«РусГидро» |
|
Рекомендация |
Покупать |
Целевая цена |
0,70 руб. |
Текущая цена |
0,528 руб. |
Потенциал |
33% |
Инвестиционная идея
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.
Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,70 руб. с апсайдом 33% в перспективе 18 месяцев. Полная доходность может составить почти 40%.
- Прибыль акционеров за 9м2019 сократилась на 20,5% — до 37,5 млрд.руб под влиянием меньшей водности в 1П2019, увеличения доли выработки с ТЭС, роста цен на топливо, снижения спотовых цен на электроэнергию в 3К.
- Прибыль в 2019 году будет по нашим оценкам сопоставима с 2018 г., ~32млрд.руб (+2% г/г), в 2020 году ожидаем роста на 40% до 45 млрд.руб. благодаря спаду обесценений, доходам от новых мощностей, в том числе по ДПМ. Поступления от продажи акций Интер РАО помогут профинансировать пиковые вложения в 2019 г. Субсидии для ДФО, вероятно, будут продлены в 2020 г.
- Введение долгосрочных тарифов для ТЭС в ДФО с июля 2020 года позволит улучшить операционную рентабельность тепловых мощностей. Этот проект предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
- По скорректированным форвардным мультипликаторам эмитент торгуется с дисконтом 13% по отношению к российским генкомпаниям.
- Дивиденд за 2019 г. прогнозируется на уровне 0,0362 руб. на акцию. При целевой доходности 6% на закрытие реестра HYDR равновесная цена составляет 0,61 руб. с потенциалом 15%.
Основные показатели акций |
|||||||
Тикер |
HYDR |
||||||
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
||||||
Рыночная капитализация |
229 млрд.руб. |
||||||
Кол-во обыкн. акций |
433 млрд |
||||||
Free float |
19% |
||||||
Мультипликаторы |
|||||||
P/E LTM |
10,3 |
||||||
P/E 2019Е |
7,2 |
||||||
EV/EBITDA LTM |
5,8 |
||||||
EV/EBITDA 2019Е |
5,7 |
||||||
DY 2019E |
6,8% |
||||||
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||||
2017 |
2018 |
2019П |
|||||
Выручка |
380,9 |
400,4 |
406,3 |
||||
EBITDA |
72,8 |
83,7 |
69,8 |
||||
Чистая прибыль |
26,4 |
31,2 |
32,0 |
||||
Дивиденд, коп. |
2,63 |
3,67 |
3,62П |
||||
Финансовые коэффициенты |
|||||||
2017 |
2018 |
||||||
Маржа EBITDA |
18,9% |
20,9% |
|||||
ROE |
4,4% |
5,5% |
|||||
Ч.долг/EBITDA |
1,67 |
1,59 |
Краткое описание эмитента
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 144,2 млрд кВтч в 2018 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций в основном в рамках форвардного контракта. Free-float 19%.
Факторы роста:
- Ввод новой мощности, около 1 ГВт в этом году. Среди проектов есть объект по ДПМ — Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который может принести платежи за мощность на сумму 10 млрд.руб. в 2020 году с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Пик по капитальным затратам должен быть пройден в этом году.
- Дальневосточные субсидии, вероятно, будут продлены в 2020 году.
- Вхождение в программу модернизации с 4-мя объектами с суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 года компания также планирует оптимизировать генерирующие активы и выведет 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.
- Объем списаний должен пойти на спад с 2020 года с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ Советской Гавани с вводом в 2020 г и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г). Следующая масштабная инвест программа по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
- Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
- Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 года. Если исключить фактор списаний и переоценки форварда, то акции РусГидро недооценены к российским аналогам при оценке в ~4,2х годовой прибыли 2019-2020 гг. при медиане 6,0 и 5,3 соответственно. После снижения объема обесценений дивидендная доходность вырастет, по итогам 2020 года могут быть выплачены рекордные дивиденды 0,50 руб. (9,5 DY%).
- Следующий дивиденд (DPS 2019П) уже, можно сказать, известен – 0,0362 руб. на акцию. Исторически акции закрывали реестр при норме выплат свыше 50% с медианной доходностью около 6%. Равновесная цена HYDR, таким образом, составляет 0,61 руб. с потенциалом 15%.
