|
ТГК-1 |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
0,0130 руб. |
|
Текущая цена: |
0,0101 руб. |
|
Потенциал: |
28% |
Инвестиционная идея
ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2018 г. составила 92,5млрдруб., EBITDA – 20,9 млрд руб.
Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по акциям ТГК-1 и целевую цену 0,013 руб. Потенциал роста перспективе 12 мес. – 28%.
- ТГК-1 отчиталась об увеличении прибыли акционеров во 2К на 48%, до 3,3 млрд. руб. Всего в 1-м полугодии прибыль повысилась на 19% до 9,3 млрд. руб. Основными факторами роста стал рост цен на электроэнергию на свободном рынке (+19,5% г/г), цен на мощность по ДПМ (+5,5% г/г), получение субсидий, роспуск резерва по дебиторской задолженности. Прибыль по РСБУ увеличилась в 1-м полугодии на 36,6% — до 8 млрд. руб.
- ТГК-1 получила субсидии в 1-ом полугодии в объеме 2,2млрд. руб. (0,065 млрд. руб. в 1П2018) и дополнительно после отчетной даты 1,3 млрд. руб.
- Чистый долг сократился на 69% за последний квартал и на 84% с начала года до 1,96 млрд. руб. или 0,08х EBITDA
- Ожидаем роста прибыли на 20% до 12,2 млрд. руб. в 2019г, и DPS по итогам года 0,00095 руб. (+47% г/г) с DY3%.
- ГЭХ может постепенно повышать нормы выплат в унисон с Газпромом.
- Акции TGKA торгуются с самым низким форвардным P/E 2019П среди российских генкомпаний с оценкой в ~ 3.2х годовой прибыли 2019П при медиане ~6,0х, а стоимость бизнеса оценивается в 2,1х EBITDA 2019П при медиане 2,8х. Мы не видим существенных рисков в инвестиционном кейсе TGKA, которые бы объясняли существенную недооценку рынком на фоне ожиданий роста прибыли и дивидендов до рекордных уровней, генерации положительного денежного потока и погашения кредитного портфеля, и полагаем, что акции ТГК-1 представляют хорошую инвестиционную возможность для инвесторов на текущих уровнях.
|
Основные показатели акций
|
|||
|
Тикер |
TGKA |
||
|
ISIN |
RU000A0JNUD0 |
||
|
Рыночная капитализация |
39 млрд руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
3854 млрд |
||
|
Free float |
19% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E LTM |
3,4 |
||
|
P/E 2019Е |
3,2 |
||
|
EV/EBITDA LTM |
2,1 |
||
|
EV/EBITDA 2019Е |
2,1 |
||
|
DY 2019E |
9,5% |
||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|
|
Выручка |
87,6 |
92,5 |
99,3 |
|
EBITDA |
20,4 |
20,9 |
26,3 |
|
Чистая прибыль |
7,6 |
10,1 |
12,2 |
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2017 |
2018 |
||
|
Маржа EBITDA |
23,4% |
22,6% |
|
|
Чистая маржа |
8,7% |
10,9% |
|
|
ROE |
7,3% |
9,0% |
|
|
Ч.долг/ EBITDA |
0,87 |
0,58 |
|
Краткое описание эмитента
ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 40% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~54% выручки. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy29,45% акций. Free-float – 19%.
К факторам привлекательности ТГК-1 мы относим:
— Сильную динамику цен на электроэнергию на свободном рынке в этом году (+19,5% г/г в среднем в 1П2019). На РСВ компания генерирует свыше 80% выручки от продажи электроэнергии.
-Низкая долговая нагрузка. К концу 1П2019 чистый долг составил 1,96млрд.руб. или 0,08х EBITDA.
— Акции существенно недооценены по мультипликаторам в сравнении с российскими генерирующими компаниями.
— Компания вошла в программу модернизации мощностей ДПМ-2 с двумя объектами на Автовской ТЭЦ с началом поставки мощности с 1 января 2024 года. В результате обновления генерирующая мощность данных объектов увеличится на 39,4 МВт до 236,4 МВт. Окупаемость проектов будет гарантироваться через повышенные платежи потребителей с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5% в течение 16 лет.
— ТГК-1 начала получать субсидии от города Санкт-Петербург после окончания многолетнего спора с комитетом по тарифам СПБ.
