|
Аэрофлот |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
110,9 руб. |
|
Текущая цена: |
101,0 руб. |
|
Потенциал: |
10% |
Инвестиционная идея
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб. в 2017 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны и 315 регулярныхнаправлений.
Мы сохраняем по акциям Аэрофлота рекомендацию «держать» и повышаем целевую цену с 103,2 до 110,9 руб. на фоне снижения цен на нефть. Потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.
- Прибыль в высоком 3-м квартале выросла на 14,3% и вышла лучше ожиданий. Эффект роста был достигнут за счет повышения пассажиропотока, роспуска резерва по трудовым обязательствам, а также меньшей эффективной ставки налога на прибыль. Всего с начала года авиаперевозчик заработал 22,5млрд.руб. (-17%) чистой прибыли.
- Консенсус Bloomberg предполагает восстановление прибыли в следующем году на 59%, до 22,4 млрд.руб благодаря улучшению операционных показателей и снижению цен на топливо.
- Прогноз по капитальным затратам в 2019 году предполагает сопоставимые с 2018 годом инвестиции, несмотря на новую стратегию, которая включает расширение авиапарка и создание нескольких региональных хабов. Это позитивный момент для дивидендов.
- При росте пассажиропотока и отсутствии «волны» по CAPEX в 2019 году мы ожидаем сохранения нормы выплат 50% прибыли по МСФО. Дивиденд 2018П 6,4 руб. на акцию (-50% г/г) с доходностью 6,3%.
|
Основные показатели акций |
|||||||
|
Тикер |
AFLT |
||||||
|
ISIN |
RU0009062285 |
||||||
|
Рыночная капитализация |
112,2 млрд.руб |
||||||
|
Кол-во обыкн. акций |
1111 млн |
||||||
|
Free float |
45% |
||||||
|
Мультипликаторы |
|||||||
|
P/E LTM |
6,0 |
||||||
|
P/E 2018Е |
7,9 |
||||||
|
P/S LTM |
0,2 |
||||||
|
EV/EBITDA LTM |
3,2 |
||||||
|
DY 2018E |
6,3% |
||||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||||
|
2016 |
2017 |
2018П |
|||||
|
Выручка |
495,9 |
532,9 |
612,6 |
||||
|
EBITDA |
76,65 |
54,5 |
40,8 |
||||
|
Чистая прибыль |
38,8 |
23,06 |
14,2 |
||||
|
Дивиденд, руб. |
17,5 |
12,8 |
6,4 |
||||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||||
|
2016 |
2017 |
||||||
|
Маржа EBITDA |
15.5% |
10.2% |
|||||
|
Чистая маржа |
7,6% |
4,3% |
|||||
|
ROE |
442% |
42,4% |
|||||
|
Долг/ соб. капитал |
3,4 |
1,53 |
|||||
Краткое описание эмитента
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб в 2017 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны мира и 315 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,2 года.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.
Финансовые результаты
Прибыль 3К18 лучше ожиданий. Группа Аэфролот улучшила результат по прибыли в высоком 3-м квартале. Прибыль выросла на 14,3% относительно прошлого года на фоне увеличения выручки, роспуска резерва по трудовым обязательствам, а также меньшей эффективной ставки налога на прибыль. Всего за 9 мес. авиаперевозчик заработал 22,5млрд.руб. чистой прибыли.
Компания нарастила пассажиропоток на 10,2% за 9 мес., занятость кресел повысилась на 0,1% до 83,8%, что вкупе с благоприятными валютными разницами помогло увеличить выручку на 15,2%. Операционные расходы выросли на 18,3%, основное давление оказывают топливные расходы (+46,7%), расходы по операционной аренде на 34% на фоне расширения флота на 36 самолета с начала года (361 ВС на конец 3К18). Расходы на оплату труда повысились всего на 1,3%, но это объясняется роспуском резерва по трудовым обязательствам 2,2млрд.руб. в 3К18.
Чистый долг 35,9 млрд.руб. или 0,74х EBITDA. Со следующего года авиаперевозчик отразит операционный лизинг на балансе, что приведет к повышению показателей долговой нагрузки. По данным компании с учетом операционного лизинга чистый долг равнялся на конец 3-го квартала 4,6х EBITDA в сравнении с 4,2х на конец 2017 года.
Капитальные затраты в следующем году по предварительным данным будут сопоставимы с CAPEX 2018, несмотря на достаточно амбициозную новую стратегию, которая предполагает не только расширение авиапарка, но и строительство нескольких региональных хабов. Отсутствие планов резкого повышения CAPEX не ставит под риск выплату дивидендов.