Финансовые показатели и события
- Прибыль акционеров снизилась в 3К2019 на 35% относительно прошлого года до 6,4 млрд.руб., за 9м2019 компания заработала 37,5 млрд.руб., что на 20,5% ниже результата прошлого года. На результаты повлияло снижение выработки ГЭС от высоких уровней 2018 года, уменьшение рентабельности на фоне увеличения доли выработки с ТЭС, рост цен на топливо, а также снижение спотовых цен на электроэнергию в 3К в 1 и 2 ценовых зонах. Переоценка форварда дала в совокупности за 9 мес. финансовый доход 1 млрд.руб., хотя в 3К2019 компания отразила минус 2,8 млрд.руб.
- Выручка показала почти нулевую динамику за 9 мес. Выработка ГЭС сократилась на 10% с начала года на фоне пониженной водности в 1-м полугодии, и только в 3К2019 гидровыработка выросла на 4,6%. Совокупная выработка снизилась на 7,7% за 9м2019.
- Субсидии за 9 месяцев составили 29,3 млрд.руб., что сопоставимо с прошлым годом. Всего за год компания планирует получить около 44млрд.руб. (41,6 млрд.руб. в 2018 году).
- Прибыль в 2019 году выйдет по нашим оценкам на сопоставимом с 2018 годом уровне ~32млрд.руб (+2% г/г), в следующем году ожидаем роста на 40% до 45 млрд.руб.
- Инвестиционная программа в 2019 году ожидается в районе 100 млрд.руб., за 9 мес. капитальные затраты составили 51 млрд.руб. В этом году компания должна пройти пик по CAPEX, на фоне чего денежный поток уйдет в минус 27 млрд.руб. Частично профинансировать капвложения помогут поступления от продажи акций Интер РАО 17млрд.руб. Мы предполагаем, что расчеты по сделке еще не завершены, и компания получила только 5,4 млрд.руб.
Инвестиции по программе модернизации должны начаться не ранее 2021 года. Сейчас с правительством согласовывается ставка доходности по вложениям, объем капитальных затрат может быть известен в следующем году.
- Введены новые мощности на Дальнем Востоке в 3К2019 — Нижне-Бурейская ГЭС с установленной мощностью 320 МВт и планируемой выработкой 1,67 млрд кВт·ч в год, а также Сахалинская ГРЭС-2 мощностью 120 МВт и планом по выработке электроэнергии 840 млн кВт·ч в год. Объект по ДПМ Зарамагские ГЭС (346 МВт) должен быть введен до конца этого года. Запуск ТЭЦ Советской Гавани в ДФО(126МВт/200Гкал*ч) отложен до 2-го полугодия 2020.
Отметим, что потребление в Восточной энергозоне растет опережающими темпами, +2,5% г/г за 11 мес.
- Форвардный контракт был продлен до 2025 года, ставка снижена на 50 б.п. Улучшение условий по ставке мы считаем позитивным моментом, хотя увеличение срока неоднозначно, так как это продлит волатильность прибыли. Пролонгация может быть связана с тем, что трудно будет найти покупателя на пакет из 13% акций перед началом нового инвестиционного цикла по модернизации мощностей. После завершения обновления мощностей можно будет намного выгодней продать пакет акций. По этой же причине мы считаем приватизацию пакета HYDR маловероятной в ближайшие годы. Кроме того, приватизация пакета акций будет создавать конкуренцию ВТБ.
