|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
4,26 руб. |
|
Текущая цена: |
3,98 руб. |
|
Потенциал: |
7% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.
- EBITDA за 9 мес. выросла на 44% до 83,4 млрд.руб. c улучшением в ключевых бизнес-сегментах – генерации, сбыте и трейдинге. Чистая прибыль акционеров составила 55млрд.руб (+34%). Денежный поток практически удвоился, достигнув 32млрд.руб.
- Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
- По итогам года ожидается рост прибыли на 30%, до 70млрд.руб., что позволит увеличить дивидендные выплаты.
- Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,167 руб. (+28%) с ожидаемой доходностью 4,2%.
- По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшой премией по отношению к аналогам, около 7%, но это можно объяснить динамикой прибыли, денежного потока и крупным запасом ликвидности на балансе.
|
Основные показатели акций |
|||
|
Тикер |
IRAO |
||
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
||
|
Рыночная капитализация |
416 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд |
||
|
Free float |
29% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
6,1 |
||
|
P/E 2018Е |
6,0 |
||
|
P/B LFI |
0,9 |
||
|
P/S LTM |
0,4 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,6 |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
868,2 |
917,0 |
|
|
EBITDA |
100,2 |
77,2 |
|
|
Чистая прибыль |
60,8 |
53,8 |
|
|
Дивиденд, коп. |
14,7 |
13,0 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
8,4% |
|
|
Чистая маржа |
7,0% |
5,9% |
|
|
ROE |
15,6% |
12,3% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,04 |
0,06 |
|
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующие активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.
Финансовые показатели
Сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль акционеров выросла в 3-м квартале на 62% до 17 млрд.руб., EBITDA – на 50% до 27 млрд.руб. Всего за 9 мес. компания заработала 55 млрд.руб. чистой прибыли, что на 34% больше, чем в прошлом году, маржа EBITDA повысилась на 280 б.п. до 12,1%. Рентабельность собственного капитала за последние 4 квартала повысилась до 14,9% с 12,3% в 2017. EBITDA во всех ключевых сегментах компании – генерации, сбыте и трейдинге, выросла. Денежный поток за 9 мес. практически удвоился до 32 млрд.руб. Компания повысила прогноз по EBITDA до 110-115 млрд.руб. (ранее 105-110 млрд.руб.).
В генерации выручка с начала года повысилась на 5,6% до 144,2 млрд.руб, EBITDA на 14,3% до 55,6 млрд.руб. Главным драйвером роста стала реализация мощности по ДПМ после введения новой мощности 1,8 ГВт. Производственные показатели при этом вышли смешанные. выработка электроэнергии сократилась на 1%, производство тепла увеличилось на 4,7%. Цены на э/э на рынке РСВ в 1-й ценовой зоне снизились на 2,5%, во 2-й зоне – повысились на 1,4%. Средний тариф на тепло увеличился на 3,2%.
В сбытовом бизнесе выручка за 9 мес. выросла на 10% до 457,7 млрд.руб, EBITDA на 27,6% до 18,5 млрд.руб. Производственные показатели улучшились в сравнении с прошлым годом –абонентская база расширилась на 3,9% г/г, объем полезного отпуска вырос на 4,3%, среднеотпускные цены увеличились.
В трейдинге выручка повысилась на 22,4% до 51,3 млрд.руб, EBITDA на 103,6% до 10,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.
Чистая денежная позиция увеличилась до 146,8 млрд.руб. с 135,9 млрд.руб. на начало года. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации и поглощения.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2018 |
3К 2017 |
Изм., % |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
227 482 |
207 229 |
9,8% |
688 228 |
621 078 |
10,8% |
|
EBITDA |
27 067 |
18 027 |
50,1% |
83 440 |
57 957 |
44,0% |
|
Маржа EBITDA |
11,9% |
8,7% |
3,2% |
12,1% |
9,3% |
2,8% |
|
Операционная прибыль |
20 309 |
12 091 |
68,0% |
63 765 |
41 392 |
54,1% |
|
Маржа опер. прибыли |
8,9% |
5,8% |
3,1% |
9,3% |
6,7% |
2,6% |
|
Чистая прибыль акционеров |
16 938 |
10 473 |
61,7% |
54 948 |
40 916 |
34,3% |
|
Маржа чистой прибыли |
7,4% |
5,1% |
2,4% |
8,0% |
6,6% |
1,4% |
|
EPS, базовая, руб. |
0,229 |
0,125 |
83,2% |
0,679 |
0,490 |
38,6% |
|
EPS, разводн., руб. |
0,229 |
0,124 |
84,7% |
0,675 |
0,482 |
40,0% |
|
CFO |
17 097 |
16 789 |
1,8% |
48 773 |
38 509 |
26,7% |
|
FCFF |
13 809 |
6 944 |
98,9% |
31 771 |
16 380 |
94,0% |
|
3К 2018 |
4К 2017 |
|||||
|
Долг |
47 105 |
28 477 |
65,4% |
|||
|
Чистый долг |
-146 820 |
-135 870 |
8,1% |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
|||
|
Долг/ собств. капитал |
0,10 |
0,06 |
0,62 |
|||
|
ROE |
14,9% |
12,3% |
2,6% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Интер РАО показывает лучшую динамику прибыли в отрасли в этом году, генерируя существенный положительный денежный поток, который по нашим оценкам может составить почти 74 млрд.руб. в этом году. По итогам года ожидается чистая прибыль в объеме ~70 млрд.руб. (+30%). Темпы роста прибыли по прогнозам замедлятся со следующего года, но будут превышать инфляцию.
