Текущий потенциал Lam Research зависит от КНР и спроса на чипы

Несмотря на рост котировок Lam Research в последние недели, мы сохраняем консервативный взгляд на акции компании в текущий момент. Lam за счет высокой зависимости от рынка КНР по-прежнему под давлением торговых ограничений США, а отыграть фактор ввода новых полупроводниковых фабрик в США, Японии и ЕС пока не получается в полной мере из-за слабеющей динамики мирового спроса на чипы. Долгосрочный потенциал бизнеса Lam остается высоким, но для его реализации может понадобиться время.

Мы присваиваем рейтинг «Держать» акциям Lam Research с целевой ценой $ 527 на март 2024 года. Потенциал роста 1% без учета дивидендов. 

Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Помимо непосредственного производства оборудования, Lam предоставляет услуги по его обслуживанию.

Тренд на снижение продаж полупроводников сохраняется. По данным WSTS, продажи чипов за 2022 год выросли лишь на 3,3% г/г после роста на 26,2% г/г в 2021 году: при этом с июля по декабрь отгрузка стабильно снижалась в годовом выражении. В январе 2023 года динамика сохранилась с падением продаж на 20% г/г. В условиях ухудшающегося макроэкономического климата многие игроки были вынуждены пересмотреть или перераспределить CapEx на будущие периоды, что может ограничить потенциал роста выручки Lam.

Правительственная борьба за чипмейкеров позитивна для Lam Research. Стимулы для производителей полупроводников, предлагаемые в США, ЕС, Китае, Японии и других странах, провоцируют новые инвестиции игроков на данных рынках.

Отложенная выручка Lam должна поддержать продажи в 2023 ф. г. Во 2-м квартале 2023 фингода Lam начала отражать «кубышку» отложенной выручки (оплаченные авансом, но не поставленные фактически продукты), которая снизилась на $ 770 млн — с $ 2,8 млрд до $ 2,0 млрд. В ближайшие кварталы мы ожидаем уменьшения отложенной выручки до диапазона $ 0,5–1 млрд, что позволит перенести эффект торговых ограничений США для компании на 2024 ф. г.

За 2022 ф. г. Lam выкупила с рынка собственные акции на рекордную сумму $ 3,9 млрд (6% капитализации), но в первом полугодии 2023 ф. г. снизила выкуп до $ 558 млн, что преимущественно связано с ухудшением финансовых прогнозов на 2023 и 2024 фингоды.

Ожидания менеджмента по выручке 3-го финквартала составляют $ 3,8 млрд (-6% г/г), а по скорр. EPS — $ 6,50 (-12% г/г). Кроме того, Lam видит перспективы снижения операционной маржинальности с 32,1% до 27,5% с похожей динамикой по другим показателям рентабельности.

Компания выглядит лишь на 1% дешевле аналогов по мультипликаторам P/E, P/S и EV/EBITDA на 2023–2024 гг.

Основные риски для Lam сейчас связаны с китайским рынком. Менеджмент оценивает предварительный эффект торговых ограничений США на выручку Lam в $ 2–2,5 млрд в 2023 календарном году при базовом сценарии. В значительной степени такие потери будут вызваны санкциями в отношении YMTC, которая являлась одним из крупнейших клиентов Lam, обеспечивая 6–7% годовой выручки. При этом нет гарантии, что Lam сохранит лицензию на экспорт оборудования другим китайским компаниям. В худшем сценарии (полное прекращение поставок в Китай) Lam потеряет до $ 5 млрд годовой выручки. Кроме того, мы отмечаем необходимость возвращения роста спроса на рынки чипов, что позволит крупным игрокам начать активную стадию инвестиционного цикла.

Описание эмитента

Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Помимо непосредственного производства оборудования (63% выручки), Lam предоставляет услуги по его обслуживанию (37% выручки). 

Все продукты Lam можно разделить на три группы: Deposition (наложение слоев диэлектриков и токопроводящих материалов), Etch (селективное удаление частиц наложенных материалов для создания особых характеристик микросхемы) и Clean (очистка от посторонних загрязнений и нежелательных материалов, наличие которых в чипе может привести к дефектам). Клиентская база компании включает ведущих фаундри-игроков (34% выручки), производителей накопителей данных (52% выручки) и интегрированных устройств (14% выручки): Intel, Kioxia, Micron Technology, Samsung Electronics, SK Hynix и TSMC. Доля выручки, приходящаяся на 4 крупнейших покупателей Lam Research, в 2022 ф. г. составила 55%, что говорит о высокой концентрации клиентской базы. Ключевыми рынками сбыта для Lam являются Китай (30%), Корея (17%), Тайвань (22%), Юго-Восточная Азия (11%) и Япония (9%).

Акционерный капитал компании состоит из 134 млн акций. Ведущие акционеры Lam Research — инвестиционные фонды Vanguard Group (8,69%) и BlackRock Institutional Trust Company (5,30%).

Перспективы и риски компании

— Оценка CapEx крупнейших клиентов Lam на 2022–2024 гг. снизилась, но все еще остается на высоком уровне. Аналитики в настоящий момент ожидают от 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) капитальные расходы вблизи $ 350 млрд в 2022–2024 гг. против оценки $ 400 млрд в начале 2022 года. 

