Сектор электроэнергетики в ожидании окончания кризисов

Аналитики «ФИНАМа» провели инвестиционное исследование публичных компаний электроэнергетического сектора. В представленной стратегии даны ключевые тенденции и прогнозы по отрасли.

Ключевые тенденции

1. В 2021 году на отечественном энергорынке было зафиксировано сразу несколько отраслевых рекордов: потребление, экспорт и полезный отпуск э/э оказались на максимальных уровнях за последние годы. С точки зрения динамики восстановления наиболее удачно год сложился для операторов ТЭС, которые смогли увеличить выработку на внушительные 11,2% (г/г).
2. Но это не привело к притоку инвесторов: сектор сдавал позиции под влиянием инфляции, роста ставок и инициатив по регулированию цен на электроэнергию, а в последнее время мы видели настоящее бегство из сектора из-за специальной военной операции на Украине, как, впрочем, из всех российских активов. Надежда на защитный характер ценных бумаг не оправдалась. Санкции и обострение геополитической ситуации мало затронут операционную часть, но сектор ощутит на себе дальнейшее повышение ценового давления, а также переоценку ОС из-за роста дисконтных ставок.
3. Сектор Utilities пока отчитывается за IV квартал хуже остальных представителей S&P 500: компании отрасли не дотягивали до консенсуса Уолл-стрит по EPS в 56,2% всех случаев, демонстрируя наименьший темп роста показателя в годовом выражении. В нашем исследовании нашел подтверждение тезис о том, что коммунальные компании с более высоким ESG-рейтингом отчитывались лучше конкурентов, что может говорить об их относительной устойчивости к последствиям энергокризиса. Генераторы вводят новые мощности ВИЭ и загружают их вместо топливных станций, добиваясь экономии.

4. Мы сейчас не видим предпосылок для переоценки американских Utilities в сторону повышения: по прибыли сектор стоит так же дорого, как и S&P 500 (около 19 годовых прибылей), но у него нет такой живой динамики и способности генерировать кеш и делать щедрые выплаты акционерам.

5. Мы не выявили корреляции между ценами на э/э на европейских рынках РСВ и долей ВИЭ в энергобалансе стран. Это частично подтверждает гипотезу о том, что зеленая мощность не стимулирует кризисные явления на оптовом рынке э/э, и в контексте обострения взаимоотношений ЕС и России может ускорить декарбонизацию в странах альянса.

6. Статистика с китайского рынка за 2021 год свидетельствует о том, что страна продолжает устанавливать новые рекорды по вводу ВИЭ и теперь сосредотачивает около 18% мировой зеленой мощности. Реформа энергорынка и субсидии для ВИЭ будут стимулировать дальнейший процесс, а АЭС останутся вторым приоритетом китайского правительства в рамках устойчивого энергоперехода.

Сектор РФ стал уязвим перед макрофакторами и реформами на РСВ

По итогам 2021 года отечественный энергорынок показал устойчивое восстановление после «ковидной» просадки. Потребление в ЕЭС России выросло на 5,5% (г/г), достигнув 1090млрд кВт*ч. При сопоставимых температурных условиях семь из восьми объединенных энергетических систем страны (за исключение ОЭС Урала) смогли зафиксировать рост не только относительно 2020 года, но и 2019-го. Положительный тренд сохранился и в январе 2022 года: потребление выросло на 3,8%(г/г), несмотря на то, что месяц в среднем был на 2,8°C теплее января 2021-го. Увеличение выработки э/э в 2021 году обеспечивалось в первую очередь за счет газовых ТЭС (+11,2%(г/г), +53,8 млрд кВт*ч), однако для прочих видов генерации год также завершился ростом: АЭС прибавили 6,5 млрд кВт*ч (+3,0% (г/г)), ГЭС – 2,1 млрд кВт*ч (+1,0% (г/г)), а угольные ТЭС – 2,7 млрд кВт*ч (+2,0% (г/г)). Год стал рекордным для ВИЭ-электростанций, выработка которых взлетела на 74,5% (г/г) (+2,5 млрд кВт*ч), что стало следствием ввода более 1,2 ГВт мощности. Доля ВИЭ в установленной мощности ЕЭС России на конец января 2022 года составила 1,63%.

