«Сбербанк» — рост резервов повлиял на прибыль

«Сбербанк» ао
Рекомендация	Держать
Целевая цена	221 ₽
Текущая цена	197 ₽
Потенциал	12%

«Сбербанк» ап
Рекомендация	Держать
Целевая цена	187 ₽
Текущая цена	177 ₽
Потенциал	6%

Инвестиционная идея

«Сбербанк» — крупнейший по активам российский банк. Доля на рынке кредитования МСБ составляет 35%, на рынке розничных депозитов — 44%, кредитных карт — 45%, ипотеки — 54%.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер	SBER
ISIN	RU0009029540
Рыночная капитализация	4430 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций	21 587 млн
Free float	48%
Основные показатели прив. акций
Тикер	SBER_p
ISIN	RU0009029557
Кол-во обыкн. акций	1 000 млн
Free float	100%
Мультипликаторы
P/E 2019	6,2
P/E 2020E	7,5
DY 2019Е SBER	9,5%
DY 2019E SBER_p	10,6%

Мы рекомендуем «Держать» акции «Сбербанка» с целевой ценой 221 руб. по обыкновенным акциям и 187 руб. по привилегированным. Потенциал в перспективе года мы видим умеренным, 6% и 12% соответственно.

• Квартальная отчетность «Сбербанка» подтвердила влияние кризиса на его показатели: прибыль акционеров сократилась на 47%, до 120,5 млрд руб., на фоне роста резервирования и падения прочих непроцентных доходов. На позитивной стороне отметим рост комиссий на 23% г/г, увеличение депозитов и кредитного портфеля. Коэффициент достаточности базового капитала — 13,31% (-10 б. п. к/к).
• Текущая рекомендация Набсовета по дивиденду — 18,7 руб.
• Менеджмент анонсировал оптимизацию издержек по части персонала, коммерческих и общих расходов. В 1К 2020 численность персонала снизилась на 4% г/г.
• Годовая прибыль, по нашим оценкам, может снизиться на 28% г/г, от рекордных уровней до 605 млрд руб., но мы обращаем внимание, что этот объем доходов подразумевает ROE 13% и дивиденды с DY более 7%.
• «Сбербанк» получает значительное преимущество от масштабной клиентской базы, высокого уровня цифровизации бизнеса, запаса прочности по капиталу и низкой стоимости процентных обязательств. Эмитент остается нашим фаворитом в банковской отрасли. Спад даст возможность увеличить рыночную долю, так как кризис спровоцирует сокращение количества кредиторов и усилит консолидацию вокруг крупнейших игроков.

Краткое описание эмитента

«Сбербанк» — крупнейший по активам российский банк, в группу которого входят 14,2 тыс. отделений на территории России, а также банки в СНГ, Центральной и Восточной Европе, Великобритании, США и других странах. Помимо традиционных банковских операций, банк вовлечен в инвестиционный бизнес.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50% + 1 акция, владеет Банк России, но завершается сделка по продаже доли Минфину. Free float обыкновенных акций — 48% и привилегированных — 100%.

Факторы привлекательности

• «Сбербанк» — крупнейший в России по активам банк. Доля на рынке кредитования МСБ составляет 35%, на рынке розничных депозитов — 44%, кредитных карт — 45%, ипотеки — 54%. На мировом рынке эквайринга госбанк занимает 5-е место. В 2019 году банк достиг рекордной прибыли 845 млрд руб., среднегодовой темп роста прибыли с 2015 года составил 40%, а рентабельность собственного капитала превышала 20%.
• У «Сбербанка» самая развитая экосистема среди банков, что позволяет сохранять лояльность клиентов, дает новые возможности роста и поддерживает рентабельность. Продажа контрольного пакета ЦБ Минфину поможет устранить конфликт интересов, связанный с развитием экосистемы, и позитивна для биржевой истории «Сбербанка».
• Понятная дивидендная политика. В рамках стратегии менеджмент планомерно повышает норму выплат. По итогам 2019 года банк может направить 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам. Высокая предсказуемость выплат, привлекательная доходность, а также крепкие нормативы достаточности капитала делают инвестиционный кейс Сбербанка популярным среди инвесторов.

