Мы делаем ставку на то, что реализация потенциальной прибыли после завершения многолетней череды списаний по активам позволит капитализации «РусГидро» подняться до четырехлетних максимумов. Кроме того, доминирование экологической повестки выгодно позиционирует гидрогиганта и дает сильное преимущество перед остальными генерирующими компаниями как в реальном секторе, так и на рынке капитала.
|
HYDR RU |
Покупать |
|
12М целевая цена |
RUB 1,10 |
|
Текущая цена |
RUB 0,85 |
|
Потенциал роста |
30% |
|
BLOOMBERG |
HYDR RU |
|
Капитализация, млрд руб. |
374 |
|
EV |
538 |
|
Количество акций, млрд |
439 |
|
Free float |
25% |
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» по акциям «РусГидро» с целевой ценой на 12 мес. 1,10 руб.
Главный фактор роста — это перспективы рекордной прибыли в 2021 году порядка 60 млрд руб. благодаря уменьшению списаний, что позволит увеличить объем дивидендных выплат на 30%, до 30 млрд руб., и улучшить дивидендную доходность до 8,1%. Эффект роста проявится уже в годовой отчетности, поскольку списания обычно отражаются в 4-м квартале.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
Выручка |
406,6 |
429,6 |
452,9 |
|
EBITDA |
36,8 |
88,1 |
112,9 |
|
EBIT |
11,2 |
59,2 |
80,9 |
|
Чистая прибыль |
0,6 |
46,6 |
60,8 |
|
Чистая прибыль акц. |
5,1 |
46,4 |
60,2 |
|
Дивиденд, коп. |
3,57 |
5,30 |
6,92 |
Объем списаний должен пойти на спад с 2021 года, с завершением приоритетных проектов на Дальнем Востоке (остались 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС и сетевые активы в Певек-Билибино с вводом в 2023 году).
Дивиденд по итогам 2020 года составит 0,053 руб. (+49% г/г) с доходностью 6,2%.
|
Показатели рентабельности, % |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
|
Рентабельность EBITDA |
9,1% |
20,5% |
24,9% |
|
|
Рентабельность EBIT |
2,7% |
13,8% |
17,9% |
|
|
Чистая рентабельность |
0,2% |
10,8% |
13,4% |
|
|
Мультипликаторы |
||||
|
Показатель |
LTM |
2021П |
||
|
EV/EBITDA |
6,2 |
4,8 |
||
|
P/E |
9,0 |
6,2 |
||
|
DY |
6,2% |
8,1% |
||
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года. В этом году совокупные субсидии могут достичь 52 млрд руб., в сравнении с 47 млрд руб. в 2020 году.
Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта «РусГидро», будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии издержек в тарифах. В рамках компенсации прошлых расходов на топливо компания вернет 12,7 млрд руб. всего, 1,9 млрд руб. из них уже в 2021 году.
Приватизация «РусГидро» остается в раскладе, хотя и в отдаленной перспективе. Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей и начнет получать платежи за мощность. В этом случае акции можно будет продать на выгодных условиях. В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Стабильный плательщик дивидендов. «РусГидро» ранее остальных публичных госкомпаний в генерации — «Интер РАО», ОГК-2, «Мосэнерго», ТГК-1 — перешла на повышенную норму выплат, 50% прибыли по МСФО. Два ближайших дивиденда (DPS 2020 0,053 руб. и DPS 2021E 0,069 руб.) предполагают совокупную доходность около 14,3% на горизонте чуть свыше года.
Ключевыми рисками мы видим риск ограничения индексации тарифов в условиях повышения инфляции и ситуацию с аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции.