Источник: СО ЕЭС

Цены на РСВ в обеих ценовых зонах остаются на уровне последних месяцев 2021 года на фоне традиционно низкого объема ремонтов и вводов в зимний период.

Источник: АО «АТС»

Экспорт электроэнергии в 2021 году также вышел на рекордный уровень на фоне продолжающегося энергокризиса в странах ЕС и Китае. Главным драйвером роста стали поставки в Финляндию, которые выросли на 209% г/г (40% экспорта). Однако мы отмечаем, что в 2022 году объемы экспорта могут снизиться. Уже в марте третий энергоблок финской АЭС «Олкилуото» будет подключен к сетям, и в дальнейшем он, как ожидается, будет производить около 14% э/э в стране. В то же самое время с наступлением весны ценовая конъюнктура на сырьевых рынках, вероятно, станет мягче, что уменьшит спрос на отечественную э/э за границей.

Источник: ФТС РФ

Высокая динамика энергорынка не смогла поддержать сектор на бирже. Из-за конфликта на Украине индекс электроэнергетики обвалился вслед за рынком, лидеры сектора подешевели до кризисных уровней, хотя и до этого акции сильно отставали от рынка.

Источник: Bloomberg

Акции находились под прессом инфляции, процентных ставок и отраслевых тенденций, которые будут ограничивать рентабельность сектора в ближайшие годы. Со стороны экономики прессом выступает инфляция, которую энергетикам трудно переложить полностью на потребителей — индексация сетевых тарифов ограничена, а тарифы генераторов (не спотовые цены) не закладывают рыночный рост цен на топливо из-за недоработок механизма начисления тарифов (может потребоваться значительное время, иногда годы, чтобы вернуть эту недополученную тарифную выручку).

Кроме того, акции компаний сектора ЖКХ — это типичная дивидендная история, которой сейчас приходится конкурировать с облигациями. Ставки на рынке госдолга после обвала рынка достигли привлекательных значений, и сейчас они сопоставимы с дивидендной доходностью сектора: 10-летние ОФЗ предлагают инвесторам доходность к погашению около 15% в сравнении с DY сектора 15% (по данным Bloomberg от 24 февраля).

Источник: Bloomberg

Более того, если раньше в плане дивдоходности электроэнергетика могла дать немного больше, чем акции компаний других отраслей, то сейчас многие секторы уже превосходят электроэнергетику — нефтегаз (18,0%), телекомы (17%), металлы (16%).

При этом экспортные бумаги сейчас более предпочтительны для инвесторов — валютная выручка позволит быстро впитать обесценение рубля и поддержать показатели прибыли и дивидендов. У генераторов же ожидается стагнация выручки в ближайшие годы из-за окончания договоров о предоставлении мощности (ДПМ) по объектам, построенным во время первого инвестиционного цикла. В 2022 году инвестиционные вложения в модернизацию генмощностей набирают обороты, но у многих компаний объемы не такие большие, чтобы компенсировать завершение ДПМ-1.

Далее, есть попытки регуляторов ограничить рост цен на электроэнергию из-за инфляции. В конце ноября 2021 года стало известно, что Минэнерго рассматривает возможность отмены механизма, позволяющего генераторам искусственно поднимать цены на электроэнергию в ночные часы (также известный как инструмент 1,5 Руст). Регулятор обещает завершить подготовку реформы к 30 апреля 2022 года. Если инициатива будет одобрена Госдумой, энергорынок может недосчитаться около 4-6% от общего годового платежа на РСВ, что станет серьезным ударом по выручке генерирующих компаний. Кроме того, депутаты фракции ЛДПР предложили ввести мораторий на повышение тарифов ЖКХ с июля 2022 года в целях смягчения «кризиса, вызванного пандемией коронавируса».

