Мы снижаем цель по индексу американских акций S&P 500 и ETF на индекс SPY на фоне обострения геополитических рисков, нового витка инфляции и роста ставок.
На наш взгляд, рынок акций еще не полностью учитывает эти риски, и позднее, по мере того как инфляция и повышение ставок начнут больше влиять на маржу прибыли, рынок акций будет более уязвим. В то же время развитие полноценного сильного нисходящего тренда выглядит маловероятным сценарием на данном этапе, так как спрос на акции будет поддерживаться байбэками, притоком капитала из облигаций и со сберегательных счетов.
Мы понижаем цель по индексу S&P 500 на конец 2022 г. до 4143пунктов и ETF на него SPDR® S&P 500® до $ 413 из-за роста доходностей на долговом рынке и влияния инфляции на корпоративные прибыли, но сохраняем рекомендацию «Держать» из-за ожидаемого перетока капитала в акции из облигаций.
| SPY |
Держать |
||
| Целевая цена (дек. 2022), $ | 413 | ||
| Текущая цена, $* | 426 | ||
| Потенциал | -3% | ||
| ISIN | US78462F1030 | ||
| NAV, млрд $ | 386 | ||
| Управляющая компания | BlackRock | ||
| Дата создания | 01.1993 | ||
| Плата за управление | 0,0945% | ||
| Отслеживаемый индекс | S&P 500 | ||
| Доходность, % | |||
| 1M | -5,3% | ||
| 3M | -2,9% | ||
| YTD | -10,4% | ||
| 1Y | 3,3% | ||
| 3Y | 13,7% | ||
| Сектора | |||
| Технологии | 26,7% | ||
| Здравоохранение | 14,2% | ||
| Потребление (дискр.) | 12,0% | ||
| Финансы | 11,1% | ||
| Средства связи | 8,8% | ||
| Промышленность | 7,9% | ||
| Потребление (повсед.) | 6,7% | ||
| Нефть и газ | 4,1% | ||
| Недвижимость | 3,0% | ||
| ЖКХ | 2,9% | ||
| Материалы | 2,7% | ||
Потенциал снижения до конца года оцениваем в 3%, хотя в ближайшие несколько месяцев рынок может показать более сильную просадку, до 16%, из-за геополитики и пересмотра прогнозов по прибыли на этот год эмитентами и Уолл-стрит ввиду сбоев в логистике и инфляции.
Текущие уровни индекса мало учитывают риски нарушений цепочек в мировой торговле и нового витка инфляции для корпоративных прибылей, и, по мере того как инфляция будет проникать в себестоимость и снижать маржу прибыли, мы увидим переоценку акций.
Консенсус чистой маржи компаний S&P 500, по данным Factset, похоже, не до конца учитывает влияние роста цен во 2К 2022 и далее в 2022 г., притом что производственные цены в США в марте выросли уже на 11,2%. В целом ожидания по корпоративной прибыли, на наш взгляд, выглядят слишком оптимистично, поэтому уязвимы перед понижением прогнозов менеджментом и Уолл-стрит, что является точкой риска для акций.
Источником волатильности также остается план Федрезерва по повышению процентной ставки и сокращению баланса активов, который сейчас составляет около $ 9 трлн, на фоне разгона инфляции. Эффект ужесточения ДКП на рынок акций может проявиться в большей степени позднее, когда высокие ставки и инфляция найдут свое отражение в экономических и финансовых отчетах.
Вместе с тем мы не ожидаем развития сильного «медвежьего» тренда, так как акции получат мощную поддержку от притока капитала из облигационного рынка и сберегательных депозитов на фоне роста доходностей и инфляции, а также продолжения масштабных программ обратного выкупа акций, которые в этом году, по нашим оценкам, могут достичь $ 1 трлн.
SPY — ETF на американский индекс S&P 500, который позволяет сделать ставку сразу на все секторы Америки, особенно на самые перспективные — технологии, здравоохранение и потребление. В совокупности эти ниши экономики формируют почти 60% индекса и фонда.
Крупнейшие топ-5 позиций фонда — Apple, Microsoft, Amazon, Google и Tesla.
