Выбираем облигации девелоперов

В облигациях строительных компаний исторически складывались одни из самых привлекательных доходностей на долговом рынке, что, конечно, связано с повышенными рисками, характерными для отрасли. Текущие реалии вносят большую неопределенность относительно будущих результатов компаний-застройщиков, а по бумагам крупнейших эмитентов спреды сейчас превышают 700 б. п., однако, принимая во внимание активную поддержку сектора со стороны государства (в частности, через механизм льготной ипотеки), мы все же считаем, что инвесторам стоит присмотреться к отдельным выпускам.

Ввиду длинного производственного цикла и снижающихся последнее время реальных доходов населения бизнес девелоперов характеризуется повышенными рисками. При этом жилищное строительство — крайне важная для экономики России отрасль, обеспечивающая рост рабочих мест, формирование спроса на многие товары внутреннего производства и улучшение жилищных условий населения. Совместно со сферой ЖКХ на девелопмент приходится более 10% ВВП страны, поэтому в связи с такой системной значимостью отрасль обеспечивается государственной поддержкой. Из-за высокой чувствительности компаний-застройщиков к изменению процентных ставок (около 70% новых контрактов заключаются через ипотечные кредиты) самый оптимальный способ поддержки — стимулирование ипотечного кредитования, на что государство и делает упор: недавно льготная ставка была снижена с 12% до 9%, а ранее увеличена максимальная сумма кредита в рамках программы льготной ипотеки (до 12 млн руб. в Москве, Санкт-Петербурге, Московской и Ленинградской областях, а также до 6млн руб. в остальных регионах). Безусловно, системная значимость и меры государственной поддержки окажут благоприятное влияние на бизнес в сфере строительства, в связи с чем мы видим возможности для инвестиций среди бумаг застройщиков, особенно учитывая повышенные доходности.

На долговом рынке представлено большое количество выпусков компаний-девелоперов в широком диапазоне доходностей и с разным уровнем рейтингов.

Наиболее ликвидные выпуски компаний-застройщиков

_{Данные: Cbonds}

Чтобы выбрать подходящие облигации, мы решили сравнить показатели финансовой устойчивости и ликвидности эмитентов. Коэффициенты рассчитывались на основе балансовых показателей, это обусловлено главным образом их меньшей подверженностью краткосрочным изменениям в отличие от показателей из отчета о прибылях и убытках, что в нынешнее время очень актуально из-за высокой степени неопределенности. Более того, у ряда эмитентов отсутствует отчетность за 12 месяцев 2021 года.

Показатели финансовой устойчивости

	Норм. значение	ПИК (1П 2021)	ЛСР (2021)	Сэтл Групп (2021)	Самолет (1П 2021)	Эталон (2021)	Пионер (2021)	Брусника (2021)	Джи-групп (2021)	Легенда (2021)
Коэф. автономии (характеризует степень независимости компании от заемных источников финансирования) К₁ = СК/Активы	0,3-0,6	0,27	0,27	0,12	0,09	0,28	0,24	0,12	0,44	0,17
Коэф. обеспеченности оборотных активов собственными оборотными средствами К₂ = (СК — ВНА) / ОА	>0,1	0,09	0,18	0,08	-0,07	0,22	0,16	0,05	0,20	0,11
Коэф. маневренности (отражает долю собственных средств, которыми предприятие может относительно свободно распоряжаться) К₃ = (СК — ВНА) / СК	>0,5	0,27	0,62	0,66	-0,69	0,73	0,59	0,42	0,31	0,62
Коэф. финансовой устойчивости (отражает долю собственного капитала и долгосрочных обязательств в общей сумме активов) К₄ = (СК + Долг. обяз-ва) / Активы	>0,6	0,64	0,69	0,49	0,55	0,75	0,74	0,69	0,44	0,70
Коэф. финансового рычага (характеризует объем заемных средств, который приходится на рубль собственных средств, вложенных в активы предприятия) К₅ = ЗК/СК	<1,5	2,65	2,75	7,69	10,46	2,62	3,13	7,30	1,26	4,77