Финансовые показатели

• Квартальная отчетность «Сбербанка» подтвердила влияние кризиса на его показатели: прибыль акционеров сократилась на 47%, до 120,5 млрд руб., на фоне резкого роста резервирования и падения прочих непроцентных доходов (net) на 71% (включая результат от трейдинга, балансовой переоценки и пр.). Отчисления в резервы повысились в 8 раз, по сравнению с 1К 2019, на фоне пересмотра качества активов и обесценения рубля. Совокупная стоимость риска составила 2,92%, по сравнению с 0,96% годом ранее. Доля неработающих активов незначительно повысилась за квартал, с 4,31% до 4,37%, но динамику NPLs в 1К мы считаем не индикативной, так как эффект начнет проявляться во 2К.
• Центробанк предпринял меры, компенсирующие нагрузку на капитал, связанную с обесценением рубля, ухудшением качества активов и социальной нагрузкой в виде льготных программ кредитования. В частности, смягчены требования к резервированию, снижены ставки страховых взносов в АСВ до конца года с 0,15% до 0,10%. Кредиты по льготным программам на конец апреля составляли 43 млрд руб. и 112 млрд руб. с учетом собственной программы реструктуризации, или менее 0,5% всего портфеля.
• На позитивной стороне стоит отметить высокие темпы роста комиссий, +23% г/г. Ключевые балансовые показатели также улучшились — депозиты +6,9% к/к, корпоративные кредиты gross +8,0% к/к, розничные кредиты +3,9% к/к, что объяснялось притоком клиентов и валютной переоценкой. Коэффициент достаточности базового капитала 1-го уровняснизился за квартал на 10 б. п., до 13,31%, аобщего капиталаулучшился на 20 б. п., до 13,79%. ROE ТТМ составила 17%, в сравнении с ROE 2019 года — 20,3%.
• Чистая процентная маржа (ЧПМ) улучшилась в 1К 2020 на 22 б. п. г/г, до 5,49%, за счет снижения стоимости фондирования. Доходность процентных активов уменьшилась на 40 б. п. г/г, но стоимость обязательств падала быстрее (-70 б. п. г/г). Мы не ожидаем сильной просадки по ЧПМ, как это было в 2015 году, так как в прошлый раз ухудшение ЧПМ исходило от повышения стоимости фондирования после резкого роста ставки ЦБ до 17%. Сейчас регулятор продолжает цикл снижения процентных ставок, но вряд ли мы увидим соразмерное влияние на среднюю доходность процентных активов, так как по нельготным программам банк будет закладывать в процентную ставку риски невозврата.
• Менеджмент также анонсировал оптимизацию расходов по части персонала, коммерческих и общих расходов. В 1К 2020, в частности, численность персонала снизилась на 4% г/г.
• Режим самоизоляции придал импульс к увеличению числа клиентов, операционных показателей и выручки партнерских компаний («Яндекс.Маркет», «Беру» («беру!»), Citymobil, Delivery Club, «СберМаркет», ОККО и др.).

Банки — это чувствительная к экономике отрасль, и в 1-м квартале эффект проявился в основном через начисление резервов. Далее в этом году есть риск увидеть снижение кредитования после мартовского пика, меньшую маржу и рост неплатежей. Глубину влияния экономического спада на годовую прибыль довольно сложно спрогнозировать, пока карантинные меры продолжают действовать, но вместе с тем, в сравнении с публичными конкурентами, мы считаем эмитента самым устойчивым. «Сбербанк» получает значительное преимущество от масштабной клиентской базы, высокого уровня цифровизации бизнеса, запаса прочности по капиталу и низкой стоимости процентных обязательств. Мы видим приток средств клиентов в депозиты, что позволяет держать стоимость фондирования на низком уровне. При укреплении рубля темпы роста резервирования в следующие кварталы могут замедлиться, что ослабит давление на прибыль.

Годовая прибыль, по нашим оценкам, может снизиться на 28% г/г, от рекордных уровней до 605 млрд руб., но мы обращаем внимание, что этот объем доходов подразумевает рентабельность собственного капитала 13% и дивиденды с доходностью более 7%. Консенсус Reuters предполагает прибыль 2020П 613 млрд руб. Добавим, что спад предоставит возможность увеличить рыночную долю, так как кризис спровоцирует сокращение количества кредиторов и усилит консолидацию вокруг крупнейших игроков.