Основные финансовые показатели
млн руб., если не указано иное |
3К 2019 |
3К 2018 |
Изм., % |
9м 2019 |
9м 2018 |
Изм., % |
Выручка |
77 394 |
77 794 |
-0,5% |
258 284 |
259 055 |
-0,3% |
Субсидии |
10 092 |
9 591 |
5,2% |
29 336 |
29 615 |
-0,9% |
EBITDA |
19 667 |
19 365 |
1,6% |
64 545 |
80 755 |
-20,1% |
Маржа EBITDA |
22,5% |
22,2% |
0,3% |
22,4% |
28,0% |
-5,5% |
Чистая прибыль акционеров |
6 429 |
9 911 |
-35,1% |
37 530 |
47 223 |
-20,5% |
3К 2019 |
2К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
Изм.,YTD |
||
Чистый долг |
159 945 |
136 708 |
133 344 |
17% |
20% |
|
Чистый долг/EBITDA |
2,37 |
2,03 |
1,59 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
Выручка вкл. субсидии |
391,3 |
380,9 |
400,4 |
406,3 |
422,1 |
EBITDA |
71,7 |
72,0 |
83,7 |
69,8 |
85,5 |
EBITDA скорр |
98,2 |
97,3 |
108,0 |
98,0 |
102,0 |
Маржа EBITDA скорр. |
25,1% |
25,5% |
27,0% |
24,1% |
24,2% |
Чистая прибыль акционеров |
40,2 |
26,4 |
31,2 |
32,0 |
44,7 |
Рост, % |
27,5% |
-34,3% |
18,3% |
2,3% |
39,9% |
CFO |
71,4 |
78,1 |
84,6 |
104,1 |
80,8 |
CAPEX |
61,0 |
71,7 |
67,4 |
100,2 |
68,3 |
FCFF |
10,4 |
6,4 |
17,1 |
16,2 |
20,5 |
Чистый долг вкл. форвард |
132,4 |
120,1 |
133,3 |
166,0 |
165,3 |
Ч.долг/EBITDA |
1,85 |
1,67 |
1,59 |
2,38 |
1,93 |
Дивиденды |
19,8 |
11,2 |
15,9 |
15,7 |
21,8 |
Норма выплат |
50% |
50% |
50% |
53% |
50% |
DPS, руб. |
0,047 |
0,026 |
0,037 |
0,036 |
0,050 |
Рост, % |
20,0% |
-43,5% |
39,5% |
-1,5% |
39,2% |
DY |
5,7% |
3,8% |
5,9% |
6,8% |
9,5% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 году. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать три года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям.
Дивидендный платеж за 2019 год может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 6,8%. К рекордным выплатам компания, по нашим оценкам, может вернуться с DPS 2020П 0,050 руб. (+39%, DY 9,5%).
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,70 руб. с апсайдом 33% в перспективе 18месяцев. Скорый возврат к номиналу 1 руб. мы вряд ли увидим в перспективе 1-2 года, но полную доходность с учетом дивидендов 39% мы считаем привлекательным уровнем для долгосрочных инвесторов. Потенциал идеи реализуется по мере улучшения показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 года на фоне спада обесценений, доходов от нового ДПМ объекта и снижения инвест программы. Мы обращаем внимание на то, что по скорректированным мультипликаторам эмитент торгуется с дисконтом 13% по отношению к российским аналогам с оценкой ~4,2х годовых прибылей 2019-2020 гг. Текущие уровни, 0,50-0,54 руб., мы считаем интересными для формирования долгосрочных длинных позиций.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
Р/D2019Е |
Р/D 2020Е |
РусГидро |
7,2 |
5,1 |
5,7 |
4,6 |
14,6 |
10,5 |
РусГидро (скорр.прибыль) |
4,3 |
4,2 |
4,0 |
3,9 |
8,6 |
8,3 |
Интер РАО |
6,0 |
5,6 |
2,5 |
2,3 |
20,2 |
16,2 |
ТГК-1 |
4,2 |
4,1 |
2,8 |
2,7 |
14,0 |
11,8 |
ОГК-2 |
5,3 |
4,8 |
3,1 |
3,1 |
10,7 |
9,1 |
Юнипро |
8,9 |
6,4 |
5,5 |
4,1 |
12,2 |
8,5 |
Энел Россия |
9,6 |
5,3 |
5,6 |
4,9 |
7,1 |
13,3 |
Мосэнерго |
6,0 |
5,3 |
1,8 |
1,7 |
14,4 |
10,7 |
Медиана, Россия |
6,0 |
5,3 |
3,1 |
3,1 |
14,0 |
10,7 |
Медиана, развив.страны |
11,9 |
10,1 |
7,9 |
7,4 |
25,5 |
24,8 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На дневном графике акции сломили долгосрочный нисходящий тренд. Сейчас идет консолидация в рамках треугольника. Открытие лонгов имеет смысл после пробития локального сопротивления 0,54, где также пролегает 200-дневная скользящая средняя, либо в районе поддержки 0,5. Целью. Будет выступать уровень 0,62.
Источник: Thomson Reuters