_{Данные: отчетности МСФО, расчеты ФГ «Финам»}

Показатели ликвидности

	Норм. значение	ПИК (1П 2021)	ЛСР (2021)	Сэтл Групп (2021)	Самолет (1П 2021)	Эталон (2021)	Пионер (2021)	Брусника (2021)	Джи-групп (2021)	Легенда (2021)
Коэф. текущей ликвидности ТЛ = ОА / Крат-ые обяз-ва	>1,5	2,25	2,92	1,88	1,91	3,75	3,49	2,95	2,64	3,06
Коэф. быстрой ликвидности БЛ = (ОА — Запасы) / Крат-ые обяз-ва	>1	1,00	1,10	0,55	0,68	1,74	1,50	1,26	1,66	0,69
Коэф. абсолютной ликвидности АЛ = (Ден. ср-ва + Крат-ые вложения) / Крат-ые обяз-ва	>0,2	0,19	0,57	0,03	0,04	0,82	0,25	0,37	0,36	0,07

_{Данные: отчетности МСФО, расчеты ФГ «Финам»}

Основываясь на полученных значениях, масштабах бизнеса эмитентов и показателях доходностей облигаций, мы решили остановить свой выбор на двух выпусках:

Группа ЛСР (ПАО), 001P-05

Выпуск крупного эмитента, с хорошими балансовыми показателями, в связи с чем премия к ОФЗ ниже, чем у многих девелоперов. Подойдет для формирования доходной части сбалансированного портфеля.

ISIN	Цена	Доходность	Дюрация, лет	Дата погашения	G-spread
RU000A100ZL8	89,35%	17,1%	1,48	24.10.2024	700 б.п.

_{Данные: Cbonds}

Группа ЛСР — один из лидеров строительной отрасли России, реализует свои проекты в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, Москве и Подмосковье, а также в Екатеринбурге. По состоянию на 1 мая 2022 года, согласно «Единому ресурсу застройщиков», является второй компанией в стране по объему текущего строительства. Помимо девелоперской деятельности, ЛСР занимается добычей гранитов, песка, глины, производит широкий ассортимент строительных материалов (бетон, щебень, кирпич, ЖБИ). Портфель проектов компании хорошо диверсифицирован по сегментам недвижимости.

В конце апреля Группа ЛСР опубликовала сильные операционные результаты за I квартал 2022 года: продажи выросли на 53,5%, до 218 тыс. м², что является рекордом с 2014 года, в рублях продажи удвоились — 41,3 млрд руб., против 20,1 млрд руб. в I квартале 2021 года. В эксплуатацию введено 70 тыс. м² жилья (67 тыс. м² в I квартале 2021 года). Доля ипотечных сделок составила 75%.

Долг Группы ЛСР имеет следующую структуру:

_{Данные: годовой отчет компании}

Сумма долговых обязательств, подлежащих погашению в 2022 году, составляет 33,4 млрд руб. По информации, представленной в годовом отчете, у компании достаточный запас ликвидности для своевременного погашения данных обязательств. Доля долга с плавающими ставками составляет всего 11%, валютный долг отсутствует.

ГК Пионер, 001P-04

Менее крупный застройщик, что находит отражение в премии к ОФЗ, при этом балансовые показатели на приемлемом уровне. Выпуск подойдет для инвесторов с высокой толерантностью к риску.

ISIN	Цена	Доходность	Дюрация, лет	Дата погашения	G-spread
RU000A1016F5	90,42%	23,99%	0,88	11.12.2023	1368 б.п.

_{Данные: Cbonds}

ГК «Пионер» — инвестиционная строительная структура, реализующая объекты жилого и коммерческого назначения в Москве, основные проекты реализует под брендами YES и LIFE. Входит в рейтинг RAEX ТОП-600 крупнейших компаний России и топ-4 крупнейших застройщиков в категории бизнес-класса (по версии Forbes). В ноябре прошлого года АКРА и «Эксперт РА» повысили рейтинг компании до уровня «A-» с «BBB+», что говорит об усилении рыночных позиций и позитивной динамике финансовых результатов компании.

Долг ГК «Пионер» имеет следующую структуру:

_{Источник: презентация с финансовыми результатами по итогам 2021 г.}

Доля краткосрочного долга составляет 15%, валютный риск отсутствует. По информации, представленной в примечаниях к консолидированной отчетности за 2021 год, ГК «Пионер» не испытывает неопределенности в отношении способности продолжать свою деятельность непрерывно в обозримом будущем, компания ведет свою деятельность в рублях и не испытывает сложности в работе с банками, на которые были наложены санкции. Важно отметить, что ГК «Пионер» сильно подвержена процентным рискам, поскольку 47,2% долга компании представлено обязательствами с плавающей процентной ставкой, однако по ряду кредитных линий ставка включает два компонента — базовую и льготную, которая корректируется в зависимости от объемов на счетах эскроу.