Основные финансовые показатели

Показатель, млрд руб., если не указано иное	1К 2020	1К 2019	Изм., %	2019	2018	Изм., %
Чистый проц. доход до резервов	371,9	337,5	10,2%	1 415,5	1 396,5	1,4%
Резервирование	138,0	17,3	697,7%	92,6	96,8	-4,3%
Чистый проц. доход с учетом резервов	233,9	320,2	-27,0%	1 322,9	1 299,7	1,8%
Чистые комиссионные доходы	126,4	102,9	22,8%	497,9	438,1	13,6%
Чистая прибыль акционеров	120,2	227,0	-47,0%	844,9	832,9	1,4%
CIR	35,30%	33,70%	1,6%	36,90%	36,30%	0,6%
Чистая процентная маржа	5,49%	5,27%	0,22%	5,38%	5,92%	-0,5%
CОR	2,92%	0,96%	1,96%	0,74%	0,78%	0,0%
Балансовые показатели	4К 2020	4К 2019	Изм., к/к
Депозиты	23062	21 574	6,9%
Кредиты gross	23166	21 749	6,5%
— Корпоративные	14972	13 865	8,0%
— Потребительские	8194	7 884	3,9%
Кредиты net	21555	20 364	5,9%
Доля проблемных кредитов (NPLs)	4,37%	4,31%	0,06%
Резерв/NPLs	159%	148%	11%
Активы	32069	29 959	7,0%
ROE (ТТМ), %	17,1%	20,3%	-3,2%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Показатель, млрд руб., если не указано иное	2017	2018	2019	2020П
Чистая прибыль акционеров	750	833	845	605
Скорр. прибыль	717	832	915	605
ROE	24%	23%	20%	13%
Дивиденды	271,0	361,4	422,4	302,5
Норма выплат	36%	43%	50%	50%
DPS, руб.	12,0	16,0	18,7	13,4

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

В конце 2017 года «Сбербанк» принял новую дивидендную политику в рамках Стратегии развития 2018–2020 годов, которая предусматривает постепенное повышение нормы выплат до 50% прибыли по МСФО к 2020-му при условии выполнения нормативов по достаточности капитала. Коэффициент выплат за 2018 год составил 43,5% прибыли по МСФО, за 2017 год — 36%.

Набсовет рекомендовал направить на дивиденды 50% прибыли за 2019 год, свыше 420 млрд руб., или 18,7 руб. на акцию, что предлагает доходность 9,5% по обыкновенным акциям и 10,6% по привилегированным. Вместе с тем банк перенес ГОСА с 24 апреля 2020 года на 26 июня 2020 года в рамках рекомендаций Центробанка. Новая дата закрытия реестра на получение дивидендов — 16 июля 2020 года.

На конференц-колле менеджмент сообщил, что решение по дивидендам будет подтверждено или пересмотрено на заседании 19 мая. С учетом достаточно высоких коэффициентов достаточности капитала госбанка и потребности бюджета в ликвидности пересмотр дивиденда мы считаем маловероятным событием, но многое будет зависеть от развития кризиса, и в случае реализации данного риска акции окажутся под давлением, так как этот фактор еще не отражен в капитализации.

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Оценка

Мы понижаем рекомендацию по обыкновенным акциям «Сбербанка» с «Покупать» до «Держать» и целевую цену с 272 до 221 руб. В долгосрочном плане мы считаем эмитента привлекательной инвестиционной историей при высокой доле рынка, развитой экосистеме, цифровизации бизнеса и значимых дивидендах, но в среднесрочной перспективе банк ощутит последствия вирусного кризиса.

По текущим мультипликаторам акции недооценены в среднем на 13% по отношению к зарубежным и российским аналогам при целевой цене 224 руб. Анализ стоимости по целевой дивидендной доходности (DY) предполагает таргет 223 руб. при среднем прогнозном DPS 2019–2020П 16 руб. и целевой DY 7,2% при норме выплат 50%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам 6,3х P/E LTM, 6,2х P/E Y1, 1,2х P/B подразумевает оценку 215 руб. Агрегированная целевая цена — 221 руб. с потенциалом 12% на горизонте года без учета дивидендов.

Рекомендация по привилегированным акциям — «Держать», с целевой ценой 187 руб. Апсайд — 6%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2020Е	P/D 2019Е	P/D 2020Е
«Сбербанк»	7,5	10,5	14,7
ВТБ	7,3	18,1	34,9
TCS Group	6,9	38,2	50,7
Банк Санкт-Петербург	2,9	12,5	13,9
Российские аналоги, медиана	7,5	15,3	24,8
Развивающиеся страны, медиана	8,4	17,4	19,3

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

На недельном графике обыкновенные акции консолидируются в районе поддержки 173–203. Четких сигналов о дальнейшем движении текущая картина пока не дает, имеет смысл ориентироваться на пробитие ближайших уровней поддержки (173) и сопротивления (203).

По привилегированным акциям «Сбербанка» схожий технический срез. Уровень поддержки — 150, сопротивления — 187.