Впервые: криптобиржа Coinbase выходит на NASDAQ

Инвестиции в одну из крупнейших глобальных криптобирж с совокупным объемом трансакций более $456 млрд.

Название компании: Coinbase Global, Inc.

Индустрия: криптобиржа

Регион операций: глобальный (100+ стран)

Штаб-квартира: Сан-Франциско

Год основания: 2012, инкорпорирована в Делавэре

Количество сотрудников компании: 1123, все работают удалённо

Дата IPO: ожидается

Дата начала торгов: ожидается

Биржи: NASDAQ (NASDAQ Global Select).

Тикер: COIN

Диапазон начала торгов: ожидается

Объём размещения: акционеры рассчитывают продать акции на сумму около $1 млрд

Оценка компании: от $90 до $100 млрд

Финансовые консультанты: Goldman Sachs, J.P. Morgan Securities LLC, Allen & Company LLC, Citigroup Global Markets Inc.

Инвестиции: $547,3 млн в 11 раундах от 57 инвесторов, включая Andreessen Horowitz, Union Square Ventures, Ribbit Capital, Tiger Global, Bank of Tokyo-Mitsubish UFJ, YCombinator и др. Последний инвестиционный раунд состоялся в декабре 2018 года.

Форма S-1

Размещение Coinbase Global, Inc. – первый в истории прямой листинг акций на NASDAQ. Предыдущие размещения – Palantir (PLTR), Asana (ASAN), Slack (WORK) и Spotify (SPOT) проводились на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE).

Официальный сайт: www.coinbase.com

Компанию в 2012 году основали Брайан Армстронг, работавший программистом в AirBnB, и бывший менеджер Goldman Sachs Фред Эрсам. В случае успешного размещения личное состояние Армстронга будет оцениваться в $15 млрд.

Рынок

Динамика выручки компании Coinbase определяется курсом криптовалют, в первую очередь — биткоина. Общий объём криптовалютных активов в 2020 году был оценен в $782 млрд, на долю Coinbase пришлось 11%.

Coinbase не является крупнейшей криптобиржей, по оборотам она уступает Binance и занимает второе место в профильных рейтингах. Объём торгов на лидирующей Binance оценивается сейчас в $28 млрд за 24 часа, а на Coinbase – в $3 млрд. Ещё в прошлом году, который отнюдь не сразу захватил криптовалютный бум, средний оборот Binance составлял почти $4 млрд в день. Однако у Bitfinex – очень сложная история. Эта компания была основана в Шанхае, но после начала давления китайских властей на майнеров и криптобиржи переместилась в Японию. Когда работу начали осложнять и японские регуляторы, Binance перебралась на Мальту. Недавно и мальтийские власти заявили, что не могут обеспечить достаточную степень надзора над криптобиржами. В итоге Binance зарегистрирована теперь на Бермудских островах. В октябре 2020 года журнал Forbes сообщил о мнении властей, что американское подразделение Binance помогает криптотрейдерам уводить прибыли от налогов через филиал холдинга на Каймановых островах. Binance подала иск в суд, обвиняя издание и журналистов в клевете, однако в феврале нынешнего года его отозвала.

Менее крупная Bitfinex, возникшая поначалу в Гонконге, зарегистрирована теперь на Британских Виргинских островах. Из крупнейших криптобирж только Coinbase и Kraken – американские компании.

Бизнес-модель

Coinbase — вторая по объёму торгов глобальная криптобиржа, её долю в общем объёме криптовалютных активов оценивают в 11%, или в $90 млрд. В прошедшем году компания сумела на треть увеличить свою долю рынка, которая годом ранее составляла 8,3%. Общий объём трансакций за всю историю компании составил $456 млрд.

Клиентам Coinbase доступен обмен 26 видов криптовалют и операции с 90 видами криптоактивов. На биткоин приходится 70% активов, которые управляются при помощи платформы. Оставшиеся 30% почти полностью приходятся на Etherium.