— Вопрос с Санкт-Петербургскими теплосетями получил положительное развитие в 2019 году. Город выделил в этом году 1,5 млрд.руб. дополнительно к программе обновления активов взамен на увеличение доли в уставном капитале после допэмиссии. В следующем году финансирование может составить 3,0 млрд.руб.
— Многолетняя история повышения дивидендов может продолжиться за счет увеличения прибыли и коэффициента выплат. Мы ожидаем прогрессирующих норм выплат компаний ГЭХа в ближайшие годы вслед за Газпромом, который недавно объявил о намерении постепенно перейти к коэффициенту 50% прибыли по МСФО в течение 3-х лет (27% за 2018 год).
Финансовые показатели
- Рост прибыли за счет субсидий и роста цен на свободном рынке. ТГК-1 отчиталась об увеличении прибыли акционеров во 2К на 48% до 3,3 млрд.руб. Всего в 1-м полугодии прибыль повысилась на 19% до 9,3 млрд.руб. Основными факторами роста стал рост цен на электроэнергию на свободном рынке (+19,5% г/г), цен на мощность по ДПМ (+5,5% г/г), получение субсидий, роспуск резерва по дебиторской задолженности. Прибыль по РСБУ увеличилась в 1-м полугодии на 36,6% до 8 млрд.руб.
- Выручка повысилась на 9,7% в 1П2019. Рост цен на РСВ и новую мощность помогли компенсировать снижение выработки на 5,2% в 1П2018 на фоне сокращения выработки ГЭС на 17,5% в условиях малой водности. Выработка ТЭЦ повысилась на 4,7%, что увеличило расходы на топливо на 10% в 1П2019.
ТГК-1 получила субсидии в 1-ом полугодии в объеме 2,2 млрд.руб. (0,065 млрд.руб. в 1П2018) и дополнительно после отчетной даты 1,3 млрд.руб.
- Чистый долг и резервирование. Чистый долг сократился на 69% за последний квартал и на 84% с начала года до 1,96млрд.руб. или 0,08х EBITDA. Роспуск резервов по дебиторской задолженности в 1П2019 составил 0,77 млрд.руб. в сравнении с 0,41 млрд.руб годом ранее.
- Инвестиционная программа. Капитальные вложения за 6 мес. 2019 увеличились на 61% г/г до 4,71 млрд.руб., но эмитент продолжает генерировать существенный положительный денежный поток. FCFF с учетом уплаченных процентов составил 9,9 млрд.руб. (+10% г/г). Всего CAPEX 2019П ожидается в объеме 15 млрд.руб. с НДС.
- Предложение акционера Fortum Power (29.45% акций) о передаче ему гидрогенерации ТГК-1 в обмен на свою долю и часть тепловых мощностей в Западной Сибире и на Урале не нашло отклика у ГЭХа. Гидрогенерация рентабельнее теплогенерации, и мы полагаем, что у материнской компании нет причин продавать и обменивать данные активы при невысокой долговой нагрузке и растущей прибыли.
