|
ТГК-1 |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,0141 руб. |
|
Текущая цена: |
0,0106 руб. |
|
Потенциал роста: |
33% |
Инвестиционная идея
ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2017 г. составила 87,4млрдруб., EBITDA – 20,4 млрд руб.
ТГК-1 представила довольно хорошие результаты за 1К 2018. Прибыль акционеров выросла на 42%, и ожидания по прибыли в этом году улучшились.
Вместе с тем, дивиденд за 2017 год вышел ниже нашего прогноза, по норме выплат нет прогресса (и мы пока не ожидаем), страновые риски повысились. На этом фоне мы понизили целевую цену TGKA с 0,0144 до 0,0141 руб., но сохранили рекомендацию «покупать», исходя из потенциала роста 33%.
- В 1К 2018 компания нарастила прибыль акционеров на 42% за счет реализации мощности, улучшения производственных показателей, а также снижения процентных платежей и налога на прибыль.
- С начала года компания погасила около трети долгов, и чистый долг составил на конец 1К 0,61х EBITDA.
- В этом году ожидается рост опережающими темпами EBITDA – на 4%, до 21,3млрд.руб., и чистой прибыли — на 21% за счет снижения процентных расходов.
- ТГК-1 в мае планирует подать заявку на строительство ветроэлектростанции с мощностью 50 МВт в рамках ДПМ.
- Дивиденд по итогам 2017 составит 0,00049 руб. из расчета 26% прибыли по РСБУ (37% по итогам 2017). Дивиденд ниже наших ожиданий, и мы считаем отсутствие прогресса по норме выплат одним из главных сдерживающих факторов для акций ТГК-1. Ожидаемая доходность DPS2017E 4,6%, чуть ниже, чем в среднем по генерации РФ 4,9%.
- По форвардным мультипликаторам акции ТГК-1 остаются существенно недооцененными. Потенциал роста ~33%.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
TGKA |
|
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
|
Рыночная капитализация |
40,8 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
3854 млрд |
|
Free float |
19% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
4,4 |
|
P/E, 2018Е |
4,4 |
|
P/B, LFI |
0,4 |
|
P/S, LTM |
0,5 |
|
EV/EBITDA, LTM |
3,0 |
Краткое описание эмитента
ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 43% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~55% продаж. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy29,45% акций. Free-float – 19%.
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2017 |
2018П |
||
|
Выручка |
87,4 |
89,9 |
|
|
EBITDA |
20,4 |
21,3 |
|
|
Чистая прибыль |
7,6 |
9,2 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
20,6% |
23,4% |
|
|
Чистая маржа |
6,8% |
8,7% |
|
|
ROE |
5,4% |
7,3% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,27 |
0,23 |
|
Финансовые результаты
ТГК-1 представила довольно сильные показатели за 1К2018. Компания нарастила прибыль на 42%, и ожидания по доходам в 2018 году улучшились.
- Выручка ТГК-1 повысилась на 12% до 25,8 млрд.руб. за счет продажи мощности, улучшения производственных показателей на фоне высокой водности и холодной погоды, а также введения нового энергоблока.
- Реализация электроэнергии в натуральном выражении выросла на 14,8%, отпуск тепла – на 10,2%. Тарифы на э/э и новую мощность повысились на 2% и 2,2% соответственно. Тариф на старую мощность снизился на 1,6%.
- EBITDA выросла на 6,4% до 8,4 млрд.руб., но маржа снизилась на ~150 б.п. до 29% за счет опережающего роста операционных расходов (постоянные +14,8%, переменные +15,9%).
- Росту прибыли также помогло сокращение процентных расходов и налога на прибыль. С начала года компания погасила треть долга, и на конец квартала чистый долг составил 12,8 млрд.руб. или 0,61х EBITDA.
- Свободный денежный поток, по нашим оценкам, снизился на 12% до 4,9 млрд.руб. на фоне увеличения капвложений почти в 2х раза до 1,8млрд.руб.
- В целом результаты за 1К 2018 довольно хорошие – мы видим улучшение производственных показателей, прибыли, погашение долга. Ожидания по прибыли в этом году улучшились на фоне роста выработки электроэнергии. По прогнозам EBITDA составит 21,3 млрд.руб (+4%), а чистая прибыль покажет опережающий рост на 21% до 9,2 млрд.руб за счет снижения процентных расходов на фоне погашения долгов.
- Дополнительным драйвером роста прибыли может стать победа ТГК-1 в Верховном суде и возмещение недополученных доходов. В марте этого года компания обжаловала переход на физический метод распределения топлива с 2016, а не с 2019, что позволило бы включить в тарифную выручку расходы на выработку тепла в размере ~2,5 млрд.руб в год. За три года недополученные доходы складываются в 7,5млрд.руб. ТГК-1 выиграла суд, но Комитет по тарифам Санкт-Петербурга подал жалобу в Верховный суд. Решение по делу ожидается в течение 3х месяцев (ориентировочно до конца июля).
- ТГК-1 может передать свою долю теплосетей в Санкт-Петербурге (75% в АО «Теплосеть СПб») в обмен на котельные СПБ. Переговоры идут давно, но сейчас находятся на завершающей стадии. Сделка была бы позитивна для ТГК-1, так как теплосети существенно изношены (~50%), и после их перехода восстановление инфраструктуры ляжет на плечи города, а не ТГК-1.
