Инвестиционная идея
Total — крупнейший во Франции и один из крупнейших в Европе нефтегазовый мейджор.
Мы рекомендуем «Держать» акции Total с целевой ценой $ 47,5. Потенциал в перспективе 12 мес. cоставляет 5,8%, а с учетом дивидендов — 12,9%.
|
Total |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
$47,5 |
|
Текущая цена |
$44,9 |
|
Потенциал |
5,8% |
- Total имеет высоко диверсифицированный бизнес по всему миру. Компания активна в добыче и переработке нефти и газа, производстве и трейдинге сжиженного природного газа (СПГ), а также развитии возобновляемых источников энергии (ВИЭ).
- Стратегия Total предполагает рост мощностей ВИЭ в 5 раз и рост производства СПГ на 40% в ближайшие 5 лет. Кроме того, Total планирует оптимизировать операционные расходы и наращивать добычу в среднем на 2% в год.
- Total имеет одну из самых высоких дивидендных доходностей в секторе — 7,1% в ближайшие 12 мес. Компания практически не стала снижать уровень дивидендов даже в пандемию.
- Позитивные моменты в бизнесе Total во многом стали причиной опережающей динамики акций компании в последний год относительно сектора. Это ограничивает дальнейший апсайд.
|
Основные показатели обыкн. акций |
||||
|
Тикер |
TOT |
|||
|
ISIN |
US89151E1091 |
|||
|
Рыночная капитализация |
$118,1 млрд |
|||
|
Enterprise value (EV) |
$147,5 млрд |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/E LTM |
22,4 |
|||
|
P/E 2021Е |
9,4 |
|||
|
EV/EBITDA LTM |
7,3 |
|||
|
EV/EBITDA 2021E |
4,4 |
|||
|
DY NTM |
7,1% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд $ |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
|
|
Выручка |
176,2 |
119,7 |
180,5 |
|
|
EBITDA скорр. |
32,2 |
18,4 |
33,4 |
|
|
Чистая прибыль скорр. |
11,8 |
4,1 |
12,5 |
|
|
Дивиденд |
2,95 |
3,01 |
3,11 |
|
|
Денежный поток |
12,9 |
4,0 |
11,3 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021E |
|
|
Маржа EBITDA |
24,7% |
15,4% |
18,5% |
|
|
Чистая маржа |
6,7% |
3,4% |
6,9% |
|
|
ROE |
5,5% |
3,7% |
9,5% |
|
|
Ч. долг / EBITDA |
0,9 |
2,1 |
1,2 |
|
Описание компании
Total — один из крупнейших нефтегазовых мейджоров в Европе. Компания занимается добычей и переработкой нефти и газа, производством СПГ, активно развивает направление ВИЭ.
Крупнейшими сегментами по выручке являются переработка и нефтехимия, а также реализация конечным потребителям. При этом основная маржа зарабатывается уже на этапе разведки и добычи, но продукция данного сегмента преимущественно идет на переработку, из-за чего ее доля во внешних продажах крайне мала.
Источник: данные компании
У Total достаточно высокая доля природного газа в добыче — почти половина добываемых углеводородов. В географическом плане диверсификация также впечатляет: Total имеет добывающие активы во всех ключевых регионах мировой добычи нефти. При этом большая часть добычи сосредоточена в Европе, Африке и Центральной Азии.
Добыча углеводородов Total, тыс. б. н. э. в сутки
Источник: данные компании
Высокая доля природного газа в добыче естественным образом приводит к значительному объему производства СПГ. Total преимущественно производит СПГ через различные совместные предприятия. Российскому инвестору среди совместных предприятий Total лучше всего известен проект «Ямал СПГ» компании «НОВАТЭК», в котором французскому мейджору принадлежит 20%. Кроме того, Total купил 10% в следующем крупном проекте «НОВАТЭКа» — «Арктик СПГ-2», чей запуск планируется в 2023 году. Интересно отметить, что продажи СПГ существенно превышают производство. Это связано с тем, что Total является одним из крупнейших трейдеров СПГ, занимающимся перепродажей данного вида топлива.
