|
ТГК-1 |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,0135 руб. |
|
Текущая цена: |
0,0127 руб. |
|
Потенциал: |
6% |
Инвестиционная идея
ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу.
Идея по покупке акций ТГК-1 реализовала себя, принеся инвесторам ~55% полной доходности за год, и после ралли мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать», но повышаем целевую цену на 12 мес. с 0,013 до 0,0135 руб.
Потенциал умеренный, ~ 6%, но бумаги TGKA являются интересным дивидендным кейсом благодаря ожиданиям повышения коэффициента выплат в следующие годы.
- Прибыль акционеров выросла с начала года на 30% — до 10,7 млрд.руб. благодаря повышению спотовых цен на электроэнергию с января по август, субсидиям за тепло в размере 3,6 млрд.руб. и восстановлению резервов по дебиторской задолженности на 1,4 млрд.руб.
- Субсидии за поставки тепла составили за 9 мес. 2019 г. 3,6 млрд.руб.
- Прибыль по прогнозам. повысится в 2019 г на 21% — до 12,3 млрд.руб.
- Компания генерирует существенный денежный поток, 10,7 млрд.руб. с начала года. Чистый долг с начала года снизился на 66% до 4,1 млрд.руб. или 0,15хEBITDA. Мы считаем, что у эмитента есть финансовая возможность повышать норму выплат в 2019-2020 гг. Дивиденд 2019П, по нашим оценкам, составит рекордные 0,00093руб. на акцию (+45% г/г). Доходность 2019П 7,4%, что сопоставимо со среднеотраслевой 7,8%.
|
Основные показатели акций
|
|||
|
Тикер |
TGKA |
||
|
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
||
|
Рыночная капитализация |
49 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
3854 млрд |
||
|
Free float |
19% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,9 |
||
|
P/E 2019Е |
4,0 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,4 | ||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,4 | ||
|
DY 2019E |
7,3% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|
|
Выручка |
87,6 |
92,5 |
99,8 |
|
EBITDA |
20,4 |
20,9 |
26,8 |
|
Чистая прибыль |
7,6 |
10,1 |
12,3 |
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
23,4% |
22,6% |
|
|
Чистая маржа |
8,7% |
10,9% |
|
|
ROE |
7,3% |
9,0% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,87 |
0,58 |
|
Краткое описание эмитента
ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 40% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~54% выручки. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy29,45% акций. Free-float – 19%.
К факторам привлекательности ТГК-1 мы относим:
Низкая долговая нагрузка. К концу 3К 2019 чистый долг составил 4,1млрд.руб. или 0,15х EBITDA.
Компания вошла в программу модернизации мощностей ДПМ-2 с двумя объектами на Автовской ТЭЦ с началом поставки мощности с 1 января 2024 года. В результате обновления генерирующая мощность данных объектов увеличится на 39,4 МВт до 236,4 МВт. Окупаемость проектов будет гарантироваться через повышенные платежи потребителей с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5% в течение 16 лет.
ТГК-1 начала получать субсидии от города Санкт-Петербург после окончания многолетнего спора с комитетом по тарифам СПБ.
Вопрос с Санкт-Петербургскими теплосетями получил положительное развитие в 2019 году. Город выделил в этом году 1,5 млрд.руб. дополнительно к программе обновления активов взамен на увеличение доли в уставном капитале после допэмиссии. В следующем году финансирование может составить 3,0 млрд.руб.
Многолетняя история повышения дивидендов может продолжиться за счет увеличения прибыли и коэффициента выплат. Мы ожидаем прогрессирующих норм выплат компаний ГЭХа в ближайшие годы вслед за Газпромом, который недавно объявил о намерении постепенно перейти к коэффициенту 50% прибыли по МСФО в течение 3-х лет (27% за 2018 год).
Финансовые показатели
-Прибыль акционеров выросла с начала года на 30% до 10,7 млрд руб. благодаря повышению спотовых цен на электроэнергию с января по август, субсидиям за тепло в размере 3,6 млрд.руб., восстановлению резервов по дебиторской задолженности 1,4 млрд.руб.
-Субсидии за поставки тепла составили за 9 мес. 2019 г. 3,6 млрд.руб. (0,093 млрд.руб. за 9м2018) и дополнительно после отчетной даты 93 млн.руб.
-Выработка э/э сократилась на 5,5% в сравнении с прошлым годом на фоне снижения выработки ГЭС на 13%. Это было компенсировано ростом цен на электроэнергию на свободном рынке в среднем на 14%, хотя мы отмечаем, что летом динамика цен замедлилась, а в сентябре средняя цена по Группе снизилась на 8% г/г на фоне восстановления выработки ГЭС. Выручка от продажи э/э и мощности повысилась на 3,6% г/г. Цены на старую и новую мощность подросли на 0,9% и 5,2% соответственно.
Выработка с ТЭС повысилась на 1,0%, что привело к увеличению топливных расходов на 9% г/г, но в целом OPEX показали рост лишь на 4,7% благодаря снижению ряда постоянных затрат (налог на имущество -23% г/г, ремонт и техобслуживание – 8,4%).
Операционный денежный поток составил за 9 мес. почти 18млрд.руб. (+26% г/г), средства были направлены в основном на капитальные вложения ~7,2 млрд.руб., дивиденды и погашение долга. Чистый долг, в частности, с начала года снизился на 66% до 4,1 млрд.руб. или 0,15хEBITDA. Денежный поток после уплаты процентов составил 10,7 млрд.руб. в сравнении с 8,8 млрд.руб. годом ранее.
