|
«РусГидро» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
0,63 руб. |
|
Текущая цена: |
0,59 руб. |
|
Потенциал: |
7% |
Инвестиционная идея
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,6%).
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену на 12 мес. с 0,56 до 0,63 руб (апсайд 7%). Вместе с тем, для инвесторов с горизонтом вложений 2021+ текущие уровни мы считаем привлекательными для покупки, поскольку улучшение по прибыли, денежному потоку и дивидендам в 2020 году должно привести к существенной положительной переоценке акций HYDR. Наша целевая цена на 24мес. 0,76 руб. предполагает потенциал роста 29% без учета дивидендов.
- Прибыль акционеров снизилась в 1-м квартале на 28% до 15,9млрд.руб. в основном на фоне снижения операционной рентабельности в результате увеличения доли ТЭС в общей выработке.
- Субсидии в 1-м квартале остались примерно на уровне прошлого года, чуть выше 10 млрд.руб. В 2019 г. компания может получить из бюджета 43-44млрд.руб. в сравнении с 41,6 млрд.руб. в 2018 году.
- По итогам этого года мы ожидаем в целом сопоставимого результата по прибыли ~30млрд.руб. Обесценения будут компенсироваться вводом новой мощности, в том числе по ДПМ, финансовым доходом от переоценки форварда.
- Компания планирует ввести Зарамагские ГЭС (объект по ДПМ мощностью 346МВт) в конце 3К2019, а также завершить строительство приоритетных объектов на Дальнем Востоке — Сахалинской ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч), Нижне-Бурейской ГЭС (320 МВт), ТЭЦ Советской Гавани (126 МВт/200 Гкал*ч). Установленная мощность увеличится за год 0,98 гВт.
- В 2020 г. мы ожидаем улучшения по прибыли и денежному потоку после прохождения пиковых инвестиций в 2019 году и снижения обесценений, что позволит компании вернуться к рекордным дивидендам (DPS 2020П 0,055 руб.), а котировкам восстановиться.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
HYDR |
||||
|
ISIN |
RU000A0JPKH7 |
||||
|
Рыночная капитализация |
256 млрд.руб. |
||||
|
Кол-во обыкн. акций |
440,2 млрд |
||||
|
Free float |
19% |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
10,2 |
||||
|
P/E 2019Е |
8,5 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
4,9 |
||||
|
EV/EBITDA 2019Е |
4,1 |
||||
|
DY 2018E |
6,2% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
2017 |
2018 |
2019П |
|||
|
Выручка |
380,9 |
400,4 |
413,8 |
||
|
EBITDA |
72,8 |
83,7 |
68,8 |
||
|
Чистая прибыль |
26,4 |
31,2 |
30,2 |
||
|
Дивиденд, коп. |
2,63 |
3,67 |
3,62П |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
2017 |
2018 |
||||
|
Маржа EBITDA |
18,9% |
20,9% |
|||
|
ROE |
4,4% |
5,5% |
|||
|
Ч.долг/EBITDA |
1,67 |
1,59 |
|||
Краткое описание эмитента
РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 144,2 млрд кВтч в 2018 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.
Финансовые показатели
- Генкомпания отчиталась о сокращении прибыли акционеров на 28% до 15,9 млрд.руб. в основном на фоне снижения операционной рентабельности в связи с увеличением доли ТЭС в общей выработке электроэнергии и неоперационных факторов. Выработка составила 28,95 млрд.кВтч, что на 9,1% ниже объемов прошлого года, выработка с ГЭС снизилась на 13,6% на фоне меньшего притока воды, выработка с ТЭС увеличилась на 1,5%. Мы отмечаем, что отступление производственных показателей произошло от рекордных уровней прошлого года и было компенсировано повышением спотовых цен на э/э на 12-15% и тарифов на мощность в ценовых зонах на 15-19%. В итоге выручка подросла на 1,0% г/г. Субсидии остались примерно на уровне прошлого года, чуть выше 10 млрд.руб., всего в этом году компания может получить из бюджета 43-44 млрд.руб. в сравнении с 41,6 млрд.руб. в 2018 году.
На прибыль также оказали влияние неоперационные факторы – увеличился налог на прибыль, отрицательная переоценка форварда принесла компании финансовый доход ~0,7 млрд.руб на фоне восстановления биржевых котировок HYDR.
- Сопоставимая прибыль в 2019 г. По итогам этого года мы ожидаем в целом сопоставимого результата по прибыли ~30млрд.руб. Обесценения по основным активам могут быть рекордными, чуть свыше 30 млрд.руб. по нашим оценкам, но это будет компенсироваться вводом новых мощностей, а также финансовыми доходами от отрицательной переоценки форварда. Компания планирует ввести Зарамагские ГЭС (объект по ДПМ мощностью 346МВт) в конце 3К2019, а также завершить строительство приоритетных объектов на Дальнем Востоке в этом году — Сахалинской ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч), Нижне-Бурейской ГЭС (320 МВт), ТЭЦ Советской Гавани (126 МВт/200 Гкал*ч). Установленная мощность увеличится за год 0,98 гВт.
- Долговая нагрузка мало изменилась. Чистый долг с учетом форварда снизился с начала года на 3,4% до 128,8 млрд.руб. или 1,65х EBITDA.