Источник: данные компании
Стратегия развития
Total — один из нефтегазовых мейджоров, которые уделяют чрезвычайно много внимания теме снижения выбросов и ESG-повестке в целом. Во многом это, конечно, связано с общей целью ЕС достичь углеродной нейтральности к 2050 году — одним из элементов стратегии Total является поддержка данной цели.
Прогноз выбросов парниковых газов в ЕС
Источник: Еврокомиссия
В связи с таким доминированием зеленой повестки в ЕС центральный элемент стратегии Total — рост мощностей в сегменте ВИЭ, к которому в первую очередь относятся солнечная и ветряная генерация. Уже сейчас Total участвует в проектах общей мощностью 7 ГВт, а к 2025 году компания планирует увеличить эту цифру в 5 раз — до 35 ГВт. По расчетам менеджмента, к 2025 году данный сегмент сможет генерировать около $ 1,5 млрд операционного денежного потока. Для сравнения: в достаточно удачный 2019 год Total заработала $ 24,7 млрд операционного денежного потока.
Источник: данные компании
Интересно отметить, что в отличие от многих нефтяных компаний, фокусирующихся на развитии ВИЭ, планы Total этим не ограничиваются. Среди наиболее значимых элементов стратегии компании можно выделить:
- Рост добычи углеводородов в среднем на 2% в год в ближайшие 5 лет.
- Рост производства СПГ на 40% до 2025 года и удвоение его объема реализации к 2030 году.
- Оптимизация операционных расходов на $ 2 млрд к 2025 году по сравнению с 2019 годом.
- Безубыточность при ценах на нефть выше $ 25 за баррель и полное покрытие дивидендов свободным денежным потоком при цене на нефть выше $ 40.
- Доведение доли биотоплива в общих продажах топлива до 10–15% к 2030 году.
Дивидендная политика
Total является одной из самых дивидендных компаний среди нефтегазовых мейджоров из развитых стран. В ближайшие 12 мес. прогнозный размер дивиденда составляет € 2,64, что соответствует 7,1% дивидендной доходности. Менеджмент компании старается удерживать размер дивидендов на уровнях, близких к прошлогодним, а в удачные годы незначительно повышать их. Дивиденды выплачивают раз в квартал.
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Кроме того, Total периодически проводит обратный выкуп акций. Его объем обычно связан с наличием излишков денежных средств после выплаты дивидендов и капитальных расходов. Таким образом, в удачные годы (вроде 2018-го) количество выкупленных акций может увеличиваться, а в более тяжелые (как 2020-й) — снижаться. В удачный год buyback может добавить почти 3% к доходности акционеров.
Источник: данные компании
Отраслевые тенденции
Цены на нефть успешно восстановились от эффекта пандемии и сейчас консолидируются около отметки $ 65 — даже выше, чем в среднем в начале 2020 года.
Источник: finam.ru
Основной причиной успешного восстановления цен на нефть стало, конечно, соглашение ОПЕК+ по ограничению добычи. На данный момент с учетом добровольного сокращения добычи со стороны Саудовской Аравии альянс добывает почти на 8 млн б/с меньше базового уровня. Учитывая восстановление цен и спроса, с мая ОПЕК+ постепенно начнет наращивать добычу, к июлю сокращение уменьшится до 5,8 млн б/с. По оценкам EIA, это приведет рынок к балансу спроса и предложения к середине текущего года. Полное восстановление спроса ожидается к середине 2022 года, но пока неизвестно, сможет ли ОПЕК+ даже в таком сценарии отказаться от соглашения. Стоит отметить, что из-за диверсифицированного портфеля добывающих активов по всему миру Total также страдает от ограничения добычи — в 2020 году негативный эффект оценивался приблизительно в 100 тыс. б/с.
Источник: EIA
Ключевыми рисками для достижения баланса на нефтяном рынке являются крайне тяжелая ситуация с коронавирусом в Индии, Японии и странах Южной Америки, а также возможность заключения ядерной сделки между США и Ираном, что вызовет рост экспорта иранской нефти.