- Новый рекорд по прибыли в 2019 г. По нашим оценкам, прибыль компании в этом году составит 12,2 млрд.руб., что предполагает рост на 20% относительно 2018 года. Ожидания роста прибыли, дивидендов, погашение долгов, а также генерация существенного положительного денежного потока создают предпосылки для восстановления рыночной капитализации.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
2П 2019 |
2П 2018 |
Изм., % |
|
Выручка |
20 812 |
19 117 |
8,9% |
52 712 |
48 064 |
9,7% |
|
EBITDA |
6 632 |
4 983 |
33,1% |
16 941 |
13 220 |
28,1% |
|
Маржа EBITDA |
31,9% |
26,1% |
5,80% |
32,1% |
27,5% |
4,63% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 281 |
2 219 |
47,9% |
9 286 |
7 775 |
19,4% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
|
|
|
Чистый долг |
1 961 |
6 300 |
12 193 |
-69% |
-84% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,08 |
0,27 |
0,58 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
78,9 |
87,4 |
92,5 |
99,3 |
104,5 |
|
Рост, % |
13,6% |
10,8% |
5,8% |
7,4% |
5,2% |
|
EBITDA |
16,3 |
20,4 |
20,9 |
26,3 |
28,0 |
|
Рост, % |
-5,4% |
25,5% |
2,4% |
25,9% |
6,2% |
|
Маржа EBITDA |
20,6% |
23,4% |
22,6% |
26,5% |
26,8% |
|
Чистая прибыль акционеров |
5,4 |
7,6 |
10,1 |
12,2 |
13,5 |
|
Рост, % |
-11,1% |
41,2% |
33,0% |
20,3% |
11,1% |
|
Чистая маржа |
6,8% |
8,7% |
10,9% |
12,3% |
12,9% |
|
Чистый долг |
23,8 |
17,7 |
12,2 |
5,9 |
-0,2 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,46 |
0,87 |
0,58 |
0,22 |
-0,01 |
|
CFO |
14,2 |
17,2 |
18,3 |
21,3 |
24,0 |
|
CAPEX |
9,3 |
10,3 |
11,4 |
12,5 |
14,4 |
|
FCFF |
7,2 |
8,6 |
7,9 |
10,0 |
10,6 |
|
Дивиденды |
1,3 |
1,9 |
2,5 |
3,7 |
4,7 |
|
Норма выплат (% по МСФО) |
25% |
24% |
24% |
30% |
35% |
|
DPS, коп. |
0,035 |
0,049 |
0,064 |
0,095 |
0,123 |
|
Рост, % |
42,1% |
41,8% |
31,6% |
47,0% |
29,6% |
|
DY |
2,7% |
5,1% |
5,9% |
9,3% |
12,1% |
Данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
В конце 2017 года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. За 2016-2018 гг. ТГК-1 распределяла 24-25% прибыли по МСФО или 26-37% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем улучшения по норме выплат в ближайшие годы после того, как Газпром объявил о планах планомерного доведения коэффициента до 50% прибыли по МСФО через несколько лет.
Мы ожидаем улучшения дивидендных метрик ТГК-1 в 2019-2020 гг за счет роста прибыли и нормы распределения. DPS2019П, по нашим оценкам, составит рекордные 0,00095 руб. на акцию (+47% г/г) при распределении 30% прибыли по МСФО (24% за 2018 год). По ожидаемой дивидендной доходности 9.5% акции TGKA выглядят достаточно конкурентно при среднеотраслевой DY 2019П 8,4%.
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,013 руб., которая предполагает потенциал роста 28% в перспективе 12 мес. Мы отмечаем, что акции TGKA торгуются с самым низким форвардным P/E 2019П среди российских генкомпаний с оценкой в ~ 3.2х годовой прибыли 2019П при медиане ~6,0х, а стоимость бизнеса оценивается в 2,1х EBITDA 2019П при медиане 2,8х. Мы не видим существенных рисков в инвестиционном кейсе TGKA, которые бы объясняли существенную недооценку рынком на фоне ожиданий роста прибыли и дивидендов до рекордных уровней, генерации положительного денежного потока и погашения кредитного портфеля, и полагаем, что акции ТГК-1 представляют хорошую инвестиционную возможность для инвесторов на текущих уровнях.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
ТГК-1 |
3,2 |
2,9 |
2,1 |
2,0 |
10,5 |
8,1 |
|
Интер РАО |
5,7 |
5,2 |
2,2 |
2,0 |
18,9 |
17,2 |
|
РусГидро |
8,1 |
5,2 |
5,2 |
4,0 |
15,4 |
10,2 |
|
ОГК-2 |
4,7 |
4,3 |
2,8 |
2,8 |
9,7 |
8,8 |
|
Юнипро |
9,3 |
6,0 |
5,4 |
3,8 |
12,1 |
8,4 |
|
Энел Россия |
7,4 |
5,2 |
4,8 |
4,6 |
7,7 |
12,9 |
|
Мосэнерго |
6,0 |
5,2 |
2,2 |
2,0 |
15,8 |
13,7 |
|
Медиана, Россия |
6,0 |
5,2 |
2,8 |
2,8 |
12,1 |
10,2 |
|
Медиана, развив.страны |
12,0 |
9,8 |
8,0 |
7,3 |
25,3 |
23,4 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина акций
На недельном таймфрейме акции ТГК-1 сформировали среднесрочный растущий тренд. Мы считаем покупку акций целесообразной от диапазона поддержки 0,0094-0,01 с целью 0,013.
Источник: Thomson Reuters