|
Юнипро |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
2,80 руб. |
|
Текущая цена: |
2,57 руб. |
|
Потенциал роста: |
9% |
Инвестиционная идея
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт.
Юнипро отчиталась о снижении прибыли в 1П 2018 на 67% в основном за счет высокой базы в прошлом году, когда было отражено страховое возмещение ~20 млрд.руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, подросла на 1,2%. Компания подтвердила время и бюджет ремонта 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, годовую EBITDA 26-28 млрд.руб. и дивиденд 0,111 руб. в декабре 2018.
В 2019-2020 ожидается рост прибыли на 5% и 47% соответственно благодаря реализации мощности по ДПМ. У компании исторически высокие нормы выплат, и мы ожидаем повышения выплат акционерам. Средняя ожидаемая доходность по платежам за 2019-2021 составляет 12,7%, что заметно выше среднего DY 2011-2018 7,9%.
Мы понижаем целевую цену UPRO с 3,04 руб. до 2,80 руб. на фоне снижения мультипликаторов по отрасли, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на высокие дивиденды в предстоящие годы. Потенциал в перспективе года ~9%.
- Менеджмент подтвердил планы ввода (3К 2019) и бюджет восстановления аварийного 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Объект мощностью 800 МВт, построенный по ДПМ, станет точкой роста прибыли после запуска.
- Компания определила список объектов для участия в программе модернизации. Оттоки, связанные с новым инвестиционным циклом, могут начаться только в 2021 году и будут частично компенсироваться платежами ДПМ по предыдущей программе.
- Юнипро сейчас разрабатывает дивидендную политику на среднесрочный период и планирует представить ее в 4К 2018. С учетом впечатляющей дивидендной истории компании и ожидаемого роста прибыли в 2019-2020 мы ожидаем прогресса по дальнейшим выплатам.
|
Основные показатели акций |
||||
|
Тикер |
UPRO |
|||
|
ISIN |
RU000A0JNGA5 |
|||
|
Рыночная капитализация |
162 млрд руб. |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
63,05 млрд |
|||
|
Free float |
18% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E, LTM |
9,4 |
|||
|
P/E, 2018Е |
8,8 |
|||
|
P/B, LFI |
1,4 |
|||
|
P/S, LTM |
2,1 |
|||
|
EV/EBITDA, LTM |
5,5 |
|||
|
DY 2018 |
8,1% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2016 |
2017 |
2018П |
||
|
Выручка |
78,0 |
76,5 |
80,3 |
|
|
EBITDA |
13,4 |
47,1 |
28,0 |
|
|
Чистая прибыль |
5,2 |
33,6 |
18,3 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Маржа EBITDA |
17,1% |
61,6% |
||
|
Чистая маржа |
6,6% |
43,9% |
||
|
ROE |
5,1% |
32,3% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,02 |
NA |
||
Краткое описание эмитента
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания была создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper. В 2017 г. объем выработки электростанций составил 48,2млрдкВт.ч, производство тепла 2127,1 тыс. Гкал, а выручка – 76,5 млрд руб. Около половины всех операционных расходов приходится на топливо, в основном газ(~80%).
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float 18%.
Финансовые показатели
— Прибыль ожидаемо снизилась. Прибыль упала в 1П 2018 на 67% до 8,1 млрд.руб., что было связано главным образом с высокой базой 1П 2017, когда было получено страховое возмещение 20,4 млрд.руб. Без учета этого фактора скорректированные показатели EBITDA и чистой прибыли показали рост на 2,8% и 1,2% соответственно.
— Производственные показатели смешанные. Выработка электроэнергии в 1П 2018 сократилась на 7,4% относительно прошлого года на фоне избытка электроэнергии на рынке, а также планового ремонта, но это было компенсировано ростом тарифов на электричество и мощность, а также продажей мощности по ДПМ. В итоге выручка в 1П 2018 показала почти нулевое изменение — 37,6 млрд.руб. (-0,4%).
— Чистый долг остается отрицательным, -12 млрд.руб.
— Планы в силе. Менеджмент подтвердил планы ввода в эксплуатацию аварийного 3-го энергоблока Березовской ГРЭС в 3К 2019 и бюджет на его восстановление, а также сохранил годовой гайденс по EBITDA 26-28 млрд.руб., а также выплату дивидендов в декабре 2018 в размере 7 млрд.руб.
— Модернизация остается на повестке. Компания определила список блоков для участия в отборе и сохраняет гибкость по времени участия в аукционе (39 ГВт мощности будет разыграно в течение 2018-2025). Согласно презентации за 1К 2018, оттоки, связанные с новым инвестиционным циклом, могут начаться только в 2021 году и будут частично компенсироваться платежами ДПМ по предыдущей программе.
— Новая дивидендная политика. Компания сейчас разрабатывает среднесрочную дивидендную политику и планирует представить ее в 4-м квартале после первых результатов по участию в программе модернизации. Учитывая хорошую историю выплат и ожидания роста прибыли в следующие несколько лет, мы считаем, что Юнипро останется в числе лидеров по дивидендному профилю в российской генерации. В 2018 году прибыль по прогнозам составит 18,3млрд.руб. (-46%), но в 2019-2021 ожидается подъем прибыли, в том числе за счет ввода после ремонта 3-го энергоблока Березовской ГРЭС — одного из крупнейших проектов компании мощностью 800МВт, построенного по ДПМ.
— Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль в 2019 году составит 19,2 млрд.руб. (+5,1%) и 28,2 млрд.руб. (+46,7%) в 2020 году. Дивиденды при норме выплат 85% по нашим оценкам могут составить 0,259 и 0,38 руб. на акцию по итогам 2019-2020. Мы допускаем, что дивиденды могут оказаться выше, так как ранее были случаи выплаты из нераспределенной прибыли. На конец 1П 2018 нераспределенная прибыль по МСФО составила 48,8млрд.руб., и у компании был отрицательный чистый долг 12млрд.руб.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
37 596 |
37 751 |
-0,4% |
|
EBITDA |
12 999 |
33 040 |
-60,7% |
|
Маржа EBITDA |
34,6% |
87,5% |
-52,9% |
|
EBITDA скорр. |
12 999 |
12 640 |
2,8% |
|
Маржа EBITDA |
34,6% |
33,5% |
1,1% |
|
Операционная прибыль |
9 971 |
30 042 |
-66,8% |
|
Маржа опер. прибыли |
26,5% |
79,6% |
-53,1% |
|
Чистая прибыль |
8 182 |
24 496 |
-66,6% |
|
Маржа чистой прибыли |
21,8% |
64,9% |
-43,1% |
|
Скорр. чистая прибыль |
8 182 |
8 083 |
1,2% |
|
EPS, руб. |
0,130 |
0,389 |
-66,6% |
|
CFO |
13 721 |
29 823 |
-54,0% |
|
FCFF |
8 194 |
25 812 |
-68,3% |
|
|
2К 2018 |
4К 2017 |
|
|
Долг |
0 |
0 |
— |
|
Чистый долг |
-11 971 |
-3 058 |
291,4% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
|
ROE |
15,3% |
32,3% |
-17,0% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по прибыли и дивидендам
|
|
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
2021П |
|
Чистая прибыль, млрд.руб. |
18,3 |
18,3 |
19,2 |
28,2 |
24,8 |
|
Изменение |
-45,6% |
-45,6% |
5,1% |
46,7% |
-12,0% |
|
DPS, руб. |
0,222 |
0,222 |
0,259 |
0,380 |
0,335 |
|
Изменение |
73,0% |
73,0% |
16,8% |
46,7% |
-12,0% |
|
DY |
8,1% |
10,1% |
14,8% |
13,0% |
Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
— Ближайший дивиденд (2-ая часть выплат за 2018 год) составит 0,111 руб. на акцию в декабре 2018 с ожидаемой доходностью 4,3%.
Ниже приводим историю с 2011 и прогноз по дивидендам компании:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли собственную историческую доходность, которая в среднем в 2011-2017 составила 7,9%.
После актуализации оценки мы понижаем целевую цену с 3,04 руб. до 2,80 руб. в связи с сокращением оценочных коэффициентов по российской отрасли, но сохраняем рекомендацию «держать». По форвардным мультипликаторам акции UPRO торгуются примерно на паритете относительно компаний-аналогов с таргетом 2,57 руб., но ожидаемая дивидендная доходность в 2019-2021 существенно превышает прошлые значения – в среднем 12,7% против 7,9%, и транслирует целевую цену 3,03 руб. Агрегированная оценка 2,80 руб. с потенциалом 9%.
Мы рекомендуем «держать» акции Юнипро в расчете на рост прибыли и дивидендов в ближайшие годы. Мы полагаем, что благодаря повышению доходов за счет продажи мощности по ДПМ и высокой норме выплат акции Юнипро будут оставаться привлекательной дивидендной историей не только в своей отрасли, но и на российском рынке в целом.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV/EBITDA 2018E |
EV/EBITDA, 2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
Юнипро |
2 406 |
5,5 |
4,9 |
11,6 |
9,9 |
|
Интер РАО |
6 356 |
2,9 |
2,9 |
26,1 |
23,5 |
|
РусГидро |
4 204 |
3,5 |
3,3 |
12,6 |
10,3 |
|
ОГК-2 |
578 |
2,9 |
2,8 |
17,5 |
16,3 |
|
Энел Россия |
620 |
3,8 |
3,8 |
9,0 |
8,1 |
|
ТГК-1 |
529 |
2,4 |
2,4 |
14,7 |
14,5 |
|
Мосэнерго |
1 219 |
1,6 |
2,2 |
18,2 |
29,3 |
|
Иркутскэнерго |
790 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
2,9 |
2,9 |
14,7 |
14,5 |
|
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
8,1 |
7,4 |
24,0 |
22,4 |
|
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном графике акции Юнипро оттолкнулись от линии поддержки 2,5. Покупки имеют смысл в диапазоне 2,5-2,6 со стоп-лоссом чуть ниже 2,5. Сопротивление 2,95.
Источник: charts.whotrades.com