Если говорить о втором по значимости для Total рынке газа, то на нем все прекрасно. За счет аномально холодной зимы в Европе и Азии запасы в газохранилищах к концу зимы снизились до минимума с 2018 года — < 30%. Более того, по состоянию на второе мая они так и не начали расти, хотя обычно уже в начале апреля тренд сменяется на увеличение запасов.
Источник: GIE
Все это неизбежно привело к росту цен на газ, которые сейчас стабильно выше $ 250 за 1 тыс. кубометров. Рынок газа менее чувствителен к небольшим скачкам спроса и предложения, чем рынок нефти. Особенно это актуально в летний сезон, когда спрос преимущественно определяется не температурой, а предсказуемым спросом со стороны электрогенерирующих компаний. На наш взгляд, это позволит ценам на газ оставаться на комфортном уровне как минимум до середины осени, когда начнется следующий отопительный сезон.
Финансовые результаты
В первом квартале 2021 года Total ожидаемо значительно улучшила свои финансовые результаты по сравнению с прошлым годом. Выручка выросла на 15,3% г/г, EBITDA — 32,5% г/г, а чистая прибыль увеличилась на 68,6%.
Основным позитивным моментом, повлиявшим на финансовые результаты компании, стала, конечно, цена на нефть, которая в среднем выросла на 22% г/г, до $ 61,2 за баррель. Частично компенсировало это снижение добычи ЖУВ на 11,2% г/г во многом из-за соглашения ОПЕК+. Кроме того, из-за карантинов в Европе маржа переработки в данном регионе все еще остается достаточно низкой по историческим меркам.
Интересно, что, несмотря на достаточно тяжелый 2020 год и то, что Total не снижала дивиденды, компания смогла даже немного уменьшить чистый долг — на 12,6% г/г. Соотношение Net Debt / LTM EBITDA остается на достаточно комфортном уровне — 1,3.
Total: финансовые результаты за 1К 2020 (млрд $)
|
Показатель |
1К 2021 |
1К 2020 |
Изм., % |
|
Выручка |
43,7 |
37,9 |
15,3% |
|
Adj. EBITDA |
7,3 |
5,5 |
32,5% |
|
Маржа EBITDA |
16,8% |
14,6% |
2,2% |
|
Чистая прибыль |
3,0 |
1,8 |
68,6% |
|
Маржа чистой прибыли |
6,9% |
4,7% |
2,2% |
|
Операционный денежный поток |
5,6 |
1,3 |
330,9% |
|
Чистый долг |
27,0 |
30,9 |
-12,6% |
|
Добыча ЖУВ, тыс. б/с |
1508 |
1699 |
-11,2% |
|
Добыча газа, млн куб. футов в день |
7400 |
7406 |
-0,1% |
Источник: данные компании
Total: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд $)
|
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
|
|
Отчет о прибылях и убытках |
|
|
|
|
|
||
|
Выручка |
149,1 |
184,1 |
176,2 |
119,7 |
180,5 |
179,1 |
179,6 |
|
EBITDA |
24,3 |
31,1 |
32,2 |
18,4 |
33,4 |
34,7 |
34,6 |
|
EBIT |
12,9 |
18,8 |
17,4 |
5,1 |
17,1 |
19,2 |
19,8 |
|
Чистая прибыль |
10,6 |
13,6 |
11,8 |
4,1 |
12,5 |
13,5 |
12,8 |
|
Рентабельность |
|
|
|
|
|
|
|
|
Рентабельность EBITDA |
16,3% |
16,9% |
18,3% |
15,4% |
18,5% |
19,4% |
19,2% |
|
Рентабельность чистой прибыли |
7,1% |
7,4% |
6,7% |
3,4% |
6,9% |
7,5% |
7,1% |
|
ROE |
10,1% |
12,2% |
5,5% |
3,7% |
9,5% |
11,4% |
11,9% |
|
Показатели денежного потока, долга и дивидендов |
|
|
|
||||
|
CFO |
22,3 |
24,7 |
24,7 |
14,8 |
23,6 |
26,4 |
28,2 |
|
CAPEX |
13,8 |
17,1 |
11,8 |
10,8 |
12,3 |
13,7 |
14,4 |
|
CAPEX % от выручки |
9% |
9% |
7% |
9% |
7% |
8% |
8% |
|
FCFF |
8,6 |
7,6 |
12,9 |
4,0 |
11,3 |
12,7 |
13,8 |
|
Чистый долг |
15,2 |
18,7 |
27,9 |
37,9 |
37,0 |
34,0 |
31,0 |
|
Чистый долг / EBITDA |
0,6 |
0,6 |
0,9 |
2,1 |
1,2 |
1,0 |
0,9 |
|
DPS, $ |
2,48 |
2,94 |
2,95 |
3,01 |
3,11 |
3,18 |
3,18 |
Источник: Bloomberg
Оценка
Для оценки компании мы использовали метод мультипликаторов относительно европейских аналогов, которая дала целевую капитализацию $ 125,0 млрд, или $ 47,5 на акцию. Это предполагает апсайд 5,8%, что соответствует рейтингу «Держать». С учетом дивидендов потенциал составляет 12,9%.