Акции электроэнергетиков стали крайне дешевыми после обвала и они будут восстанавливаться, если ситуация на рынке нормализуется. Санкции практически не затронут электроэнергетиков в плане операционной части, но из-за макротенденций акции сектора, на наш взгляд, все равно будут отставать в восстановлении от Индекса МосБиржи. Повышение дисконтных ставок также будет создавать предпосылки для обесценений основных средств.

Сектор Utilities в США так же дорог, как и индекс

Коррекция на американском рынке не привела к высокому интересу инвесторов к сектору ЖКХ, который считается защитным, что можно объяснить высокими оценочными мультипликаторами S&P500 Utilities, которые не дают комфорта. По форвардному P/E сектор оценивается так же дорого, как и S&P 500 – примерно по 19 годовых прибылей, но при этом индекс сформирован более чем на 30% из технологических и коммуникационных компаний (вроде Facebook) с живой динамикой прибыли и сильным денежным потоком, позволяющим делать щедрые выплаты акционерам. Премия к капиталу по P/B близка к максимальным уровням, а спред форвардной дивидендной доходности относительно 10-летних трежерис сузился меньше медианного уровня после падения облигационного рынка США. Кроме того, необходимость трансформировать мощности в сторону экологичных оказывает значительное влияние на денежные потоки сектора. Поэтому мы не видим предпосылок к значительной переоценке сектора вверх. На коррекции бумаги Utilities чувствовали себя немного лучше рынка, но подешевевшие быстрорастущие компании смогут вернуть себе инвесторов, как только ситуация стабилизируется.

Источник: Bloomberg

«Энергокризисные» отчеты разочаровывают рынок. Зеленые «коммуналки» смотрятся лучше отрасли

IV квартал 2021 года, который ознаменовался энергокризисом в странах ЕС, США и Китае, стал не самым удачным для коммунального сектора. Исключением стал лишь китайский рынок на фоне начала реализации реформы на оптовом рынке, которая должна обернуться более справедливой системой ценообразования для генерирующих компаний, а также очередных рекордов по вводам ВИЭ.

Источник: Bloomberg

По итогам октября-декабря лишь 43,8% компаний сектора из индекса S&P 500 смогли превзойти консенсус Refinitiv по квартальной чистой прибыли на акцию, и 56,3% — по выручке. Это наихудшие показатели среди всех отраслей на широком рынке США. Ситуация еще может поменяться, поскольку 13 компаний по-прежнему не представили свои отчеты, но общая тенденция прослеживается слишком отчетливо.

Источник: Refinitiv

При этом чистая прибыль отчитавшихся компаний сектора в IV квартале 2021 года также увеличилась наименьшими темпами в годовом выражении по сравнению с другими отраслями (0,7% (г/г) против 31,8% (г/г) в среднем по S&P 500). Наихудших результатов добились нерегулируемые компании, которые владеют собственными генерирующими мощностями: их чистая прибыль в IV квартале вовсе снизилась на 11,0% (г/г). Взлетевшие операционные расходы — в первую очередь топливо и затраты на техническое обслуживание — стали ключевыми факторами давления на финансовые метрики компаний, в связи с чем можно резюмировать: энергокризис стал значимым фактором риска для компаний отрасли.

Особый интерес представляет и другой элемент сезона отчетностей, а именно влияние топливного кризиса на компании с разным ESG-рейтингом. В этом исследовании мы руководствовались ESG-оценками Refinitiv и расчетным индикатором earnings surprise, который показывает, насколько чистая прибыль на акцию превзошла оценку аналитиков по результатам отчета. Для анализа были отобраны европейский и американские коммунальные компании, представившие отчет за IV квартал 2021 года.