Восстановление прибыли в 2019 году. Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль по итогам года составит 14,1млрд.руб., EBITDA – 40,8 млрд.руб. В следующем году ожидается рост показателей – EBITDA на 95% до 79,5млрд.руб. и чистой прибыли на 58,5% до 22,4 млрд.руб. Драйверы роста — повышение операционных показателей, меньшие топливные цены. На EBITDA позитивно повлияет изменение отражения операционного лизинга. Компания несколько раз в этом году повышала топливный сбор, но в следующем году может скорректировать его в зависимости от спроса на авиабилеты.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2018 |
3К 2017 |
Изм., % |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
200 523 |
169 915 |
18,0% |
466 345 |
404 773 |
15,2% |
|
Операционные расходы |
163 398 |
135 751 |
20,4% |
429 499 |
362 911 |
18,3% |
|
EBITDA |
40 321 |
37 572 |
7,3% |
46 436 |
52 274 |
-11,2% |
|
Маржа EBITDA |
20,1% |
22,1% |
-2,0% |
10,0% |
12,9% |
-3,0% |
|
Чистая прибыль (убыток) |
27 718 |
24 259 |
14,3% |
22 490 |
27 149 |
-17,2% |
|
EPS, руб. |
25,3 |
22,7 |
11,5% |
20,6 |
25,5 |
-19,2% |
|
3К 2018 |
2К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
35 900 |
-1 599 |
48 961 |
NA |
-27% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,74 |
-0,03 |
0,90 |
0,77 |
-0,16 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
532,9 |
612,6 |
682,5 |
732,6 |
|
EBITDA |
54,5 |
40,8 |
79,5 |
90,8 |
|
Рост, % |
-28,9% |
-25,0% |
94,7% |
14,2% |
|
Маржа EBITDA |
10,2% |
6,7% |
11,7% |
12,4% |
|
Чистая прибыль |
22,9 |
14,1 |
22,4 |
26,3 |
|
Рост, % |
-38,9% |
-38,2% |
58,5% |
17,3% |
|
Чистый долг |
49,0 |
19,9 |
182,8 |
182,2 |
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,90 x |
0,49 x |
2,30 x |
2,01 x |
|
DPS, руб. |
12,8 |
6,4 |
10,1 |
11,8 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
62% |
50% |
50% |
50% |
|
DY |
9,1% |
6,3% |
10,0% |
11,7% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки.
По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний, по итогам 2017 года — 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ. Мы полагаем, что при сохранении положительной динамики операционных показателей и в отсутствии «волны» по капитальным затратам, связанных с новой стратегией, компания будет поддерживать норму выплат 50% прибыли по МСФО. При прогнозной прибыли 2018П 14,1млрд.руб. дивиденд может составить 6,4 руб. (-50%) с доходностью 6,3%.
Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
Результаты по прибыли за 3К18 вышли лучше ожиданий, но мало меняют инвестиционную картину, и на данном этапе мы не видим поводов для существенной переоценки акций Аэрофлот. Ожидания восстановления прибыли, операционной рентабельности, отсутствие роста капзатрат в 2019 году укрепляют инвестиционный кейс AFLT, но в более ближней перспективе ожидается отражение снижения прибыли в отчетности за 2018 год, а также меньшие дивидендные выплаты и их доходность.
На фоне снижения цен на нефть мы повышаем целевую цену с 103,2 до 110,9 руб. и подтверждаем рекомендацию «держать». Целевая цена по форвардным мультипликаторам 124,5 руб. с потенциалом 23% с учетом странового дисконта 40%. Анализ бумаг по собственной доходности подразумевает таргет 97,2 руб. при среднем дивиденде 2018-2019П 8,22 руб. и целевой доходности 8,5% (средняя доходность по платежам за 2016-2017). Агрегированная оценка 110,9 руб. предполагает потенциал роста на 10%.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV/EBITDA, 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
|
Аэрофлот |
7,9 |
5,0 |
3,8 |
3,0 |
|
Зарубежные аналоги |
12,0 |
9,8 |
5,2 |
5,0 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном графике Аэрофлота даунтренд пока сохраняется. Покупать – после слома наклонной линии, которая обозначает медвежий тренд. Цели – 123, 130. Уровни поддержки – 101, 89, 81.
Источник: charts.whotrades.com