|
Показатель |
2019 |
2020E |
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
|
Отчет о прибылях и убытках, млрд руб. |
|||||||||
|
Выручка |
366,6 |
382,8 |
401,1 |
429,8 |
448,4 |
468,5 |
488,7 |
531,7 |
564,5 |
|
Субсидии |
40,0 |
46,7 |
51,8 |
53,4 |
55,0 |
56,6 |
58,3 |
60,1 |
61,9 |
|
EBITDA |
36,8 |
88,1 |
112,9 |
128,7 |
119,2 |
146,1 |
152,3 |
180,8 |
198,6 |
|
Скорр. EBITDA |
90,4 |
114,7 |
115,5 |
133,7 |
139,2 |
146,1 |
152,3 |
180,8 |
198,6 |
|
EBIT |
11,2 |
59,2 |
80,9 |
93,9 |
81,8 |
107,3 |
111,8 |
138,8 |
154,9 |
|
Чистая прибыль |
0,6 |
46,6 |
60,8 |
64,3 |
51,8 |
73,3 |
77,2 |
98,2 |
111,8 |
|
Чистая прибыль акц. |
5,1 |
46,4 |
60,2 |
64,3 |
51,8 |
73,3 |
77,2 |
98,2 |
111,8 |
|
Скорр. чистая прибыль акц. |
47,7 |
60,9 |
58,9 |
68,3 |
67,8 |
73,3 |
77,2 |
98,2 |
111,8 |
|
Баланс, млрд руб. |
|||||||||
|
Основные средства |
678 |
683 |
740 |
800 |
835 |
874 |
907 |
942 |
980 |
|
Дебиторская задолженность |
54 |
52 |
73 |
72 |
75 |
78 |
82 |
89 |
94 |
|
Денежные средства |
41 |
58 |
52 |
55 |
57 |
59 |
55 |
64 |
66 |
|
Прочие активы |
152 |
149 |
169 |
171 |
173 |
175 |
177 |
179 |
182 |
|
Итого активы |
925 |
942 |
1034 |
1098 |
1140 |
1187 |
1221 |
1273 |
1321 |
|
Капитал |
570 |
609 |
646 |
680 |
700 |
747 |
788 |
848 |
910 |
|
Займы и кредиты |
202 |
206 |
240 |
267 |
284 |
279 |
273 |
261 |
241 |
|
Кредиторская задолженность |
77 |
72 |
101 |
106 |
111 |
116 |
120 |
125 |
130 |
|
Прочие пассивы |
76 |
55 |
46 |
45 |
45 |
45 |
40 |
40 |
40 |
|
Рентабельность |
|||||||||
|
Рентабельность EBITDA |
9,1% |
20,5% |
24,9% |
26,6% |
23,7% |
27,8% |
27,9% |
30,6% |
31,7% |
|
Рентабельность EBITDA скорр. |
22,2% |
26,7% |
25,5% |
27,7% |
27,6% |
27,8% |
27,9% |
30,6% |
31,7% |
|
Рентабельность EBIT |
2,7% |
13,8% |
17,9% |
19,4% |
16,2% |
20,4% |
20,4% |
23,5% |
24,7% |
|
Рентабельность чистой прибыли |
0,2% |
10,8% |
13,4% |
13,3% |
10,3% |
14,0% |
14,1% |
16,6% |
17,8% |
|
ROE |
0,9% |
8,0% |
9,7% |
9,8% |
7,6% |
10,3% |
10,2% |
12,2% |
12,9% |
|
Ключевые операционные показатели, млрд кВт·ч |
|||||||||
|
Выработка, вкл. Богучанскую ГЭС |
137 |
149 |
141 |
142 |
143 |
143 |
144 |
144 |
145 |
|
Полезный отпуск, вкл. Богучанскую ГЭС |
131 |
144 |
137 |
137 |
138 |
138 |
138 |
139 |
140 |
|
Ключевые показатели долговой нагрузки, денежного потока и дивидендов |
|||||||||
|
Чистый долг / EBITDA |
3,87 x |
1,38 x |
1,37 x |
1,37 x |
1,60 x |
1,26 x |
1,16 x |
0,86 x |
0,67 x |
|
FCFF |
0,9 |
40,4 |
10,2 |
19,8 |
31,6 |
46,2 |
56,8 |
72,8 |
84,5 |
|
Дивиденд на акцию, руб. |
0,036 |
0,053 |
0,069 |
0,073 |
0,059 |
0,083 |
0,088 |
0,112 |
0,127 |
Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ»
Краткий обзор компании
Гидрогигант. «РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~38 ГВт.
По мощности «РусГидро» находится на 3-м месте в мире после бразильской Eletrobras (51 ГВт) и китайской China Three Gorges Corporation (75 ГВт).
 |
 |
Источник: данные компании
На гидрогенерацию приходится около 31 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальная энергия вырабатывается в основном на тепловых станциях.
«РусГидро» является крупнейшим оператором ТЭС на Дальнем Востоке. Дальний Восток — это территория развития, потребность которой в электроэнергии растет с каждым годом опережающими остальную Россию темпами. Под управлением группы находятся и сетевые активы на Дальнем Востоке, энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании. В 2020 году эмитент обеспечил около 14% всей выработки страны.