Источник: Refinitiv

И медиана, и средняя отражают одну тенденцию: компании с более высоким ESG-рейтингом (A и B) отчитывались заметно лучше своих конкурентов. Это может быть свидетельством того, что предприятия с низкой долей углеродных активов понесли меньшие топливные затраты в течение квартала, получив положительный эффект для операционной прибыли. Компании вводят новые станции ВИЭ, загружают их вместо топливных и добиваются экономии. Сетевые регулируемые холдинги, АЭС и зеленые генераторы, представляющие эту группу эмитентов, в своем большинстве имеют ESG-рейтинг из кластеров A или B (A+, A, A-, B+, B, B-). Для сетевых компаний этому способствовал механизм тарифного переноса затрат, а для АЭС и зеленой генерации — более высокая загруженность и пониженное давление на EBIT за счет меньшей доли дорогого газа и угля в топливом балансе. Эта гипотеза не является окончательной и нуждается в дальнейшем подтверждении, однако наблюдаемый эффект может поддержать акционерную стоимость электроэнергетиков с высоким ESG-рейтингом в рамках возможного повторения кризиса на топливном рынке.

При этом пример европейских энергорынков в ноябре-январе показал, что цены на РСВ, которые достигли максимальных значений за последние несколько лет, не коррелируют (R2=0,04) с долей ВИЭ в энергобалансе стран. Характерным примером стала Болгария и Сербия, где трехмесячная средняя цена на РСВ в январе 2022 года достигла € 224 и € 223 за МВт*ч соответственно, притом что львиная доля электроэнергии в этих странах генерируется за счет угля (37% и 73% соответственно). При этом во многих странах с высокой долей ВИЭ (>40%) в энергобалансе (Дания, Латвия, Испания, Португалия, Финляндия) трехмесячная средняя цена на РСВ была одной из самых низких в союзе (€ 116-183 за МВт*ч). Данный факт может подтверждать тезис о том, что энергокризис, вылившийся в рост оптовых цен, в общем случае не стимулируется переходом на зеленую мощность. Вывод важен с позиции новой зеленой таксономии, которую предлагают рассмотреть евродепутаты. На наш взгляд, у АЭС есть неплохие шансы быть признанными зелеными, в то время как лоббируемое странами Восточной Европы включение природного газа в таксономию вызывает некоторое сомнение. Факт того, что утечки метана — важный фактор ускорения глобального потепления, а также потенциальное усугубление взаимоотношений ЕС и России могут перевесить аргумент о необходимости природного газа в рамках поддержания надежности поставок э/э при энергопереходе. Кроме того, мы отмечаем, что после начала специальной военной операции России на Украине индекс European Renewable Energy взлетел почти на 10%, что стало максимальным приростом с марта 2020 года. Начало столкновений обостряет вопрос энергетической безопасности для экономики ЕС, которая по-прежнему сильно зависит от российских поставок нефти и газа. На этом фоне инвестиции в ВИЭ в Европе и США могут значительно вырасти в ближайшие годы.

С учетом всего изложенного выше нашими фаворитами в США и Европе остаются NextEra, Engie и E.ON.

Долгосрочный тренд энергоперехода выгодно позиционирует NextEra Energy как одного из ведущих игроков на американском рынке чистой электроэнергии. Компания работает с высокой инвестиционной нагрузкой, что позволяет поддерживать темпы роста скорректированной прибыли и дивидендов выше отрасли, хотя и влияет на кредитные метрики и денежный поток. При новом CEO эмитент, скорее всего, будет наращивать зеленые мощности и выходить в смежные растущие ниши (заправки, электрификация транспорта и др.). Акции, связанные с энергопереходом, мы считаем стратегическим активом, и акции компании — это эффективная ставка на тренд с учетом их весомой доли на рынке и стратегии развития. Потенциал роста оцениваем в 27% при целевой цене $95,7.

Источник: finam.ru

Французский коммунальный оператор Engie представил внушительные результаты за 2021 год, показав рост чистой прибыли более чем на 85% (г/г). Компания завершила год с установленной мощностью ВИЭ в 34,2 ГВт при цели в 50 ГВт к 2025 году, что является одним из самых амбициозных таргетов на рынке. Несмотря на планируемую продажу подразделения EQUANS в 2022 году, компания прогнозирует чистую прибыль 2022 года в диапазоне €3,1-3,3, что соответствует росту на 10,3% (г/г) с учетом прекращаемых операций. Это дополняется дивидендной доходностью NTM около 6%. Мы рекомендуем «Покупать» акции Engie с целью €15,1 (TSR 11%).