Около 27% фонда приходится на ИТ-сектор, который является историей роста и прорывов. Сектор стал бенефициаром пандемии на фоне роста спроса на услуги и технологии для работы в удаленном режиме, и мы ожидаем, что он продолжит расти быстрее ВВП за счет модернизации инфраструктуры, цифровизации, спроса на кибербезопасность. Многие ИТ-компании — это кеш-машины и непревзойденные герои байбэков.
Оценка по модели дисконтированных денежных потоков (DCF) предполагает потенциал снижения S&P 500 на 3% до конца 2022 г., хотя в более близкой перспективе есть шанс на усиление снижения до 16% при пробитии поддержки 4170пунктов.
Описание и инвестиционный кейс
The SPDR S&P 500® ETF позволяет сделать ставку на один из самых популярных в мире индексов — американский S&P 500. Активы фонда под управлением составляют $386млрд, а плата за управление — всего 0,0945% в год. Индекс S&P 500 и фонд SPY представлен всеми секторами, но 60% активов приходится на технологии, здравоохранение и потребление.
Технологический сектор (27% фонда) — это история роста и прорывов. Долгосрочным трендом остается цифровизация бизнеса, инфраструктурные проекты, которые будут проходить уже по современным стандартам, в том числе с технологиями «умных» домов, что потребует сетевой инфраструктуры, полупроводниковых технологий, а также обеспечения кибербезопасности. И мы ожидаем, что сектор продолжит расти быстрее экономики.
С финансовой точки зрения многие из технологических компаний — это кеш-машины. Дивиденды они платят сравнительно небольшие, но являются непревзойденными героями байбэков. Рост процентных ставок и инфляции может оказать лишь временное локальное влияние на динамику акций ИТ-сектора. История показывает, что ИТ-сектор чувствителен к инфляции на коротких промежутках времени, но в долгосрочном периоде корреляция теряется. Технологии — это история про новинки, которые решают проблемы бизнеса и потребителей. У ИТ-компаний есть преимущество при прайсинге продуктов, поэтому им легче переложить возросшие издержки. Кроме того, технологические новинки всегда предлагаются по высоким ценам.
Здравоохранение (14% фонда) остается на передовой. В первые две волны пандемии COVID-19 население цивилизованных стран старалось уменьшить до минимума или отложить плановые визиты к врачам, а обращалось в медучреждения только в экстренных случаях. Однако эта тенденция идет на спад, в последующем жители многих стран стали восполнять пропущенные посещения врачей и плановые процедуры, ранее откладывавшиеся из-за страха заразиться опасным вирусом.
| Cектора | Вес | Топ-10 активов | Вес |
| SPX | NA | Apple Inc. | 6,9% |
| Технологии | 26,8% | Microsoft | 5,7% |
| Здравоохранение | 14,0% | Amazon.com | 3,5% |
| Потребление (дискр.) | 12,1% | Tesla | 2,3% |
| Финансы | 11,1% | Alphabet Class A | 2,0% |
| Средства связи | 9,2% | Alphabet Class C | 1,9% |
| Промышленность | 7,9% | Berkshire Hathaway Class B | 1,7% |
| Потребление (ТМП) | 6,5% | NVIDIA | 1,4% |
| Нефть и газ | 4,1% | UnitedHealth Group | 1,4% |
| Недвижимость | 2,8% | Johnson & Johnson | 1,3% |
| ЖКХ | 2,8% | ||
| Материалы | 2,7% | Данные: State Street | |
Многие либо уже переболели коронавирусом, либо прошли вакцинацию, само отношение населения к происходящему стало меняться — потенциальные пациенты приходят к пониманию, что следует возобновить лечение хронических и прочих заболеваний, несмотря на сохранение тревожной эпидемиологической обстановки. Кроме того, врачи констатируют, что коронавирус практически при любой степени тяжести течения болезни провоцирует обострения хронических недугов. Ученые пришли к выводу, что сам COVID-19 ведет себя как хроническое заболевание, весомая доля населения столкнулась с долгосрочными последствиями инфекции для сердца, нервной системы, щитовидной железы, иммунитета и многого другого. Это означает, что в ближайшие месяцы и в следующем году продолжит возрастать потребность в комплексном лечении последствий ковида и восстановлении ослабшего иммунитета миллионов и миллионов людей по всей планете.