- Инвестиционная программа. Капитальные затраты в 1К2019 составили 13,7 млрд.руб. в сравнении с 10,4 млрд.руб. годом ранее. РусГидро планирует инвестиции в этом году в размере 123 млрд.руб. с НДС в сравнении с 97 млрд.руб. в 2018 году. Пиковые капзатраты приведут к ухудшению денежного потока и показателей ликвидности, но со следующего года CAPEX должен быть значительно меньше, 72,5 млрд.руб с НДС (-41% г/г) в связи с завершением строительства ряда объектов и снижением прочих инвестиций в ДФО, и мы ожидаем генерации существенного положительного денежного потока. Вложения в программу модернизации ДПМ-2 могут начаться в 2021 году.
- SPO прошло в объеме 7,0 млрд.руб., что составило 49,95% от общего объема допэмиссии 14 млрд.руб.
Основные финансовые показатели
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2019 |
1К 2018 |
Изм., % |
2018 |
2017 |
Изм., % |
|
Выручка вкл субсидии |
109 764 |
108 909 |
0,8% |
400 418 |
380 864 |
5,1% |
|
EBITDA |
26 823 |
32 313 |
-17,0% |
83 730 |
71 974 |
16,3% |
|
Маржа EBITDA |
24,4% |
29,7% |
-5,2% |
20,9% |
18,9% |
2,0% |
|
Чистая прибыль акционеров |
15 909 |
22 019 |
-27,7% |
31 229 |
26 403 |
18,3% |
|
1К 2019 |
4К 2018 |
Изм., к/к |
||||
|
Чистый долг |
128 834 |
133 344 |
-3,4% |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
1,65 |
1,59 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка вкл. субсидии |
391,3 |
380,9 |
400,4 |
413,8 |
429,4 |
|
EBITDA |
71,7 |
72,0 |
83,7 |
68,8 |
89,6 |
|
EBITDA скорр |
98,2 |
97,3 |
108,0 |
101,8 |
103,4 |
|
Маржа EBITDA скорр. |
25,1% |
25,5% |
27,0% |
24,6% |
24,1% |
|
Чистая прибыль акционеров |
40,2 |
26,4 |
31,2 |
30,2 |
47,4 |
|
Рост, % |
27,5% |
-34,3% |
18,3% |
-3,1% |
56,6% |
|
CFO |
71,4 |
78,1 |
84,6 |
80,8 |
79,5 |
|
CAPEX |
61,0 |
71,7 |
67,4 |
102,9 |
60,4 |
|
FCFF |
10,4 |
6,4 |
17,1 |
-12,5 |
28,0 |
|
Чистый долг вкл. форвард |
132,4 |
120,1 |
133,3 |
165,0 |
157,1 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,85 |
1,67 |
1,59 |
2,40 |
1,75 |
|
Дивиденды |
19,8 |
11,2 |
15,9 |
15,7 |
23,7 |
|
Норма выплат |
50% |
50% |
50% |
52% |
50% |
|
DPS, руб. |
0,047 |
0,026 |
0,037 |
0,036 |
0,055 |
|
Рост, % |
20,0% |
-43,5% |
39,5% |
-1,5% |
51,1% |
|
DY |
5,7% |
3,8% |
6,2% |
6,1% |
9,2% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания скорректировала дивидендную политику. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать три года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям.
По итогам 2018 года компания направит на дивиденды 15,9 млрд.руб. или 0,0367 руб. на акцию. Это на 40% выше платежа за 2017 год и предлагает доходность 6,2%, что мы считаем приемлемым уровнем для акций РусГидро. Дата закрытия реестра 9 июля. К рекордным выплатам компания, по нашим оценкам, может вернуться через год с DPS 2020П 0,0547 руб.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену на 12 мес. с 0,56 до 0,63 руб. После ралли акции HYDR сохраняют умеренный апсайд 7%. Вместе с тем, для инвесторов с горизонтом вложений 2021+ текущие уровни мы считаем привлекательными, поскольку улучшение по прибыли, денежному потоку и дивидендам в 2020 году должно привести к существенной положительной переоценке акций HYDR. Наша целевая цена на 24 мес. 0,76 руб. предполагает потенциал роста 29% без учета дивидендов.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Компания |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
EV/EBITDA 2019E |
EV/EBITDA 2020E |
Р/Е 2018Е |
Р/Е 2019Е |
Р/Е 2020Е |
|
РусГидро |
8,5 |
5,4 |
4,1 |
4,0 |
16,1 |
16,4 |
10,8 |
|
Интер РАО |
5,6 |
5,2 |
2,0 |
1,9 |
23,8 |
22,6 |
20,7 |
|
ТГК-1 |
3,4 |
3,2 |
2,4 |
2,4 |
15,4 |
15,4 |
14,2 |
|
ОГК-2 |
4,8 |
4,4 |
2,8 |
2,8 |
13,2 |
9,8 |
9,0 |
|
Юнипро |
8,7 |
5,6 |
5,0 |
3,6 |
11,3 |
11,3 |
7,9 |
|
Энел Россия |
5,4 |
6,0 |
4,0 |
3,9 |
8,1 |
12,0 |
15,0 |
|
Мосэнерго |
6,2 |
5,3 |
2,2 |
2,1 |
10,9 |
15,8 |
13,7 |
|
Медиана, Россия |
5,6 |
5.3 |
2,8 |
2,8 |
13,2 |
15,4 |
13,7 |
|
Медиана, развив.страны |
12,4 |
10,9 |
8,1 |
7,7 |
29,2 |
26,6 |
23,2 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
На недельном графике акции сломили долгосрочный нисходящий тренд, и вышли из разворотной фигуры «клин». Мы видим предпосылки для дальнейшего укрепления котировок, где целями будут выступать уровни 0,62 и 0,75. Линии поддержки – 0,56 и 0,54.
Источник: charts.whotrades.com