У компании относительно невысокая потребность в капитальных расходах. По данным компании инвест программа в этом году составит 25 млрд.руб. или всего 2,6% выручки, и 10-15 млрд.руб. поддерживающего CAPEX в 2019 году. Капитальные расходы на модернизацию компания ранее оценивала в 3 млрд.долл. на 7 ГВт мощности или около 19 млрд.руб. в год. Начало нового инвестиционного цикла снизит денежный поток, но он будет оставаться положительным и впечатляющим, свыше 50 млрд.руб. в год.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
917,0 |
957,0 |
989,0 |
1 033,0 |
|
Изменение |
8% |
6% |
4% |
3% |
4% |
|
EBITDA |
100,2 |
77,2 |
108,5 |
108,6 |
114,3 |
|
Изменение |
102% |
-23% |
41% |
0% |
5% |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
8,4% |
11,3% |
11,0% |
11,1% |
|
Чистая прибыль акц. |
60,8 |
53,9 |
69,8 |
74,5 |
81,5 |
|
Изменение |
167% |
-11% |
30% |
7% |
9% |
|
Маржа прибыли |
7,0% |
5,9% |
7,3% |
7,5% |
7,9% |
|
CFO |
81,4 |
87,2 |
98,9 |
94,7 |
95,9 |
|
CAPEX |
34,7 |
31,5 |
25,0 |
41,3 |
41,9 |
|
CAPEX, % от выручки |
4,0% |
3,4% |
2,6% |
4,2% |
4,1% |
|
FCFF |
46,6 |
55,7 |
73,9 |
53,4 |
54,0 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-125,6 |
-160,0 |
-213,0 |
-267,1 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,5 |
18,6 |
20,4 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
|
DPS, руб. |
0,1468 |
0,1304 |
0,1672 |
0,1783 |
0,1952 |
|
Изменение |
724% |
-11% |
28% |
7% |
9% |
|
DY |
4,0% |
3,2% |
4,2% |
4,5% |
4,9% |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Недостатком инвестиционного кейса, на наш взгляд, остается сдерживание нормы выплат при обширных финансовых ресурсах. Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО — минимальный уровень по дивидендной политике, и пока нет сигналов от компании об увеличении нормы выплат, что мы считаем главным сдерживающим фактором для акций IRAO.
На данный момент IRAO торгуются с доходностью чуть свыше 4%, что при сравнении с другими генерирующими компаниями, а также распределительными, не вызывает особого интереса. Переоценка капитализации компании может произойти на фоне прогресса по норме выплат.
Мы пока сохраняем допущение о распределении 25% прибыли в ближайшие годы, что при прогнозной чистой прибыли 2018П означает дивиденд 0,167 руб. на акцию (+28%) с доходностью 4,2% к текущему курсу.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
На фоне сильных результатов за 9 мес. и роста ожиданий по прибыли в ближайшие годы мы повышаем целевую цену акций IRAO с 3,93 до 4,26 руб., сохраняя рекомендацию «держать», исходя из апсайда 7% в перспективе 12 мес.
К положительной переоценке могут привести повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, а также продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / EBITDA 2018E |
EV / EBITDA 2019E |
P/D 2018E |
P/D 2019E |
|
Интер РАО |
6 104 |
6,0 |
5,6 |
2,3 |
2,3 |
22,3 |
20,4 |
|
РусГидро |
3 481 |
5,0 |
6,8 |
4,6 |
3,7 |
14,6 |
8,5 |
|
Юнипро |
2 578 |
10,4 |
9,7 |
5,9 |
5,4 |
11,7 |
7,7 |
|
ОГК-2 |
554 |
4,0 |
3,2 |
2,9 |
2,7 |
11,7 |
11,2 |
|
Мосэнерго |
1 058 |
3,7 |
5,8 |
1,2 |
1,6 |
22,9 |
22,8 |
|
ТГК-1 |
487 |
3,3 |
3,4 |
2,4 |
2,4 |
13,7 |
14,5 |
|
Энел Россия |
582 |
5,3 |
5,2 |
3,8 |
3,8 |
8,1 |
10,1 |
|
Иркутскэнерго |
923 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана, Россия |
5,0 |
5,6 |
2,9 |
2,7 |
13,7 |
11,2 |
|
|
Медиана, развивающихся страны |
13,7 |
11,9 |
8,6 |
7,6 |
21,1 |
21,6 |
|
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции IRAO продолжают консолидацию в диапазоне 3,25-4,43. Уровни поддержки 3,95 и 3,70. Зона сопротивления – 4,30-4,45.
Источник: charts.whotrades.com