Несмотря на активную вакцинацию в глобальном масштабе, опасные мутации коронавируса продолжают тревожить врачей и уносить жизни пациентов, в среднесрочной перспективе поиск инструментов борьбы с мутациями вируса станет одной из приоритетных целей мировой медицины. Здесь основная надежда возложена на биотехнологов и фармацевтические компании, которые продолжат наращивать вложения в исследования и разработки. Мы полагаем, что все это в совокупности создает условия для роста здравоохранения в среднесрочной перспективе и делает этот сектор одним из наиболее привлекательных с инвестиционной точки зрения.
Цикличное потребление (12% фонда) и товары повседневного спроса (7%) могут жить в любых условиях, пока американская культура остается верной культу потребления, развлечениям, новинкам и удобству. Этот сектор представлен такими компаниями, как Amazon, Tesla, Home Depot, McDonald’s, Nike и др. Среди компаний есть эмитенты, которые смогли сильно нарастить масштаб бизнеса за счет перехода на удаленный режим, в частности Amazon и Home Depot, а другая часть компаний типа Nike, Starbucks, Booking станут историями возврата к нормальной жизни и ставкой на переоткрытие. Постепенное возвращение в офисы, школы и университеты создает спрос на одежду, рестораны, досуг.
Инвестиционный тезис
Мы понижаем целевую цену по индексу S&P 500 и его ETF SPY из-за роста доходностей и инфляции. Мы видим потенциал для снижения американского рынка до конца года в условиях повышенных геополитических рисков, выхода инфляции и процентных ставок на долговом рынке на новые уровни. Цель по S&P 500 на конец 2022 года — 4143 пунктов (даунсайд — 3%), по ETF на индекс SPY — $413.
Текущие уровни индекса не полностью учитывают риски нарушений в цепочках поставок в мировой торговле и инфляции для корпоративных прибылей, и, по мере того как инфляция будет проникать в себестоимость и снижать маржу прибыли, мы увидим переоценку акций. Консенсус чистой маржи компаний S&P 500, по данным Factset, похоже, недостаточно учитывает влияние роста цен во 2К 2022 и далее в этом году, притом что в марте производственные цены в США выросли уже на 11,2%. Компании могут в какой-то мере переложить растущие издержки на покупателей, но это вряд ли будет продолжаться бесконечно и в полной мере. Прогнозы по марже могут отражать мнение, что повышенная инфляция является временным явлением, с чем можно поспорить. В целом ожидания по корпоративной прибыли, на наш взгляд, выглядят оптимистично, поэтому уязвимы перед понижением прогнозов менеджментом и аналитиками Уолл-стрит, что является точкой риска для капитализации рынка.
Рост прибыли в 1К 2022 по S&P 500 прогнозируется на уровне 7,3% г/г и всего лишь 1,6% без учета нефтегазового сектора. По данным Reuters на 23 апреля, сезон отчетностей в США пройден на 20%. Порядка 78% компаний отчитались лучше ожиданий, сильная динамика прибыли отмечается в нефтегазовом секторе, секторе материалов, промышленности и ИТ, но дискреционное потребление, телекомы и особенно финансы показывают спад прибыли.
Источником волатильности также остается план Федрезерва по повышению процентной ставки и сокращению баланса активов, который сейчас составляет около $9трлн, на фоне разгона инфляции. На майском заседании ФРС может поднять ключевую ставку сразу на 50 б.п. Кривая доходностей на рынке госдолга реагирует на риски ужесточения ДКП и стагфляции переходом в более плоскую формацию. Если смотреть на разницу доходностей 10Y- и 2Y-трежерей, то их дифференциал приближается к нулю. Исторически с 2000 года снижение этой разницы до нуля и ниже как минимум тормозило динамику индекса S&P 500, вызывало фиксацию прибыли, волатильность и предвещало спад акций. Кроме того, сам по себе цикл повышения процентных ставок давал невысокий прирост акций (при условии роста экономики) в сравнении с периодами низких ставок и действия QE.
Источник: Bloomberg, расчеты ФГ «Финам»
Эффект повышения ставок может в большей степени проявиться позднее, когда это уже в большей степени отразится в экономических и финансовых отчетах.