Выручка формируется в основном за счет продажи электроэнергии:
Источник: данные компании
Структура владения. Контрольным пакетом акций, 61,7%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float, по данным Мосбиржи, составляет 25%.
Источник: данные компании
Драйверы роста
Гидрогенерация составляет большую часть активов, что выгодно позиционирует бизнес «РусГидро» в условиях усиления тренда декарбонизации. Экспортная промышленность уже сейчас стремится подключиться к ГЭС и получить зеленые сертификаты. Производитель золота «Полюс» уже заключил договор о поставках электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС («РусГидро») на свои красноярские активы. С введением карбоновых пошлин в Евросоюзе с 2023 года мы ожидаем со временем большего спроса на поставки электроэнергии с ГЭС компании.
Дальневосточные субсидии продлены до 2028 года, что мы считаем позитивным событием. Дополнительным плюсом субсидий является улучшение собираемости платежей с дебиторов, так как эти средства поступают не от покупателей электроэнергии, а непосредственно из бюджета.
Выход на рекордную прибыль в 2021 году, что позволит увеличить дивиденд 2021Е и его доходность до 8%. Ожидания роста прибыли дают «РусГидро» преимущество в сравнении с отраслью, где у многих генкомпаний прибыль, по прогнозам, снизится в этом году.
Объем списаний должен быть минимальным в 2021–2022 гг., что позволит отразить потенциально высокую прибыль. Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с января 2021 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранение экономии издержек в тарифах. Новые пятилетние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с 2021 года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%).
В этом году компания получит около 2 млрд руб. в рамках возмещения прошлых расходов на уголь из 12,7 млрд руб.
Приватизация «РусГидро» остается в раскладе, хотя и является долгосрочным вопросом. В конце прошлого года «РусГидро», как мы и ожидали, не вошла в план на ближайшие три года, хотя нельзя исключать продажу непрофильных объектов эмитента или отдельных активов. В последние годы «РусГидро» была частым кандидатом на приватизацию, но одним из ограничивающих факторов выступала активная вовлеченность компании в программу развития на Дальнем Востоке. До сих пор строительство станций в ДФО было своего рода социальной нагрузкой и негативно влияло на прибыль, ограничивая интерес фондов к покупке более-менее значимых пакетов акций.
Сейчас ситуация меняется в лучшую сторону. Программа модернизации ТЭС в ДФО, в которую вошли четыре объекта «РусГидро», будет проходить на условиях гарантированной окупаемости и станет точкой роста прибыли после ввода объектов в эксплуатацию. Добавим, что с 2021 года тарифы для ТЭС в Дальневосточном округе станут более рентабельными. Поэтому в перспективе идея приватизации становится все более жизнеспособной.
В будущем большее присутствие институциональных инвесторов будет способствовать оптимизации капитальных и операционных затрат.
Отметим, что, помимо продажи доли правительства, на рынке окажется пакет акций, принадлежащий ВТБ. После истечения форвардного контракта «РусГидро» в 2025 году не планирует выкупать и погашать акции, и этот пакет, как ожидается, будет продан стратегическому инвестору.
Наиболее вероятным сроком SPO акций мы видим 2025–2026 гг., когда компания завершит программу обновления мощностей, начнет получать повышенные платежи за мощность, и акции можно будет продать на наиболее выгодных условиях.
Стабильный плательщик дивидендов, несмотря на высокую инвестиционную программу. Мы бы хотели отметить, что «РусГидро» ранее остальных публичных госкомпаний в энергогенерации — «Интер РАО», ОГК-2, «Мосэнерго», ТГК-1 — перешла на повышенную норму выплат. В 2015 году менеджмент решил направить на дивиденды 55% прибыли по МСФО, в сравнении с 25% в 2013–2014 гг., и за последние три года, 2016–2019 гг., акционеры получали 50% прибыли по МСФО.
В 2018 году эмитент решил скорректировать дивидендную политику из-за списаний. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние три года объема. Данная схема расчета позволяет повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям. В конце мая 2021 года менеджмент продлил дивидендную политику на 6 лет.
Дивиденд за 2020 год составит 0,0530 руб. (+49% г/г) с текущей доходностью 6,1%. Закрытие реестра пройдет 10 июля.
