В ближайшие месяцы могут проявиться дополнительные проинфляционные факторы со стороны предложения и их влияние на устойчивые компоненты инфляции и инфляционные ожидания еще предстоит оценить. К ним можно отнести – частичные потери урожая в результате очень холодной первой половины мая, эффект от повышения тарифов ЖКХ с 1 июля, возможный проинфляционный эффект от вынужденного сокращения импорта по причине проблем с проведением платежей.

Итог – перспектива начала снижения ключевой ставки отодвигается, скорее всего, на конец года  (октябрь или декабрь), даже в сентябре это теперь представляется менее вероятным (прогноз на конец года смещается с 13-14% к 15-16%). Скорее всего, при очередном обновлении макропрогноза (которое должно быть на июльском заседании) ЦБ будет вынужден повысить прогноз инфляции и может повысить прогноз средней ключевой ставки на этот и будущий год, включив возможность ее повышения до 17% в базовый сценарий. Вероятность повышения ставки до 17% в июне-июле существует, для более сильного повышения ставки мы пока не видим предпосылок.    

 

Источник: Finam.ru