Coinbase открыла уже более 43 млн счетов. Темпы прироста за год составили 34%. Впрочем, о таких же темпах сообщала и Binance, так что разрыв не снижается. В течение месяца 2,8 млн клиентов Coinbase совершают трансакции, это даёт оценку активной клиентской базы. Помимо частных лиц, клиентами Coinbase являются 7 тысяч институциональных инвесторов, включая хедж-фонды, семейные фонды и инвестбанки. Экосистема компании включает 115 тысяч партнёров в 100 с лишним странах. Партнёры разрабатывают приложения на платформе Coinbase, в том числе и для электронной торговли. Заметим, что в ряде стран, включая Россию, криптовалюты не являются легальным средством оплаты товаров и услуг.

Основной источник выручки Coinbase — комиссии, которые платят трейдеры (около 1%) и комиссии с владельцев криптовалют за переводы (до 2%). Общий объём трансакций на Coinbase в денежном выражении в 2020 году составил $190 млрд. Из этой суммы на институциональных инвесторов приходится $119 млрд, на частных – $73 млрд. Однако именно частные инвесторы приносят компании 95% всей выручки, то есть $1,04 млрд в 2020 году. Объяснение заключается в том, что размер комиссии зависит от объёма трансакции. Институциональные инвесторы совершают крупные трансакции и платят значительно менее высокие комиссии.

Кроме того, компания получает выручку от дополнительных сервисов, таких как услуги депозитария цифровых активов и аналитика. Coinbase хранит активы, общая стоимость которых сейчас оценивается в $21 млрд.

Комиссии пропорциональны объёму сделки, следовательно, как стоимости криптовалюты, так и объёму операций в криптоединицах. Эти величины зависимы — торговля идёт интенсивнее при высоком курсе.

Конкурентов компании Coinbase можно поделить на четыре вида:

— Прямые аналоги: Binance, Kraken, Bitfinex и др.

— Операторы платежей: Visa (NYSE:V), Master Card (NYSE:MA).

— Онлайн- и мобильные кошельки — в частности, Pay Pal (NASDAQ:PYPL).

— Банки: J.P. Morgan Chase (NYSE:JPM), Citibank (NYSE:C), Bank of America (NYSE:BAC), Capital One (NYSE:COF).

За свою историю Coinbase совершила 15 поглощений. В феврале 2021 года приобретена Bison Trails, провайдера инфраструктуры банковских сделок на основе блокчейна. А в январе был куплен стартап Routefire с целью усиления институционального направления.

Финансовые результаты

Выручка компании за 2020 финансовый год составила $1,28 млрд, что на 130% больше, чем за предыдущий год. Заметим, что журнал Forbes прогнозировал выручку Coinbase за 2020 год на уровне $800 млн. Прогноз оказался превышен на 60% благодаря росту курса криптовалют.

$1,09 млрд, или 85% выручки, принесли комиссии от трансакций, темпы прироста составили 137%. Вклад комиссий в валовую прибыль составляет 96%.

Операционные издержки компании в 2020 году составили $868,5 млн. Крупнейшие статьи – это издержки по обеспечению трансакций и затраты на разработку и исследования. На общие и административные издержки приходится $271. Благодаря широкой известности компании затраты на продажи и маркетинг, составляющие лишь $56 млн.

Чистая прибыль Coinbase Global за 2020 год составила $322 млн. Годом ранее компания принесла убытки в объёме $30 млн.

Основные риски

Риски компании, общее количество которых составляет 80, изложены на 42 страницах заявки. Основные риски, на наш взгляд, следующие:

— Риски взлома и потери криптовалюты. В 2015 году была взломана японская криптобиржа Mt. Gox, при этом было похищено $480 млн. А в мае 2019 года взломали уже Binance и похитили 7 тысяч биткоинов, что было эквивалентно $40 млн.

— Курсы криптовалют отличаются высокой изменчивостью, при этом объём торгов увеличивается при росте курса и падает при снижении. Это делает выручку компании и другие её показатели плохо прогнозируемыми.

— Регуляторы во многих странах, включая и в США, предупреждают о рисках отмывания средств и финансирования незаконной деятельности при помощи криптовалют. В частности такое заявление сделала глава американской ФРС, Джанет Йеллен.