Вместе с тем переход в полноценное «медвежье» движение мы считаем маловероятным. Даунсайд будет ограничен следующими факторами:
- Падение облигационного рынка из-за роста доходностей обеспечит приток капитала на рынок акций, особенно в те сектора, которые наилучшим образом позиционированы в текущих условиях, например зеленая энергетика, нефтегаз, включая нефтесервис, оборонная промышленность. Рынку акций нет сопоставимых по глубине и ликвидности альтернатив, и деньги от проданных облигаций, вероятнее всего, со временем будут «припаркованы» в акциях. Наличные средства держать непрактично из-за инфляции, приближающейся к 10%. При этом тренд на рост доходностей, вероятно, не завершен, так как реальные процентные ставки на облигационном рынке остаются глубоко отрицательными — доходность по 10-летним UST приближается к 3% при мартовском CPI 8,5% и прогнозному CPI на 2022 год 5,1% (по данным Bloomberg).
- На сберегательных счетах американцев накопились рекордные объемы средств. C пониманием, что инфляция будет их медленно «съедать», появляется мотивация для вложения в активы с позитивной корреляцией с ценами. По данным FDIC, объем депозитов на счетах банков на конец прошлого года составлял $19,17 трлн (+10,5% г/г), притом что ставки по депозитам варьируются в районе 1%.
- Другой устойчивый источник спроса на акции — эмитенты с байбэками. Менеджмент медленно увеличивает дивиденды, предпочитая возвращать капитал через обратный выкуп акций. По данным Bloomberg, на 31 марта байбэки по компаниям S&P 500 составили $248 млрд в 4К 2021 и $857 млрд за весь прошлый год. По нашим оценкам, в этом году программы выкупа акций могут достичь $1 трлн и даже превысить данную отметку. Бонусные программы топ-менеджеров часто включают курс акций в KPI, что создает мотивацию тратить деньги на выкуп акций.
Данные: Bloomberg
- Наш базовый сценарий по американскому рынку акций — это широкий боковик с сохранением повышенной волатильности. Цель на конец года по S&P 500 4143 пунктов, но в моменте просадка может быть больше, примерно до 3600 пунктов. В исторически сложном 2022году американским акциям будет непросто превзойти максимумы.
Оценка
Для прогноза стоимости индекса S&P 500 и ETF SPY мы использовали модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Целевой уровень индекса S&P 500 на декабрь 2022 года составляет 4143пунктов, что соответствует потенциалу снижения на 3%. Таким образом, целевая цена ETF SPY равна $413. Исходя из умеренного даунсайда, мы присваиваем SPY рекомендацию «Держать».
| Показатель | 22E | 23E | 24E | 25E | 26E | 27E | 28E | 29E | 30E | 31E |
| FCFF на акцию | 157 | 178 | 196 | 205 | 233 | 241 | 248 | 253 | 258 | 263 |
| Изменение, % | -9,4% | 13,7% | 10,3% | 4,4% | 13,8% | 3,3% | 2,8% | 2,2% | 1,7% | 2,0% |
| PV FCFF на акцию | 150 | 167 | 172 | 169 | 180 | 174 | 167 | 160 | 153 | 146 |
| WACC | 6,8% | Расчет целевой цены S&P 500 | Значение | |
| Норма доходности по S&P 500 | 10,1% | PV FCFF в прогнозном периоде, $ | 1 637 | |
| 10Y UST (дек. 2022Е) | 3,6% | Терминальный темп роста | 2,0% | |
| ERP | 6,5% | Терминальная стоимость, $ | 5 631 | |
| Долг на акцию, $ (дек. 2022Е) | 1 243 | Приведенная терм. стоимость, $ | 2 987 | |
| Капитал на акцию, $ (дек. 2022Е) | 1 057 | EV, $ | 4 625 | |
| Налог на прибыль | 21,0% | Чистый долг, $ (2022E) | 482 | |
| Стоимость долга (дек. 2022Е) | 5,0% | Таргет дек. 2022, $ | 4 143 | |
| Текущая цена, $ | 4 272 | |||
| Потенциал | -3,0% |
Источник: данные Bloomberg, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»
Техническая картина
На дневном техническом срезе S&P 500 сохраняет актуальность «мертвый крест» из простых скользящих средних 200D- и 50D-SMA, при пробитии уровня 4170 индекс может «просесть» до 3600 пунктов (-16% от уровня закрытия 22 апреля).
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 25.04.2022.
Источник: Finam.ru