Понижение прогнозов вызвано комплексом причин, главной из которых стало охлаждение полупроводникового рынка на фоне слабой динамики потребительской активности. По данным WSTS, продажи чипов за 2022 год выросли лишь на 3,3% г/г после роста на 26,2% г/г в 2021 году, при этом с июля по декабрь отгрузка стабильно снижалась в годовом выражении. В январе 2023 года динамика сохранилась с падением продаж на 20% г/г.

Фундаментальные для отрасли драйверы (5G, ИИ, облачные технологии, интернет вещей и т. д.) остаются в силе, но в условиях ухудшающегося макроэкономического климата многие игроки были вынуждены пересмотреть или перераспределить CapEx на будущие периоды, что может ограничить потенциал роста выручки Lam.

— Правительственная борьба за чипмейкеров позитивна для Lam Research. Стимулы для производителей полупроводников, предлагаемые в США (Chips and Science Act), ЕС (European Chips Act), Китае, Японии и других странах, провоцируют новые инвестиции игроков на данных рынках, что должно благоприятно сказаться на выручке Lam Research. 

— Отложенная выручка Lam должна поддержать продажи в 2023 ф. г. Во 2-м квартале 2023 фингода Lam начала отражать «кубышку» отложенной выручки (оплаченные авансом, но не поставленные фактически продукты), которая снизилась на $ 770 млн — с $ 2,8 млрд до $ 2,0 млрд. В ближайшие кварталы мы ожидаем уменьшения отложенной выручки до диапазона $ 0,5–1 млрд, что позволит перенести эффект торговых ограничений США для компании на 2024 ф. г.

— Основные риски для Lam сейчас связаны с китайским рынком. Менеджмент оценивает предварительный эффект торговых ограничений США на выручку Lam в $ 2–2,5 млрд в 2023 календарном году при базовом сценарии. В значительной степени такие потери будут вызваны санкциями в отношении Yangtze Memory Technologies, которая являлась одним из крупнейших клиентов Lam, обеспечивая 6–7% годовой выручки. При этом нет гарантий, что Lam сохранит лицензию на экспорт оборудования другим китайским компаниям. В худшем сценарии (полное прекращение поставок в Китай) Lam потеряет до $ 5 млрд годовой выручки. Кроме того, мы отмечаем необходимость возвращения роста спроса на рынки чипов, что позволит крупным игрокам начать активную стадию инвестиционного цикла. Для этого потребуется нормализация глобального макроэкономического климата.

Выплаты акционерам

Дивдоходность акций Lam на горизонте NTM оценивается в 1,33%. Компания держит низкую норму выплат (медиана 23% за 2014–2022 гг.), а возвращать капитал акционерам предпочитает через традиционный для многих представителей сектора buyback. За 2022 ф. г. Lam выкупила с рынка собственные акции на рекордную сумму $ 3,9 млрд (6% капитализации), но в первом полугодии 2023 ф. г. снизила выкуп до $ 558 млн, что преимущественно связано с ухудшением финансовых прогнозов на 2023 и 2024 фингоды.

Финансовые показатели

— Lam показала хорошие темпы роста выручки в последние 3 месяца 2022 года, увеличив ее на 25% г/г, до $ 5,28 млрд, при ожидаемых аналитиками $ 5,08 млрд. Достичь этого получилось за счет продуктов для травления и осаждения, а также использования резерва отложенной выручки. С точки зрения конечных потребителей оборудования Lam наилучшую динамику показали производители арифметико-логических устройств (АЛУ), доля которых в выручке выросла с 11% годом ранее до 19%.

— С точки зрения географии поставок доля Китая ожидаемо снизилась с 26% годом ранее до 24% (30% в июле — сентябре 2022 года). Тем не менее процент остается очень высоким (КНР — по-прежнему крупнейший рынок для Lam) в свете экспортных ограничений США, в связи с чем мы полагаем, что он будет умеренно снижаться в течение 2023 календарного года. Наибольший прирост показал рынок США, где целая группа производителей начала возведение новых фабрик.

— По скорр. прибыли на акцию Lam также смогла превзойти ожидания аналитиков в $ 9,91 и зафиксировала $ 10,77 (+26% г/г). При этом операционная маржа составила 32,1%, практически не изменившись в течение года (32,0% годом ранее), а рост по скорр. EPS был поддержан за счет обратного выкупа акций.

— Наконец, Lam сообщила о том, что планирует сократить около 1,3 тыс. сотрудников из своего штата в 19,2 тыс. человек (7%) с января по июнь текущего года с целью оптимизации расходной части годового бюджета.

— По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» (LTM) для Lam составляет 0,1х, долговую нагрузку компании мы оцениваем как низкую. 

— Ожидания менеджмента по выручке 3-го квартала составляют $ 3,8 млрд, а по скорр. EPS — $ 6,50. Кроме того, Lam видит перспективы снижения операционной маржинальности с 32,1% до 27,5% с аналогичной динамикой по другим показателям рентабельности.

Lam Research: ключевые данные отчетности, млн $ (финансовый год с окончанием 27 июня)