|
TCS Group |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
20,0 долл. |
|
Текущая цена: |
18,2 долл. |
|
Потенциал: |
10% |
Инвестиционная идея
TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов. Среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013года составил 36%, а рентабельность собственного капитала в 2018 году была на уровне 65%.
Мы начинаем покрытие акций TCS Group с рекомендацией «держать» и целевой ценой 20,0долл., которая предполагает потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.
- Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%.
- В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.
- Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 11,8% в начале года.
- Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0 долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.
- Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам. Навес допэмиссии спал, акции стабилизировались.
- Высокая рентабельность собственного капитала ROE (69% TTM) кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
TCS LI | ||||
|
ISIN |
US87238U2033 | ||||
|
Рыночная капитализация |
3,63 млрд долл. | ||||
|
Кол-во обыкн. акций |
199,3 млн | ||||
|
Free float |
53% | ||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
7,7 | ||||
|
P/E 2019Е |
6,1 | ||||
|
P/B LFI |
4,6 | ||||
|
DY 2020E |
5,5% | ||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Чистая прибыль |
19,0 | 27,1 | |||
|
Активы |
268,8 | 375,5 | |||
|
Дивиденд, долл. |
0,60 | 1,07 | |||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Чистая проц.маржа |
25,3% | 23,2% | |||
|
Стоимость риска |
5,5% | 6,0% | |||
|
ROE |
53% | 65% | |||
Краткое описание эмитента
TCS Group – холдинг с ключевым активом Тинькофф Банк, который специализируется на потребительском кредитовании онлайн и кредитных картах. Входит в число 25 крупнейших российских банков по объёму активов, которые на конец 2К2019 составили 452 млрд руб. На текущий момент присутствует в 53регионах России. В 2018 году банк вышел на рекордную прибыль 27млрд.руб., среднегодовой темп роста прибыли CAGR с 2013 года составил 36%. Рентабельность собственного капитала в 2018 году составила 65%. Основные источники доходов – это кредитование и комиссионные. Кредитный портфель (net) формируется в основном за счет кредитных карт, которые на конец 2018 года формировали 73% портфеля; около 17% приходилось на кредиты наличными, 7% составляли кредиты POS. Банк ставит целью увеличить долю обеспеченных кредитов.
Структура капитала. Крупнейшим акционером (40,4% акций) является владеет основатель банка Олег Тиньков, менеджменту принадлежит 6,5%, free-float 53,1%. Акции класса А торгуются в форме GDR 1:1 на Лондонской бирже с октября 2013 года. Количество акций класса А и Б 199,3 млн.штук.
Факторы привлекательности
— В 2019 году банк по прогнозам заработает рекордную прибыль – 35+ млрд.руб. по оценкам менеджмента и 36 млрд.руб. согласно консенсусу Bloomberg, что предполагает рост на 32% г/г.
— Кредитный портфель gross вырос на 42% с начала года. Качество кредитного портфеля остается достаточно хорошим несмотря на рост кредитования быстрее отрасли: доля NPLs составляет 7,4% при покрытии резервами в 1,7х.
— Высокая рентабельность собственного капитала ROE TTM 69% кратно превышает норму доходности по акциям 18%, что оправдывает существенную премию к капиталу при P/B 4,6х.
— Навес допэмиссии спал. Эмитент привлек 300 млн долл, разместив около 16,7 млн.GDR по цене 18 долл. в начале июля.
— Консолидация банковской отрасли поможет крупным игрокам привлечь клиентов, увеличить активы и, соответственно, доходы.
Финансовые показатели и события
Прибыль акционеров выросла на 37% во 2К2019, достигнув 8,2 млрд.руб. Всего за 6 месяцев кредитор заработал 15,4млрд.руб. (+31%) с улучшением по ключевым направлениям: доходы от кредитования с учетом резервов увеличились на 29% во 2К2019, комиссионные – на 18%. Темпы роста ускорились в сравнении с 1-м кварталом.