Источник: finam.ru

E.ON, на наш взгляд, является одной из наиболее интересных долгосрочных историй на европейском электроэнергетическом рынке. Серия M&A сделок и «стагнация» тарифной нормы прибыли в Германии стали важными драйверами расширения компании за пределы страны: на текущий момент каждый пятый объект ВИЭ в Европе, по оценкам менеджмента, подключен к сетям E.ON. При этом фокус E.ON – сетевой бизнес при практически полном отсутствии собственной генерации, что защищает компанию от нестабильности на сырьевых рынках. Это дополняется хорошей дивидендной доходностью, которая на горизонте NTM может составить около 4%. Мы рекомендуем «Покупать» акции E.ON с целью €13,5 (TSR 17%).

Источник: finam.ru

Китай продолжает ставить рекорды по вводам ВИЭ

Потребление э/э в китайской экономике по итогам 2021 года достигло 8,2 тыс. ТВт*ч, показав рост на 10,3% (г/г) и среднегодовой рост на 7,1% в 2020-2021 годах. Спрос на э/э обеспечивался в первую очередь за счет ТЭС (63%), однако наибольший прирост выработки показали АЭС (+11,3% (г/г)), ВЭС (+40,5% (г/г)) и СЭС (+25,2% (г/г)).

Мощность вводов ВИЭ в стране показала максимальный годовой прирост среди всех типов генерации: СЭС выросли на 24,1% (г/г) до 287 ГВт (12,4% от общей мощности энергосистемы), а ВЭС – на 29,0% (г/г) до 305 ГВт (13,1% от общей мощности энергосистемы). Таким образом, китайская экономика, по нашим оценкам, сосредотачивает около 18% мировой ВИЭ-мощности. Средний темп прироста ВИЭ-мощности в стране до 2025 года, по оценкам BNEF, может составить 10% ежегодно, что поддерживается стремлением Китая к доведению доли ВИЭ в генерации до 16% (текущий показатель 11,7%). Слухи о том, что Пекин выплатит около 373 млрд юаней в виде тарифных субсидий для действующих ветряных и солнечных электростанций в 2022 году, помогут стимулировать инвестиции. Новость о субсидиях по-прежнему не подтверждена официально, но инициатива может быть в приоритете у китайского правительства, поскольку руководство страны поставило цель увеличить ВИЭ-мощность до 1200 ГВт с текущих 592 ГВт к 2030 году.

Постепенной смене роли угольной генерации в китайской электроэнергетике должна поспособствовать реформа оптового рынка э/э с целью приближения принципов его работы к европейской модели. Модель ценообразования будет предполагать более справедливую компенсацию затрат генерирующих компаний на основе установленных ценовых диапазонов и фактически понесенных затрат. Однако мы отмечаем, что цена угольной э/э к моменту полноценного запуска новой модели (2025 год) может быть дороже цены э/э с ВИЭ-источников. Это может быть связано с использованием угольных станций в качестве гибкого резерва, что ударит по эффекту масштаба и снизит КИУМ. Документ был обнародован незадолго до китайского Нового года. Профессор North China Electric Power University Юань Джиахай отметил, что такое время публикации окончательного драфта инициативы говорит о «четком политическом сигнале того, что реформа энергетической системы Китая давно назрела». Указанная реформа потребует, среди прочего, значительных инвестиций в строительство и реновацию инфраструктуры межрегиональной передачи э/э для обеспечения бесперебойности торговых операций.