— Цифровые валюты, которые обещают выпустить Центральные банки различных стран, могут составить конкуренцию криптовалютам.

— Сложная ситуация с репутацией самих криптобирж. В индустрии немало загадочных происшествий, начиная с личности и гипотетической смерти создателя биткоина, Накамото. К примеру, в 2018 года внезапно скончался Джеральд Коттен, владелец канадской криптобиржи QuadrigaCX, который унёс с собой в лучший мир ключи от клиентских кошельков. Общий объём потерь составил $150 млн. Ряд клиентов не поверил в смерть Коттена, тем более что среди его ближайших партнёров оказался ранее отбывавший заключение и сменивший затем имя предприниматель.

Компания не платила в прошлом и не намерена выплачивать дивиденды в будущем, дальнейшие решения о дивидендах будет принимать совет директоров. При этом двойная структура акций (класса A и B) оставляет контроль над акционерным собранием в руках прежних владельцев. Основными владельцами акций класса B являются Брайан Армстронг (22%) и второй основатель компании, Фред Эрсем (9%), а также структуры Марка Андриссена, основателя Andreessen Horowitz (14%). Поскольку на акции класса B приходится по 20 голосов, и их выпушено в 8 раз больше, чем акций класса A (на которые приходится по одному голосу), очевидно, что полный контроль над компанией останется в руках основателей и венчурных инвесторов.

Сейчас у компании 430 акционеров. Предполагается, что в ходе прямого листинга на NASDAQ объём продаж акций существующими владельцами составит около $1 млрд.

Оценка капитализации компании

Для оценки Coinbase Global воспользуемся мультипликаторами, характерными для финтеха. В качестве аналогов мы взяли 16 крупных компаний отрасли финансовых технологий. Их совокупная капитализация составляет 618 миллиардов долларов, а общая выручка — 78 миллиардов долларов.

Медианный мультипликатор P/S для финтеха равен 4,3. Средневзвешенный по выручке мультипликатор P/S существенно выше медианного и равен 7,9. Это связано с тем, что у лидеров индустрии — PayPal (PYPL), Intuit (INTU) Square (SQ) мультипликаторы выше 10. Если расширить круг аналогов до операторов платежей и включить Visa (V), Mastercard (MA) и подобные компании, то P/S поднимется до 7,4. Совокупная капитализация таких компаний — $1,6 трлн. Средневзвешенный по капитализации мультипликатор составляет 10,8.

С использованием самого высокого мультипликатора и выручки Coinbase в $1,28 млрд. получим оценку в $13,8 млрд.

Следует отметить, что акции компаний индустрии блокчейна и криптовалют на бирже уже обращаются. В качестве таковых можно называть Marathon Digital Holdings (MARA), Riot Blockchain Inc. (RIOT), Big Digital Inc. (BTBT), MOGO Inc. (MOGO). При этом компании оцениваются очень дорого в сравнении со своей выручкой, которая не превышает $4,5 млн. Зачастую выручка отсутствует, что сближает блокчейн-эмитентов с компаниями отрасли биотехнологий. Лишь у производителя спецпроцессоров для майнинга Ebang (EBON), выручка в прошлом составляла сотни миллионов долларов ($318 млн в 2018 году).

Медианный мультипликатор P/S для крипто- и блокчейн индустрии составляет 440. С таким мультипликатором Coinbase стоила бы $504 млрд и стала самой дорогой финансовой компанией мира. Покупатели акций лидера криптоиндустрии, безусловно, на это и рассчитывают.

В случае с Coinbase ситуация уникальна тем, что убыточен не эмитент – Coinbase принесла $322 млн прибыли – а его публичные аналоги. Обычно всё бывает наоборот: аналоги прибыльны, но убыточен эмитент.

Предварительная оценка Coinbase известна и составляет $90-100 млрд. Она вычисляется исходя из стоимости акции на внебиржевых торгах, которая в последние дни выросла с $350 до $375. Такая стоимость соответствует мультипликаторам P/S в диапазоне 70-77, что превышает мультипликаторы большинства IPO последнего года, не считая биотехнологических компаний.