Кредитный портфель gross вырос за квартал на 19,1% и на 42% с начала года. Тенденции в резервировании соответствуют на наш взгляд текущей экономической среде. Отчисления увеличились в 2,2х раза во 2К в сравнении с прошлым годом (частично связано с новыми стандартами учета), но стоимость риска повысилась на 140 б.п. до 8,9% с 7,5% в 1-м квартале. При подобной активной выдаче кредитов на фоне невыразительной динамики экономики и высокой конкуренции в сегменте качественных заемщиков мы считаем увеличение стоимости риска вполне естественным. Мы обращаем внимание, что банк поддерживает качество кредитного портфеля — доля неработающих кредитов снизилась до 7,4% с 8,1% кварталом ранее, объем списаний составил 4,7% портфеля gross в сравнении с 5,5% в 1К2019, а уровень покрытия резервами NPLs остается высоким – около 1,7х.
Недавно банк привлек 300 млн. долл. за счет выпуска акций и отменил дивиденды до конца года для того, чтобы максимально инвестировать в бизнес перед снижением процентных ставок и дальнейшим повышением требований к заемщикам по необеспеченным кредитам с 1 октября (чем выше долговая нагрузка заемщика (выплаты/средний ежемесячный доход) и ставка по кредиту, тем больше капитала будет требоваться на покрытие рисков).
- Структура кредитного портфеля во 2-м квартале отразила увеличение веса обеспеченных кредитов, что соответствует стратегии банка. Доля обеспеченных кредитов составила 6% в сравнении с ~3% в 1К2019 и ~1% на конец года; вес автокредитов, которые также выдаются под залог, увеличилась примерно в 2х раза за квартал до 4%. Доля кредитных карт составила 64% портфеля (net) в сравнении с 73% на начало года и 85% во 2К2018. Доля на рынке кредитных карт увеличилась до 13,0% с 12,4% в 1К2019 и 11,8% в начале года.
- Чистая процентная маржа снизилась во 2К2019 на 90 б.п. до 23,1% на фоне диверсификации кредитного портфеля.
- Норматив достаточности капитала 1-го уровня по зарубежным стандартам улучшился во 2К2019 до 14,2% с 14,0% в 1-м квартале.
- Менеджмент повысил прогноз по росту кредитного портфеля в 2019 году до значительно выше 60% с минимум 60%. В 1-м полугодии банк нарастил чистые кредиты на 46%. Стоимость риска ожидается на уровне 7-8% (ранее 6-7%). Чистая прибыль в этом году по прогнозам эмитента составит 35+ млрд.руб. Консенсус Bloomberg предполагает прибыль 2019П на уровне 35,8 млрд.руб. (+32% г/г).
- Эмитент завершил размещение бумаг объемом 300 млн.долл (~10% капитала), продав 16,7 млн. GDR по цене по 18долл. В результате сделки доля основателя снизилась с 43,8% до 40,4%. Основная причина привлечения финансирования – экспансия бизнеса, которая является приоритетом для ключевых акционеров. В связи с этим эмитент приостановил выплату дивидендов до конца 2019 года.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
2К 2019 |
2К 2018 |
Изм., % |
1П 2019 |
1П 2018 |
Изм., % |
|
Чистый проц. доходы |
21 638 |
14 191 |
52% |
39 737 |
28 237 |
41% |
|
Резерв под убытки по кредитам |
6 697 |
3 086 |
117% |
11 509 |
6 327 |
82% |
|
Чистый проц. доходы после резервов |
14 941 |
11 105 |
35% |
28 228 |
21 910 |
29% |
|
Чистые комиссионные доходы |
4 585 |
3 840 |
19% |
8 980 |
7 618 |
18% |
|
Чистая прибыль акционеров |
8 210 |
5 982 |
37% |
15 389 |
11 714 |
31% |
|
CIR |
39,7% |
42,8% |
-3,1% |
41,1% |
42,7% |
-1,6% |
|
Чистая процентная маржа (NIM) |
23,1% |
24,0% |
-0,9% |
22,4% |
24,7% |
-2,3% |
|
CоR |
8,9% |
6,6% |
2,3% |
8,2% |
7,0% |
1,2% |
|
2К 2019 |
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм., YTD |
||
|
Депозиты |
315 |
281 |
281 |
11,9% |
12,1% |
|
|
Кредиты gross |
333 |
280 |
235 |
19,1% |
41,9% |