Мы сохраняем ожидания выхода компании на рекордную прибыль в этом году – 12,3 млрд.руб (+21% г/г). В 2020 году мы ожидаем замедление темпов роста прибыли: риски создает слабая динамика спотовых цен на электроэнергию с сентября, и снижение доходностей ОФЗ неблагоприятно повлияет цены на новую мощность.
У компании сейчас нет крупных инвестиционных проектов, потребность в капитальных затратах оценивается немногим выше поддерживающего CAPEX, показатели кредитной нагрузки низкие, и мы считаем, что у эмитента есть финансовая возможность повышать норму выплат в 2019-2020 гг.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
17 112 |
15 644 |
9,4% |
69 825 |
63 708 |
9,6% |
|
EBITDA |
5 205 |
2 981 |
74,6% |
22 146 |
16 202 |
36,7% |
|
Маржа EBITDA |
30,4% |
19,1% |
11,36% |
31,7% |
25,4% |
6,29% |
|
Чистая прибыль акц. |
1 429 |
499 |
186,7% |
10 715 |
8 274 |
30% |
|
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
|
|
|
Чистый долг |
4 105 |
1 961 |
12 193 |
109% |
-66% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,15 |
0,08 |
0,58 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,9 |
87,4 |
92,5 |
99,8 |
103,8 |
|
Рост, % |
13,6% |
10,8% |
5,8% |
7,9% |
4,1% |
|
EBITDA |
16,3 |
20,4 |
20,9 |
26,8 |
27,4 |
|
Рост, % |
-5,4% |
25,5% |
2,4% |
28,2% |
1,9% |
|
Маржа EBITDA |
20,6% |
23,4% |
22,6% |
26,9% |
26,3% |
|
Чистая прибыль акционеров |
5,4 |
7,6 |
10,1 |
12,3 |
12,7 |
|
Рост, % |
-11,1% |
41,2% |
33,0% |
21,3% |
3,5% |
|
Чистая маржа |
6,8% |
8,7% |
10,9% |
12,3% |
12,2% |
|
Чистый долг |
23,8 |
17,7 |
12,2 |
5,8 |
0,4 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,46 |
0,87 |
0,58 |
0,22 |
0,01 |
|
CFO |
14,2 |
17,2 |
18,3 |
21,3 |
23,4 |
|
CAPEX |
9,3 |
10,3 |
11,4 |
12,5 |
14,4 |
|
FCFF |
7,2 |
8,6 |
7,9 |
10,3 |
10,3 |
|
Дивиденды |
1,3 |
1,9 |
2,5 |
3,6 |
4,3 |
|
Норма выплат (% по МСФО) |
25% |
24% |
24% |
29% |
33% |
|
DPS, коп. |
0,035 |
0,049 |
0,064 |
0,093 |
0,111 |
|
Рост, % |
42,1% |
41,8% |
31,6% |
44,9% |
18,6% |
|
DY |
2,7% |
5,1% |
5,9% |
7,4% |
8,8% |
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В конце 2017 года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. За 2016-2018 гг. ТГК-1 распределяла 24-25% прибыли по МСФО или 26-37% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем улучшения по норме выплат в ближайшие годы после того, как Газпром объявил о планах планомерного доведения коэффициента до 50% прибыли по МСФО через несколько лет.
Мы ожидаем улучшения дивидендных метрик ТГК-1 в 2019-2020 гг за счет роста прибыли и нормы распределения. DPS2019П, по нашим оценкам, составит рекордные 0,00093 руб. на акцию (+45% г/г) при распределении 29% прибыли по МСФО (24% за 2018 год). По ожидаемой дивидендной доходности 7,4% акции TGKA предлагают достаточно интересную доходность при среднеотраслевой DY 2019П 7,8%.
Дивиденды ТГК-1 , руб.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Акции TGKA достигли нашей целевой цены 0,013 руб., принеся инвесторам за год 48% прибыли и 54% с учетом полученных дивидендов. Мы сохраняем умеренно оптимистичное видение на биржевую историю TGKA, но видим потенциал бумаг ограниченным, порядка 6% в перспективе года. Ожидаемая дивидендная доходность снизилась до 7,4% с 9,4% в начале августа, и в 2020 г. мы ожидаем замедление темпов роста прибыли. На биржевую историю TGKA сейчас смотрим, скорее, как на интересный дивидендный кейс благодаря ожиданиям повышения коэффициента выплат в следующие годы.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ТГК-1 |
4,0 |
3,8 |
2,4 |
2,3 |
13,7 |
11,5 |
|
Интер РАО |
6,1 |
5,6 |
2,5 |
2,3 |
20,3 |
15,9 |
|
РусГидро |
7,9 |
5,2 |
5,5 |
4,1 |
14,6 |
10,1 |
|
ОГК-2 |
5,5 |
4,5 |
3,0 |
2,8 |
12,8 |
9,9 |
|
Юнипро |
9,0 |
6,4 |
5,4 |
4,0 |
12,2 |
8,5 |
|
Энел Россия |
10,0 |
5,4 |
5,7 |
5,0 |
8,1 |
13,4 |
|
Мосэнерго |
6,0 |
5,3 |
1,8 |
1,6 |
14,4 |
10,7 |
|
Медиана, Россия |
6,1 |
5,3 |
3,0 |
2,8 |
13,7 |
10,7 |
|
Медиана, развив.страны |
12,1 |
10,0 |
7,9 |
7,2 |
25,0 |
23,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На дневном таймфрейме акции ТГК-1 торгуются в рамках восходящего канала. Недавно акции подошли к уровню сопротивления 0,013. Есть вероятность коррекции от этого уровня на фоне перекупленности. Поддержку окажут линии 0,0125 и 0,012.
Источник: Thomson Reuters.