На китайском рынке одним из наших фаворитов остается оператор АЭС CGN Power. Атомная энергетика, в отличие от ТЭС, не теряет поддержки правительства и остается следующим приоритетом Пекина после ВИЭ. Аналитики прогнозируют, что Китай сможет обогнать США по объемам э/э с АЭС уже к середине текущего десятилетия за счет огромных инвестиций в атомную энергетику, а CGN Power является одним из двух крупнейших операторов АЭС в стране. Компания продолжает строительство большой группы энергоблоков: так, в 2022 году в эксплуатацию должен быть введен шестой энергоблок АЭС Hongyanhe, который добавит установленную мощность в 1,06ГВт (+4%). Всего же до 2026 года компания введет 8,21 ГВт АЭС. Кроме того, мы ожидаем от компании хорошего отчета за IV квартал на фоне благоприятной конъюнктуры загрузки АЭС и высокого спроса на э/э в осенне-зимний период 2021 года. Все это дополняется дивидендной доходностью NTM в районе 4,5%. Мы рекомендуем «Покупать» акции CGN Power на Гонконгской фондовой бирже с целью HKD 2,41 (TSR 15%).

Источник: Reuters

Наши текущие рекомендации по сектору Utilities

Название	Страна	Валюта	Рекомендация	Целевая цена	Потенциал	Тикер	ISIN
ЗАРУБЕЖНЫЕ АКЦИИ
Endesa (ADR)	Испания	USD	Покупать	13,4	30%	ELEZY.PK	US29258N2062
NextEra Energy	США	USD	Покупать	95,7	27%	NEE	US65339F1012
Edison International	США	USD	Покупать	71,5	21%	EIX	US2810201077
Engie (ADR)	Франция	EUR	Покупать	18,3	17%	ENGIY.PK	US29286D1054
Entergy	США	USD	Покупать	119,6	17%	ETR	US29364G1031
Endesa	Испания	EUR	Покупать	22,2	15%	ELE.MC	ES0130670112
Southern	США	USD	Держать	71,6	14%	SO	US8425871071
Exelon	США	USD	Покупать	47,0	14%	EXC.O	US30161N1019
Dominion	США	USD	Покупать	87,4	13%	D	US25746U1097
CMS Energy	США	USD	Покупать	69,9	13%	CMS	US1258961002
CLP Group	Китай	HKD	Покупать	90,3	13%	0002.HK	HK0002007356
E.ON	Германия	EUR	Покупать	13,5	12%	EONGn.DE	DE000ENAG999
DTE Energy	США	USD	Покупать	131,9	12%	DTE	US2333311072
PSEG	США	USD	Держать	69,0	11%	PEG	US7445731067
CGN Group	Китай	HKD	Покупать	2,4	10%	1816.HK	CNE100001T80
American Electric Power	США	USD	Держать	94,6	9%	AEP.O	US0255371017
Sempra Energy	США	USD	Покупать	144,4	8%	SRE	US8168511090
Ameren	США	USD	Держать	88,1	6%	AEE	US0236081024
Duke Energy	США	USD	Держать	101,6	5%	DUK	US26441C2044
Engie	Франция	EUR	Покупать	15,1	5%	ENGIE.PA	FR0010208488
WEC Energy	США	USD	Держать	92,5	4%	WEC	US92939U1060
Xcel Energy	США	USD	Держать	67,4	4%	XEL.O	US98389B1008
Consolidated Edison	США	USD	Держать	76,0	-9%	ED	US2091151041
PPL	США	USD	Пересмотр	NA	NA	PPL	US69351T1060
РОССИЙСКИЕ АКЦИИ
РусГидро	Россия	RUB	Пересмотр	NA	NA	HYDR.MM	RU000A0JPKH7
ФСК ЕЭС	Россия	RUB	Пересмотр	NA	NA	FEES.MM	RU000A0JPNN9
Интер РАО	Россия	RUB	Пересмотр	NA	NA	IRAO.MM	RU000A0JPNM1
Юнипро	Россия	RUB	Пересмотр	NA	NA	UPRO.MM	RU000A0JNGA5
Россети об.	Россия	RUB	Пересмотр	NA	NA	RSTI.MM	RU000A0JPVJ0

Источник: ФГ «ФИНАМ», данные по состоянию на 25 февраля 2022 года