|
Ленэнерго ао |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
6,96 руб. |
|
Текущая цена: |
5,9 руб. |
|
Потенциал: |
18% |
|
Ленэнерго ап |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
105,2 руб. |
|
Текущая цена: |
96,6 руб. |
|
Потенциал: |
8,9% |
Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания с выручкой в 2018году на уровне 78 млрд.руб., работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы подтверждаем по обыкновенным акциям Ленэнерго целевую цену 6,96 руб. на 12 мес., но понижаем рекомендацию до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18% после роста котировок. Целевая цена по привилегированным акциям – 105,2 руб. на середину июня 2018 с потенциалом 9%. Рекомендация «держать».
- Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом на ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
- Компания отчиталась о росте прибыли акционеров до рекордных 10,6 млрд.руб., и хотя эффект роста был связан с низкой базой 2017 г., мы считаем результаты сильными. Компания увеличила полезный отпуск на 3%, операционный денежный поток составил 23 млрд.руб.
- В этом году мы ожидаем повышения прибыли по МСФО на 22% до 13 млрд.руб. Финансовый план компании предполагает прибыль по РСБУ 11,7 млрд.руб. (+13%).
- Дивиденд по «префам» может составить 11,1 руб. на акцию с доходностью 11,5%. По обыкновенным акциям – 0,24 руб. (+77%) с доходностью 4,1%. Компания сейчас прорабатывает изменение дивидендной политики для обыкновенных акций с целью повышения выплат с 2019 года.
|
Основные показатели обыкн. акций
|
||
|
Тикер |
LSNG |
|
|
ISIN |
RU0009034490 |
|
|
Рыночная капитализация |
50,2 млрд руб. |
|
|
Кол-во обыкн. акций |
8,52 млрд |
|
|
Free float |
3,72 % |
|
|
Основные показатели прив. акций |
||
|
Тикер |
LSNGP |
|
|
ISIN |
RU0009092134 |
|
|
Кол-во акций |
93 млн |
|
|
Free float |
100% |
|
|
Мультипликаторы |
||
|
P/E LTM |
4,6 |
|
|
P/E 2019E |
3,8 |
|
|
EV/EBITDA LTM |
3,1 |
|
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,7 |
|
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Выручка |
77,6 |
78,0 |
|
EBITDA |
25,4 |
28,1 |
|
Чистая прибыль акц. |
7,8 |
10,6 |
|
Финансовые коэффициенты |
||
|
2017 |
2018 |
|
|
Маржа EBITDA |
32,8% |
36,0% |
|
Чистая маржа |
10,0% |
13,6% |
|
Ч. долг/ EBITDA |
1,32 |
1,00 |
Краткое описание эмитента
Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели
Прибыль. Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 36% до 10,6 млрд.руб. Эффект роста объясняется низкой базой 2017 года, когда на результаты повлияли списания по основным средствам 6,9 млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 20% на фоне сокращения выручки от техприсоединения на 47% до 8 млрд.руб. В остальном компания показала сильные результаты. Полезный отпуск повысился на 3% до 30,6 млрд.кВтч на фоне консолидации активов СПбЭС, уровень потерь снизился до 11,7% с 12,1% годом ранее. Операционный денежный поток удвоился до рекордных 23 млрд.руб., денежный поток вышел в плюс (6,6 млрд.руб. и 4,7 млрд.руб. после процентов).
Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности остается на приемлемом уровне, 0,8% от выручки от передачи электроэнергии или 0,56 млрд.руб. Чистый долг сократился на 16% до 28,2 млрд.руб. или 1,0хEBITDA.
Техприсоединение. Выручка от техприсоединения снизилась в прошлом году на 47% до 8 млрд.руб. В 2019 году показатель может составить по нашим оценкам 6,3 млрд.руб. (-21%), но мы отмечаем, что результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса – передачи электроэнергии, а вклад техприсоединения в общий результат снижается.
Инвестиционная программа предполагает увеличение вложений в 2019 г. примерно до 29 млрд.руб с НДС по РСБУ с 26млрд.руб. в 2018 г. Без крупных сделок по консолидации активов мы ожидаем, что с 2020 года инвестиции пойдут на спад, что позволит начать погашение долга и повысить дивидендные выплаты.
Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб. (+13%). По МСФО мы ожидаем прогресса до 12,9 млрд.руб. (+22% г/г). Ключевыми драйверами роста станут повышение отпуска электроэнергии и достаточно быстрая индексация тарифа за счет возврата сглаживания.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., если не указано иное |
4К 2018 |
4К 2017 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
23 344 |
27 771 |
-15,9% |
77 990 |
77 653 |
0,4% |
|
EBITDA |
6 526 |
6 059 |
7,7% |
28 113 |
25 433 |
10,5% |
|
Маржа EBITDA |
28,0% |
21,8% |
6,1% |
36,0% |
32,8% |
3,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
1 656 |
1 038 |
59,5% |
10 581 |
7 794 |
36% |
|
Скорр. прибыль |
10 581 |
13 290 |
-20% |
|||
|
CFO |
23 298 |
11 818 |
97% |
|||
|
FCFF |
6 569 |
-5 815 |
NA |
|||
|
FCFF после процентов |
4 664 |
-8 163 |
NA |
|||
|
4К 2018 |
3К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
28 180 |
26 133 |
33 502 |
7,8% |
-15,9% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
1,00 |
0,92 |
1,32 |
0,08 |
-0,31 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
66,2 |
77,7 |
78,0 |
84,6 |
94,6 |
|
Выручка от передачи э/э |
55,5 |
60,9 |
68,8 |
76,5 |
85,0 |
|
Выручка от ТП |
8,8 |
15,1 |
8,0 |
6,3 |
8,6 |
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
28,1 |
32,8 |
41,8 |
|
Рост, % |
100% |
6% |
11% |
17% |
28% |
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
36,0% |
38,7% |
44,2% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7,7 |
7,8 |
10,6 |
13,0 |
19,2 |
|
Рост, % |
5057% |
2% |
36% |
22% |
48% |
|
Чистая прибыль скорр. |
8,0 |
13,3 |
10,6 |
13,4 |
19,2 |
|
Рост, % |
-283% |
66% |
-20% |
26% |
44% |
|
CFO |
6,4 |
11,8 |
23,3 |
23,9 |
29,4 |
|
CAPEX |
20,7 |
20,0 |
18,6 |
22,5 |
19,4 |
|
FCFF |
-11,6 |
-5,8 |
6,6 |
2,9 |
11,4 |
|
Чистый долг |
24,2 |
33,5 |
28,2 |
29,8 |
23,6 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,01 x |
1,32 x |
1,00 x |
0,91 x |
0,56 x |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
3,1 |
3,8 |
5,6 |
|
Рост, % |
0% |
28% |
28% |
22% |
48% |
|
Норма выплат |
25% |
31% |
29% |
29% |
29% |
|
DPS LSNG, руб. |
0,133 |
0,137 |
0,242 |
0,308 |
0,449 |
|
Рост, % |
NA |
3% |
77% |
27% |
46% |
|
DY |
3,0% |
2,3% |
4,1% |
5,2% |
7,6% |
|
DPS LSNG_p, руб. |
8,1 |
13,5 |
11,1 |
12,5 |
19,3 |
|
Рост, % |
NA |
66% |
-17% |
13% |
54% |
|
DY |
13,5% |
11,2% |
11,5% |
13,0% |
19,9% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
Недавно компания вынесла на Совет директоров проработку дивидендной политики для повышения выплат по обыкновенным акциям за 2019 и в последующем. Более понятная схема для расчета выплат, а также повышение норм выплат сделало бы акции LSNG более конкурентными по дивидендному критерию.
На данном этапе мы закладываем допущение о сохранении нормы распределения на уровне 29% прибыли, как и в прошлом году. Дивиденд по привилегированным акциям может составить 11,1 руб. Это меньше DPS 2017 на 17%, но обеспечивает привлекательную доходность 11,5%. По обыкновенным акциям мы ожидаем выплаты 0,24 руб. на акцию (+77% г/г) с доходностью 4,1%.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 7,0 руб. на перспективу 12 мес., но понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18%.
Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом в ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
Потенциально повышение стоимости льготного техприсоединения и введение платы за неиспользуемые резервы в рамках обсуждаемых сейчас сетевых реформ позволит повысить инвестиционную привлекательность компании. Эти меры приведут главным образом к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас является основным сдерживающим фактором для повышения капитализации электросетевых компаний. Свободные мощности могут быть перераспределены в пользу новых клиентов, а повышение платы за льготное подключение заставит часть клиентов пересмотреть необходимость заявки, так как сейчас много заявок «на всякий случай», а для компаний эта статья является убыточна, так как расходы на создание инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем по холдингу Россетей в 40,5 тыс. рублей.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
Ленэнерго |
3,8 |
2,5 |
2,7 |
2,1 |
24,3 |
19,1 |
13,1 |
|
ФСК ЕЭС |
2,5 |
2,5 |
3,0 |
2,9 |
10,1 |
10,0 |
9,7 |
|
МОЭСК |
4,1 |
3,1 |
3,2 |
3,0 |
10,2 |
8,2 |
6,1 |
|
МРСК Центра и Приволжья |
2,8 |
2,3 |
2,1 |
1,8 |
6,7 |
7,8 |
6,1 |
|
МРСК Сибири |
40,5 |
29,7 |
6,5 |
7,5 |
na |
87,5 |
44,7 |
|
МРСК Волги |
3,9 |
3,0 |
1,8 |
1,6 |
8,6 |
8,4 |
6,6 |
|
МРСК Центра |
3,3 |
3,0 |
2,8 |
2,7 |
15,4 |
9,0 |
7,9 |
|
МРСК Урала |
3,8 |
1,8 |
2,7 |
2,0 |
65,9 |
10,8 |
5,1 |
|
МРСК Северо-Запада |
1,8 |
5,3 |
2,6 |
4,6 |
22,5 |
18,9 |
24,5 |
|
МРСК Юга |
22,0 |
14,3 |
5,5 |
5,3 |
8,3 |
20,6 |
12,1 |
|
МРСК Северного Кавказа |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Кубаньэнерго |
7,7 |
15,0 |
5,9 |
6,3 |
71,1 |
14,8 |
22,2 |
|
ТРК |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана |
3,8 |
3,0 |
2,8 |
2,9 |
12,8 |
10,8 |
9,7 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 11,1 руб. и целевой DY 10,6% транслируют таргет 105,2 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно может пройти 19 июня. Потенциал в среднесрочной перспективе умеренный, ~9%, но в будущем мы видим возможность роста котировок в ожидании повышения дивидендов по итогам 2019 г., которые могут составить 12.5 руб.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго продолжают консолидироваться в рамках повышательного канала. Уровни поддержки – 5,9 и 5,5. Уровни сопротивления пролегают в районе 6,3 и 6,9.
На недельном графике привилегированные акции сформировали симметричный треугольник. Покупать имеет смысл на поддержках 96 и 92 с коротким стопом. Цели – 103 и 120.
Источник: charts.whotrades.com