Безусловно, прибыльность Coinbase, масштаб её операций и клиентская база – факторы, которые увеличат спрос на акции компании. Фактически это первая крупная и прибыльная компания индустрии блокчейн-технологий. Нет ничего удивительного, что именно она станет первым эмитентом, который пройдёт на NASDAQ процедуру прямого размещения.

Перспективы стоимости акций

Прямое размещение акций является редкостью. В прошлом году так разместились только три компании – Palantir Technologies (PLTR), Asana (ASAN) и Thryv Holdings (THRY). Это менее двух процентов от 165 традиционных размещений, проведённых за этот год американскими компаниями на NYSE и NASDAQ. За два предшествующих года таких размещений было тоже только три – Spotify Technology (SPOT), Slack (WORK) и расположенный на Бермудах страховщик Watford Holdings (WTRE). Все прямые листинги были проведены на NYSE.

При прямом листинге компания не выпускает новых акций, а их цена не определяется андеррайтерами. Вместо этого акционеры просто начинают продавать акции на бирже. Отсутствует и локап-период, в течение которого часть акционеров не может продать акции. Основной причиной, по которой владельцы компании отказываются от услуг андеррайтеров и выбирают прямой листинг, считается нежелание оставить “деньги на столе”. Статистика показывает, что цена акций компаний в первый и последующие дни торгов часто значительно увеличивается по сравнению с той, по которой акционеры продают их в процессе IPO. Получается, что участники IPO получают часть средств, которые могли бы пойти в компанию или акционерам.

По подсчётам профессора Джея Риттера из университета Флориды, в среднем за последние сорок лет “на столе” оставляли 20% денег. В сумме за эти годы компании привлекли на IPO один триллион долларов, а на столе оставили $202 млрд. Риттер объясняет этот феномен своего рода промо-скидкой. Размещая небольшую долю акций со скидкой, акционеры создают ажиотажный спрос и становятся обладателями значительно более дорогой компании. Риттер демонстрирует, что в прошлый раз треть всех денег оставалась “на столе” в 1999-2000 гг. В эпоху первого интернет-пузыря компании привлекли $130 млрд, а на столе оставили $67 млрд. Привлекая два доллара в компанию, третий акционеры дарили андеррайтерам и их клиентам.

Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?

Иногда очевидные лидеры отдельных ниш решают не давать никаких скидок покупателям, и обойтись без услуг андеррайтеров. В некоторых случаях расчёт оказывается правильным. Акции Palantir (PLTR) сейчас стоят в два с половиной раза дороже, чем в сентябре. Однако акции компании Asana (ASAN), разработчика софта для совместной удалённой работы, находятся на уровне первого дня торгов. Акции Spotify (SPOT), не росли вплоть до начала пандемии, когда инвесторы распознали потенциал стриминга. А бумаги Slack (WORK) дешевели, пока Salesforce (CRM) не объявила о поглощении этой компании.

Coinbase (COIN) – уникальный эмитент. Оборот компании превышает миллиард долларов, прибыль — $322 млн., сопоставимых публичных компаний нет. Оборот других компаний блокчейн-индустрии, акции которых обращаются на бирже, редко превышает несколько миллионов долларов. Фактически Coinbase – редкий вариант, дающий возможность игрокам фондового рынка попробовать заработать на индустрии блокчейна, не приобретая непосредственно криптовалюты. Поэтому спрос на акции будет высоким, и возможен рост их цены на 10-15% в первый день торгов. В то же время оценку капитализации компании невозможно обосновать, используя традиционные подходы. У крупных компаний финтеха мультипликаторы P/S в 5-10 раз ниже, а у мелких компаний блокчейн-индустрии, наоборот, в 4-5 раз выше. Риски при покупке акций Coinbase, значительно превышают риски покупки акций подавляющего большинства других компаний, которые проводили IPO или прямые размещения в последние 12 месяцев.