С учетом ожидания роста прибыли до 60 млрд руб. в 2021 году следующий платеж может вырасти до 0,069 руб., а его доходность — до 8,1%.
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Рост котировок приносит дополнительный доход. Чем выше курс акций HYDR, тем ниже величина форвардного обязательства перед ВТБ. В отчете P&L отрицательное изменение форварда отражается финансовым доходом.
Форвардный контракт продлен до 2025 года, ставка снижена на 50 б. п. Улучшение условий по ставке мы считаем позитивным моментом, хотя увеличение срока — неоднозначно, так как это продлит волатильность прибыли. Пролонгация могла быть связана с тем, что трудно будет найти покупателя на пакет из 13% акций перед началом нового инвестиционного цикла по модернизации мощностей. После завершения обновления мощностей можно будет намного выгодней продать пакет акций. Ожидания «РусГидро» выглядят оптимистично, что должно поддержать рост капитализации, и в этом случае отрицательная переоценка форварда станет дополнительной точкой роста.
Риски инвестиционного кейса
Достройка аварийной Загорской ГАЭС-2. Это крупный генерирующий объект мощностью 840 МВт, который строился по ДПМ. Незадолго до ввода в эксплуатацию в 2014 году на станции осенью 2013 года произошла авария. В строительство ГАЭС вложено 70 млрд руб. Сейчас менеджмент проводит исследования относительно возможности восстановления станции. Ранее сообщалось, что предварительно затраты на восстановление станции могут составить 44 млрд руб. При неблагоприятном сценарии компания может отразить обесценения по объекту.
Увеличение объемов инвестиционной программы. У «РусГидро» есть история по пересмотру объемов программы капитальных вложений в большую сторону. Сейчас эти риски усиливаются повышением инфляции, что особенно выражено по части металлов и прочего сырья.
Заморозка или ограничение роста тарифов в условиях ускорения инфляции. В 2014 году тарифы были заморожены из-за высокого роста цен (до этого потребительская инфляция (CPI) колебалась в районе 6,0–7,5%). В этом году мы видим ускорение CPI, причем во всем мире, что вызывает озабоченность у центробанков и прочих регуляторов. В России CPI уже превышает целевой уровень ЦБР 4,0%, и, хотя разгон потребительских цен многие пока считают временным явлением, мы отмечаем, что их устойчивый рост может заставить регуляторов пересмотреть условия тарифообразования для укрепления конкурентоспособности промышленности.
Источник: Reuters
Списания по активам. В годовых отчетах по МСФО присутствует практика ежегодных обесценений активов из-за инвестиционных программ без механизма окупаемости. «РусГидро» завершила строительство приоритетных объектов в ДФО, и, по словам менеджмента, списаний не должно быть в 2021–2022 гг. Далее компания может отразить списания по следующим объектам:
— 4-я очередь Усть-Среднеканской ГЭС, которая планируется к вводу в 2023 году;
— распределительная сеть в Певек-Билибино (этап строительства № 1) с вводом по проекту в 2023 году.
Переоценка основных средств уменьшает отчетную прибыль по МСФО и, соответственно, дивиденды, особенно до корректировки дивидендной политики:
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Краткий обзор последних финансовых и операционных показателей компании
Снижение прибыли на фоне меньшей водности рек. Отчет по прибыли «РусГидро» по МСФО за 1К 2021 отразил сокращение чистой прибыли акционеров на 20% г/г, до 19,8 млрд руб., и EBITDA на 2,5% г/г, до 33,2 млрд руб.
«РусГидро»: финансовые результаты за 1К 2021 по МСФО, млн руб.
|
Показатель |
1К 2021 |
1К 2020 |
Изм., % |
2020 |
2019 |
Изм., % |
|
Выручка |
111 462 |
106 214 |
4,9% |
382 845 |
366 642 |
4,4% |
|
Субсидии |
12 369 |
11 470 |
7,8% |
46 748 |
39 983 |
16,9% |
|
EBITDA |
33 205 |
34 059 |
-2,5% |
88 072 |
36 842 |
139,1% |
|
Маржа EBITDA |
26,81% |
28,94% |
-2,1% |
20,50% |
9,06% |
11,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
19 792 |
24 656 |
-19,7% |
46 354 |
5 126 |
804,3% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Ослабление результатов обусловлено, главным образом, меньшей водностью рек в сравнении с высокой базой прошлого года. Выработка электроэнергии с учетом Богучанской ГЭС сократилась на 10,4% г/г, и при этом произошло увеличение веса ТЭС, что неблагоприятно сказалось на операционной рентабельности. Выработка с ТЭС повысилась на 6% г/г, с ГЭС и ГАЭС — сократилась на 19%. Рентабельность EBITDA в 1К 2021 составила 26,8%, в сравнении с 28,9% годом ранее.