|
Компания |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021E |
EV/EBITDA 2022E |
P/DPS 2021 |
P/DPS 2022 |
|
Total |
9,4 |
8,8 |
4,4 |
4,3 |
14,1 |
14,1 |
|
Eni |
11,7 |
9,6 |
3,6 |
3,3 |
13,7 |
12,7 |
|
BP |
9,1 |
8,0 |
4,5 |
4,3 |
19,9 |
19,9 |
|
Royal Dutch Shell |
7,9 |
7,1 |
3,9 |
3,8 |
25,9 |
24,7 |
|
Repsol |
8,1 |
7,4 |
4,3 |
4,0 |
17,1 |
16,5 |
|
Equinor |
10,3 |
11,4 |
3,0 |
3,0 |
32,7 |
27,1 |
|
OMV |
7,3 |
7,0 |
3,9 |
3,9 |
20,8 |
19,4 |
|
Медиана по аналогам |
8,6 |
7,7 |
3,9 |
3,8 |
20,4 |
19,6 |
|
Показатели для оценки |
Чистая прибыль 2021Е |
Чистая прибыль 2022Е |
EBITDA 2021Е |
EBITDA 2022E |
DPS 20201E |
DPS 20201E |
|
Total, млрд $ |
12,5 |
13,5 |
33,4 |
34,7 |
3,18 |
3,18 |
|
Целевая капитализация Total |
107,1 |
103,7 |
100,4 |
104,0 |
170,5 |
164,3 |
|
Средняя целевая капитализация, млрд $ |
125,0 |
|||||
|
Для справки |
||||||
|
Чистый долг (1К 2021) |
27,0 |
|||||
|
Доля меньшинства |
2,4 |
|||||
|
Количество акций, млн шт. |
2629,7 |
Источник: расчеты ГК «ФИНАМ», Reuters
Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, €47,5 или $ 57,24, если смотреть на АДР (апсайд — 27,5%), рейтинг акции — 4,2 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell.)
В том числе оценка целевой цены акций Total аналитиками Credit Suisse составляет € 44,0 (рекомендация — «Нейтрально»), Société Générale — € 46,0 («Покупать»), Berenberg — € 39,0 («Держать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2019 года акции Total выглядели лучше, чем ближайший аналог Royal Dutch Shell и европейский индекс нефти и газа. Это в первую очередь связано с тем, что Total благодаря высокой диверсификации бизнеса лучше многих европейских аналогов смогла пережить тяжелый 2020 год. Позитивно на акции повлияли и озвученные в середине 2020 года планы по активному развитию ВИЭ в ближайшие 5–10 лет. На наш взгляд, сейчас позитивные моменты уже учтены в котировках французского мейджора, в ближайшие месяцы его акции будут двигаться на уровне сектора.
Источник: Reuters
Техническая картина
С технической точки зрения акции Total торгуются в рамках краткосрочного нисходящего тренда. Поддержкой в случае углубления коррекции выступит уровень $ 41,9, от которого уже несколько раз начинался рост.
Источник: finam.ru