|
|
Кредиты net |
290 |
241 |
199 |
20,4% |
46,2% |
|
|
Доля проблемных кредитов (NPLs) |
7,4% |
8,1% |
9,40% |
-0,7% |
-2,0% |
|
|
Резерв/NPLs |
173,0% |
171,0% |
164,0% |
2,0% |
9,0% |
|
|
Активы |
452 |
409 |
376 |
10,6% |
20,4% |
|
|
ROE (ТТМ), % |
69,3% |
70,2% |
64,7% |
-0,9% |
4,6% |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Чистая прибыль акционеров |
19,0 |
27,1 |
35,8 |
43,7 |
|
Рост, % |
73% |
42% |
32% |
22% |
|
ROE |
53% |
65% |
58% |
46% |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
32% |
44% |
18% |
30% |
|
DPS, руб. |
0,60 |
1,07 |
0,49 |
1,00 |
|
Рост, % |
58% |
78% |
-54% |
105% |
|
DY |
3,5% |
5,6% |
2,5% |
5,5% |
Источник: данные компании, Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Ранее кредитор направлял на дивиденды сравнительно высокую долю прибыли — в среднем около 40% прибыли по МСФО в 2016-2018 гг, что превышало среднеотраслевой уровень. В конце прошлого года эмитент принял новую дивидендную политику, действующую с 1 апреля 2019 года, предусматривающую меньшие выплаты — до 30% прибыли предыдущего квартала при условии соблюдение нормативов достаточности капитала и ковенант. До конца 2019 года выплата дивидендов была приостановлена в связи с повышением требований к капиталу банков и намерением компании поддержать рост кредитного портфеля. С начала этого года банк сделал 2квартальных платежа на сумму 0,49долл.наакцию, что при прогнозном EPS предполагает коэффициент выплат ~16% прибыли 2019П и дивидендную доходность на дату закрытия реестра 2,5%.
Мы ожидаем восстановления дивидендных метрик со следующего года. Суммарный дивиденд за 2020 год, по нашим оценкам, составит 1,0долл. при коэффициенте выплат 30% прибыли, что примерно соответствует консенсусу Bloomberg. Ожидаемую долларовую доходность 5,5% мы считаем привлекательной.
Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ
Оценка
По форвардным мультипликаторам акции TCS Group торгуются в среднем с премией 33% по отношению к аналогам, что во многом обусловлено привлекательными темпами роста прибыли и высокой рентабельностью собственного капитала. В сравнении с собственными мультипликаторами с конца 2018 года, когда эмитент утвердил новую дивидендную политику, мы видим дисконт в среднем 5% по P/E LTM, форвардному P/E и P/B. Анализ бумаг по целевой доходности предполагает целевую цену 28,7 долл. при прогнозном дивиденде 2020П 1,0 долл. и целевой DY 3,5%. Агрегированная оценка 20,0 долл. за акцию транслирует долларовую доходность 10% в перспективе 12 мес. Рекомендация «держать».
В будущем к положительной переоценке могут привести рост прибыли и кредитного портфеля при сохранении качества активов, а также возобновление дивидендных выплат. Ключевым риском для стоимости бумаг мы видим ослабление макроэкономической среды, что повлияет на качество кредитного портфеля, прибыль и дивиденды, а также выплаты ниже ожиданий.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название банка |
P/E 2019E |
P/E 2020E |
P/D 2019E |
P/D 2020E |
|
TCS Group |
6,6 |
5,4 |
38,0 |
18,1 |
|
Сбербанк |
5,8 |
4,9 |
11,8 |
10,0 |
|
ВТБ |
7,8 |
7,5 |
16,0 |
15,4 |
|
Банк Санкт-Петербург |
2,7 |
2,5 |
13,3 |
12,5 |
|
Российские аналоги, медиана |
6,2 |
5,2 |
14,7 |
14,0 |
|
Аналоги в развив. странах, медиана |
7,3 |
7,0 |
16,9 |
17,5 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции стабилизируются выше уровня поддержки 18. В районе поддержки 17,5-18 можно ожидать стабилизации. Открытие длинных позиций мы считаем целесообразным после пробития локального нисходящего тренда, который выступает в качестве сопротивления. Цель – 20.
Источник: Thomson Reuters