X5 в минувшую пятницу представила финансовые результаты за 1К20 по МСФО. EBITDA оказалась на 3% выше как нашего прогноза, так и консенсус-прогноза рынка, так как увеличение выручки на единицу площади магазина, позитивный операционный левередж и отсутствие негативного эффекта от трансформации Карусели (который мог ожидать рынок) нейтрализовали рост расходов на логистику и персонал. Менеджмент подтвердил свои ожидания ускорения роста выручки в апреле в сравнении с 1К20.
Как уже говорилось ранее, компания понизила свои планы на 2020 г. по открытию новых и переоборудованию существующих магазинов на 20-40%, соответственно, и сейчас ожидает, что ее капиталовложения не превысят уровня 2019 г. в размере 81 млрд руб. В то же время ожидания по росту выручки и рентабельности EBITDA по итогам года не изменились.
Акции значительно восстановились в цене с минимумом середины марта, сейчас находясь близко к уровням до распродаж в рублевом выражении, тогда как ожидания на 2020 г. с того момента не изменились.
Консенсус-прогноз агентства Bloomberg по росту выручки на 11,7% за 2020 г. предусматривает ее замедление до однозначных значений в 2П20. Учитывая это, акции оценены весьма справедливо, торгуясь по высокому коэффициенту 6,1x EV/EBITDA 2020П и предполагая дивидендную доходность на уровне примерно 5%.
Инвесторы в целом считают X5 защитной инвестицией, однако мы в данный момент не видим триггеров, которые бы послужили сильной повышательной переоценки акций с текущих уровней.
Выручка. Выручка за 1К20 составила 469 млрд руб., что на 16% выше г/г и соответствует нашему прогнозу и консенсуспрогнозу рынка; она ранее сообщалась компанией в операционных результатах (и оказалась на 0,1% выше в абсолютном выражении на фоне учета прочей выручки).
Рентабельность: По стандарту IAS17, валовая прибыль составила 114,2 млрд руб. (+14% г/г) при валовой рентабельности 24,3% (-0,4 п. п. г/г и +0,4 п. п. к/к). Как мы и ожидали, инвестиции в цены, вероятно, ослабились в 1К20 в сравнении с 4К19, но в то же время снижение валовой рентабельности на 0,4 п. п. на годовой основе было вызвано запланированными промоакциями в январе-феврале 2020 г., а также ростом расходов на логистику, чтобы поддержать покупки впрок населения в связи с введением карантина в марте. Благодаря позитивному операционному левереджу общие, коммерческие и административные расходы в процентном отношении к выручке (без учета средств в рамках программы долгосрочной мотивации (LTI)) снизились на 0,27п.п. г/г, при этом основной вклад в это снижение оказало снижение расходов на аренду и электроэнергию (в связи с теплой зимой).
Расходы на персонал в процентном отношении к выручке не изменились г/г, так как эффект позитивного операционного леверджа был нейтрализован ростом расходов на персонал в магазинах сети в марте (в связи с распространением эпидемии). В итоге скоррек тированная EBITDA за 1К20 выросла на 12% г/г до 33 млрд руб. при рентабельности 7% (на 0,2 п. п. ниже г/г), немного превысив наши ожидания.
В 1К20, как и ожидалось, компания зарезервировала 495 млн руб. в рамках долгосрочной программы мотивации (LTI), тогда как расходы в связи с трансформацией Карусели (которые были также вполне ожидаемы) не повлияли на EBITDA в 1К20, однако, возможно, дадут о себе знать в ближайшие кварталы. С учетом этих факторов, EBITDA за 1К20 выросла на 12% г/г до 32,5 млрд руб. (при рентабельности EBITDA на уровне 6,9%, -0,2 п. п. г/г), что на 3% выше как наших ожиданий, так и консенсус-прогноза рынка. Чистая прибыль за 1К20 составила 8,2 млрд руб., что на 12% ниже г/г из -за негативного влияния на данный показатель курсовых разниц по прямым контрактам.
Итоги телефонной конференции:
Апрельские тренды: По мнению менеджмента, в апреле рост среднего чека был нейтрализован снижением трафика на фоне введения карантинных мер. Чистая розничная выручка выросла на 17,5% г/г с начала апреля (против +15,9% в 1К20), а рост LfL-выручки ускорился до 8,1% (с 5,7% в 1К20).
Выручка и EBITDA по итогам 2020 г.: Менеджмент ожидает замедления роста выручки в 2П20 на фоне потенциального снижения покупательной способности населения. К позитивным моментам, по мнению менеджмента, относится факт переориентации спроса из гостиниц, кафе и ресторанов в связи с введением карантина и потенциальным провождением россиянами времени дома во время летнего сезона отпусков. Позитивный эффект операционного рычага и пересмотр условий арендных контрактов нейтрализуют рост расходов на логистику и персонал. В итоге, ориентиры компании в части роста выручки и рентабельности EBITDA, первоначально заложенные в прогноз 2020 г., не изменились.
Капиталовложения на 2020 г.: X5 понизила свои первоначальные планы по капиталовложениям на открытие новых магазинов (до 1 600 с 2 000 магазинов) на 20% и на 40% – на переоборудование магазинов (примерно до 800 дискаунтеров и супермаркетов с 1 330 с акцентом на магазины в Москве и Санкт-Петербурге) и планирует ускорить расходы на цифровые проекты. В итоге капиталовложения на 2020 г. не должны превысить уровень 2019 г. в размере 81 млрд руб. (на наш взгляд, эта цифра может оказаться и ниже – примерно 70-75 млрд руб.).
Стратегия: Сейчас компания пересматривает свою стратегию, чтобы отразить в ней изменения потребительских настроений, и планирует представить ее совету директоров в июле, а инвесторам – в конце октября.