- Недавно также стало известно о том, что компания будет участвовать в конкурсе на строительство ветроэлектростанции с мощностью 50 МВт, после ввода которой может получать повышенные платежи за мощность по программе ДПМ.
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2018 |
1К 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
28 862 |
25 776 |
12,0% |
|
EBITDA |
8 375 |
7 869 |
6,4% |
|
Маржа EBITDA |
29,0% |
30,5% |
-1,51% |
|
Операционная прибыль |
6 347 |
5 946 |
6,7% |
|
Маржа опер. прибыли |
22,0% |
23,1% |
-1,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
5 557 |
3 915 |
41,9% |
|
Маржа чистой прибыли |
19,3% |
15,2% |
4,1% |
|
CFO |
6 508 |
6 139 |
6% |
|
FCFF |
4 941 |
5 644 |
-12% |
|
1К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
16 760 |
24 710 |
-32% |
|
Чистый долг |
12 819 |
17 734 |
-28% |
|
Чистый долг/EBITDA |
0,61 |
0,87 |
-0,29 |
|
Долг/ собств. капитал |
0,15 |
0,23 |
-0,35 |
|
ROE |
8,4% |
7,3% |
1,2% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по прибыли и дивидендам
|
|
2 017 |
2018П |
2019П |
|
EBITDA, млрд.руб. |
20,42 |
21,29 |
21,26 |
|
Чистая прибыль, млрд.руб. |
7,61 |
9,20 |
9,56 |
|
DPS, коп. |
0,04898 |
0,05923 |
0,06156 |
|
DY |
4,6% |
5,6% |
5,8% |
Источник: Bloomberg, оценки ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, целевой диапазон нормы распределения прибыли составляет 5-35% чистой прибыли по РСБУ, которая может быть скорректирована на неденежные статьи. В 2010-2017 годах доля распределения в среднем составила 20%. Размер выплат также зависит от состояния резервного фонда и инвестиционной программы.
Дивиденды за 2017 рекомендованы в размере 0,0004898 руб. на акцию исходя из выплаты 26% прибыли по РСБУ или 24% прибыли по МСФО. С одной стороны, дивидендный платеж за 2017 год станет рекордным, ~1,9 млрд.руб., и превысит объем прошлого года на 42%, с другой стороны нет прогресса по норме выплат. По итогам 2018 года ГЭХ планирует направить на дивиденды не менее 26% прибыли по РСБУ.
Дивиденд вышел ниже наших ожиданий, и мы считаем сдерживание нормы выплат при комфортной финансовой картине одним из главных минусов инвестиционного кейса TGKA. Дивиденд в 2018-2019 мы прогнозируем из расчета выплаты 26% прибыли по РСБУ.
Дата закрытия реестра 25 июня. Ожидаемая дивидендная доходность 4,6%, чуть ниже средней DY по генерации 4,9%. Ниже приводим динамику дивидендов ТГК-1:
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%. Страновой дисконт мы повысили до 40%.
После актуализации оценки мы понизили целевую цену акций ТГК-1 с 0,0144 до 0,0141 руб., но сохранили рекомендацию «покупать» на фоне существенного потенциала роста, ~33%. Снижение таргета обусловлено в основном повышением странового риска на фоне санкций и дивидендами ниже ожиданий.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018Е |
P/E 2019E |
EV/EBITDA,2018Е |
EV/EBITDA,2019E |
P/D 2017E |
P/D 2018E |
|
ТГК-1 |
656 |
4,4 |
4,3 |
2,9 |
2,9 |
21,6 |
17,9 |
|
Интер РАО |
6 693 |
6,6 |
5,8 |
3,0 |
2,7 |
30,6 |
27,1 |
|
РусГидро |
5 035 |
6,7 |
6,3 |
4,3 |
3,8 |
27,9 |
13,6 |
|
ОГК-2 |
757 |
4,9 |
3,7 |
3,6 |
3,3 |
27,2 |
19,2 |
|
Юнипро |
2 851 |
9,4 |
8,7 |
5,8 |
5,3 |
12,5 |
9,5 |
|
Энел Россия |
838 |
6,4 |
6,9 |
4,3 |
4,4 |
10,2 |
11,5 |
|
Мосэнерго |
1 682 |
5,2 |
8,9 |
2,3 |
3,2 |
15,9 |
20,4 |
|
Иркутскэнерго |
907 |
NA |
NA |
NaN |
NaN |
NA |
NA |
|
Российские аналоги, медиана |
6,5 |
6,6 |
4,0 |
3,6 |
21,6 |
16,4 |
|
|
Аналоги из развив. стран, медиана |
12,5 |
10,5 |
8,3 |
7,2 |
23,8 |
24,2 |
|
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина акций
На недельном графикеTGKA продолжается умеренно понижательный тренд. В диапазоне поддержки 0,0099-0,0105 мы ожидаем стабилизации котировок. Ключевое сопротивление пролегает в районе 0,01146.
Источник: charts.whotrades.com