Группа ЛСР |
|
Рекомендация |
Держать |
Целевая цена: |
887 руб. |
Текущая цена: |
828 руб. |
Потенциал роста: |
7% |
Инвестиционная идея
Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 98,1 млрд руб. в 2016 г. и портфелем недвижимости на 144 млрд руб.
Мы снижаем рекомендацию по акциям ЛСР с «покупать» до «держать», а целевую цену – до 887 руб. в связи с ухудшением операционных показателей по продаже жилья за 9 мес. 2017 и ожиданиями снижения доходов в этом году. Апсайд акций -7%.
- За первые 9 мес. 2017 года продажи жилья составили 423тыс.кв.м., что на 17% меньше, чем в 2016. Менеджмент уменьшил цель по продажам с 770 тыс.кв.м до уровня прошлого года, ~680 тыс.кв.м.
- Финансовые показатели ухудшились в 1П 2017 на фоне снижения продаж недвижимости. EBITDA упала на 77% до 813 млн.руб. на фоне сокращения выручки на 17% до 26,3млрд руб. Полугодие было закрыто с чистым убытком ~1млрд руб. в сравнении с прибылью 1,1 млрд руб. годом ранее. С начала года чистый долг увеличился на 14% до 34 млрд.руб. или 2,4х EBITDA.
- На фоне снижения продаж жилья мы ожидаем сокращения доходов в этом году, и, соответственно, дивидендов.
- Мы полагаем, что снижение цели по годовым продажам уже по большей части заложено в цены – инвесторы скорректировали свои ожидания уже после выхода операционных данных за 1-е полугодие в июле, но тем не менее остаются риски отставания от нового плана реализации 680 тыс.кв.м. Релиз данных за 4К 2017 ориентировочно в январе 2018 года.
- По оценочным мультипликаторам акции выглядят умеренно-недооцененными по отношению к российским и зарубежным аналогам. Апсайд до паритета мы оцениваем в районе 7%.
Основные показатели акций |
||
Тикер |
LSRG |
|
ISIN |
RU000A0JPFP0 |
|
Рыночная капитализация |
85,2 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
103,03 млн |
|
Free float |
33% |
|
Мультипликаторы |
||
P/E, LTM |
11,92 |
|
P/E, 2017Е |
7,46 |
|
P/B, LFI |
1,40 |
|
P/S/ LTM |
0,92 |
|
EV/EBITDA, LTM |
8,39 |
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
2015 |
2016 |
|
Выручка |
86,83 |
98,07 |
Опер. прибыль |
13,76 |
14,03 |
Чистая прибыль |
10,65 |
9,16 |
Дивиденд |
78 |
78 |
Финансовые коэффициенты |
||
2015 |
2016 |
|
Маржа EBIT |
15,9% |
14,3% |
Чистая маржа |
12,3% |
9,3% |
ROE |
15,9% |
13,4% |
Долг/ соб. капитал |
0,49 |
0,81 |
Краткое описание эмитента
Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Выручка и операционная прибыль формируется примерно на 80% за счет строительства и девелопмента, остальные 20% компания получает от производства строительных материалов.
Девелоперский портфель сконцентрирован в Петербурге и Ленинградской области — 64,1% по площади и 59,2% по рыночной стоимости. Практически все остальные активы расположены в Москве и Московской области — 25,8% по площади и 36,4% по стоимости. Львиная доля портфеля недвижимости, 70% по площади, сконцентрирована в сегментах жилья бизнес-класса (18%) и масс-маркет (52%). В сегменте стройматериалов Группа ЛСР является лидером в России по производству железобетона, песка и керамического кирпича. Выручка компании в 2016 г. составила рекордные 98 млрд руб. На конец 2016 г. портфель недвижимости оценивался в 144 млрд руб.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 57,56%, владеет Молчанов Андрей, основатель, Председатель Правления и Гендиректор Группы ЛСР. У некоторых членов Правления и Совета Директоров находится около 0,5% обыкновенных акций. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже.
Финансовые результаты
В 3К 2017 Группа ЛСР продала 167 тыс.кв.м. жилья, что на 17% больше чем в прошлом году, но за 9 мес. с начала года было зафиксировано снижение на 17% до 423 тыс.кв.м. В Петербурге, главном для ЛСР рынке, продажи жилья за 9 мес. 2017 составили 262 тыс.кв.м, на 10% ниже уровня прошлого года. Московский рынок, второй по значимости для компании, показывает сильное снижение в этом году (-19% в 3К и -44% за 9 месяцев). Средняя цена опустилась в 3К 2017 до 96 тыс. за кв.м. с 103 тыс. в 1К 2017 и 107 тыс. в 3К 2016.
Менеджмент понизил прогноз по годовым продажам жилья на 11,6% до 680 тыс.кв.м., уровня прошлого года. По нашим оценкам, застройщик может выйти на 650 тыс.кв.м, исходя из медианной доли реализованного жилья за 9 мес. с 2010 года ~65% годовых продаж. С начала года было реализовано 423тыс.кв.м. или 62% новой цели.
Главные рынки ЛСР – это Москва и Петербург, которые сейчас переживают не лучшие времена на фоне избыточного предложения. В Петербурге продажи жилья за 9 мес. 2017 составили 262 тыс.кв.м (-10% г/г), а в Москве – 86 тыс.кв.м (-44% г/г).
На Московском рынке в долгосрочной перспективе дисбаланс между спросом и предложением может ухудшиться под влиянием программы реновации, в рамках которой существенная часть квартир будет выставлена на продажу, и окажет давление на цены, хотя в краткосрочной перспективе выкуп свободных готовых квартир для первой волны переселенцев может немного сбалансировать рынок. Мы считаем, что динамика цен на новостройки в сегменте масс-маркет в Москве будет зависеть от темпов строительства жилья для переселенцев, и соответственно скорости поступления новых квартир на рынок.
Снижение продаж в 1-м полугодии негативно повлияло на финансовые результаты за 1П 2017. EBITDA упала на 77% г/г до 813 млн.руб. на фоне сокращения выручки на 17% г/г до 26,3 млрд.руб. в сравнении с прошлым годом, а чистый убыток акционеров составил 1,07 млрд.руб. в сравнении с прибылью 1,1 млрд.руб. в 2016 году. С начала года чистый долг увеличился на 13,7% до 34,2 млрд.руб. или 2,4х EBITDA. По словам менеджмента, по итогам года Ч.долг/EBITDA не превысит 2,0х.
Исходя из текущей динамики продажи жилья и средних цен, по нашим предварительным расчетам EBITDA за 2017 год может составить ~15,2 млрд.руб. (-10,6% г/г). при выручке ~90 млрд.руб. (-8,2% г/г). По чистой прибыли ожидаем ~8,4 млрд.руб. (-8% г/г). Дивиденды, по всей видимости, за 2017 год также будут ниже DPS2016.
По нашим оценкам, ожидание снижения доходов в этом году и отставание от первоначального плана продажи 770тыс.кв.м. уже заложено в текущие котировки. В июле, когда вышли натуральные данные за 2К, спекуляции о том, что застройщик не сможет выйти на целевой уровень продаж, усилились, и акции заметно скорректировались.
Риском является дальнейшее ухудшение операционных результатов по строительству. Натуральные показатели за 4 квартал будут опубликованы ориентировочно в январе 2018 года.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
1П 2017 |
1П 2016 |
Изм., % |
Выручка |
26 348 |
31 618 |
-16,7% |
EBITDA |
813 |
3 577 |
-77,3% |
Маржа EBITDA |
3,1% |
11,3% |
-8,2% |
Операционная прибыль |
-627 |
2 080 |
NA |
Маржа опер. прибыли |
-2,4% |
6,6% |
-9,0% |
Чистая прибыль акционеров |
-1 068 |
1 098 |
NA |
Маржа чистой прибыли |
-4,1% |
3,5% |
-7,5% |
FCFF |
-919 |
4 413 |
NA |
2К 2017 |
4К 2016 |
||
Долг |
62 218 |
55 695 |
11,7% |
Чистый долг |
34 175 |
30 065 |
13,7% |
Чистый долг/EBITDA |
2,4 |
1,8 |
|
Долг/ собств. капитал |
1,0 |
0,8 |
25,5% |
ROE |
11,5% |
13,4% |
-1,9% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Дивиденды
С 2018 года дивидендная политика ЛСР меняется. Если ранее Группа ЛСР выплачивала дивиденды из расчета не менее 20% прибыли по МСФО 1 раз в год, то со следующего года застройщик планирует ввести полугодовые дивиденды и повысить целевую норму распределения (вероятно, будет не менее 50%).
Мы считаем, что новость об изменении политики в целом нейтральна, так как исторически ЛСР выплачивали больше 20% прибыли – за период 2010-2016 гг. средний процент распределения составил 83%. Дивиденд за 2017 мы ожидаем ниже DPS2016 на фоне сокращения прибыли в этом году, порядка 70 руб. при сохранении нормы выплаты на уровне 2016 года 86%. При 50%-ной норме распределения DPS может составить 41 руб.
Ниже приводим историю дивидендных выплат по акциям ЛСР с 2010 г.:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Мы также применили страновой дисконт 25%.
Мы снижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» в связи с ухудшением результатов по продажам жилья и ожиданий сокращения доходов в этом году. Текущие оценочные мультипликаторы по аналогам P/E 2017E и EV/EBITDA 2017E транслируют целевую цену LSRG на уровне 887 руб. Потенциал роста акций до паритета составляет 7%. Риском является дальнейшее снижение продаж и/или стоимости жилья.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E, 2017E |
EV/EBITDA,2017E |
Группа ЛСР |
1 489 |
7,46 |
5,73 |
ПИК |
3 592 |
NaN |
11,17 |
Эталон |
1 224 |
8,09 |
6,82 |
Галс-Девелопмент |
137 |
NaN |
NaN |
Российские аналоги, медиана |
8,1 |
9,0 |
|
Зарубежные аналоги, медиана |
14,4 |
14,5 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
Акции ЛСР консолидируется в рамках треугольника. Котировки тестировали верхнюю границу фигуры, но не смогли пробить это сопротивление, и поэтому можно ожидать продолжение боковика в диапазоне 780-840. Покупать имеет смысл после пробития и закрепления выше локального сопротивления 840.
Источник: charts.whotrades.com