Операционный отчет зафиксировал снижение выработки от высокой базы 1К 2020 года, но долгосрочная динамика по-прежнему отражает операционный рост генерации.
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Выручка с учетом субсидий повысилась на 5,2%. Ухудшение операционной динамики компенсировано сильными ценовыми параметрами: спотовые цены на электроэнергию выросли на 15% г/г в 1-й ценовой зоне (ЦЗ) и на 6% г/г — во 2-й ЦЗ. Цена на мощность в КОМ увеличилась на 19,5% г/г в 1-й ЦЗ и на 21,6% г/г — во 2-й ЦЗ.
Операционные расходы показали опережающий рост, главным образом, из-за увеличения издержек на топливо и покупную энергию и мощность.
Чистый долг с учетом форварда составил 100 млрд руб. (-18% г/г, 1,15х EBITDA).
Прогноз по прибыли на 2021 год остается позитивным. Несмотря на то что в первом полугодии мы, скорее всего, будем наблюдать сокращение показателей прибыли, по итогам года «РусГидро» выйдет, по нашим оценкам, на рекордную прибыль — около 60 млрд руб., а согласно консенсус-прогнозу Bloomberg — 61 млрд руб. Ключевой фактор роста — это сокращение обесценений по активам в сравнении с 2020 годом на фоне отсутствия крупных вводов (в прошлом году списания составили около 27 млрд руб.). Эффект роста прибыли проявится уже в годовой отчетности, поскольку списания обычно отражаются в 4-м квартале. Скорректированная прибыль, по нашим оценкам, снизится на 11% из-за пониженной водности, до 54 млрд руб., но хорошая новость в том, что компания платит дивиденды по отчетной прибыли.
Менеджмент прогнозирует маржу EBITDA 2021Е (скорр.) на уровне 25–30%. Наш прогноз — 25,5%.
Источник: данные компании, прогнозы и расчеты ГК «ФИНАМ»
Инвестиционная программа
Инвестиционная программа в основном предполагает поддерживающие капитальные затраты по ГЭС, дальневосточным «дочкам», а также расходы на модернизацию ТЭС по программе КОММод.
Всего программа капзатрат 2021–2025 гг. оценивается в 517 млрд руб. с НДС, но мы закладываем CAPEX с умеренным превышением плана с учетом постоянного пересмотра капвложений в большую сторону и инфляционного фактора.
Источник: данные компании
Программа модернизации ТЭС на Дальнем Востоке — КОММод (или так называемый ДПМ-2) — предполагает гарантированную окупаемость через платежи за мощность в течение 15 лет. В проект вошло четыре объекта «РусГидро».
|
Объекты КОММОд |
Мощность, МВт |
Срок ввода |
|
Якутская ГРЭС-2 |
154 |
31.дек.25 |
|
Хабаровская ТЭС-4 |
328 |
31.дек.25 |
|
Артемовская ТЭС |
420 |
31.дек.26 |
|
Владивостокская ТЭС -2 |
367 |
31.дек.25 |
Источник: данные компании
После ввода в эксплуатацию эти объекты станут мощной точкой роста прибыли и дивидендов. По нашим оценкам, суммарно модернизированные мощности принесут компании порядка 500 млрд руб. выручки, хотя в ближайшие годы расходы по КОММод будут прессом для денежного потока.
Источник: данные компании, прогнозы и расчеты ГК «ФИНАМ»
Данные по фондовому рынку
Динамика цен акций. Акции «РусГидро» в этом году смотрятся лучше отрасли и своего основного конкурента «Интер РАО», что мы связываем с позитивными ожиданиями по прибыли и доминированием ESG-повестки. Хотя бумаги и отстают от индекса МосБиржи из-за высокого спроса на цикличные акции со стороны инвесторов.
Источник: Bloomberg
Историческая оценка компании по форвардному EV/EBITDA 1Y. Акции HYDR сейчас оцениваются дешевле медианного мультипликатора с начала 2015 года 4,2х.
 |
 |
Источник: Reuters
Технический анализ. На недельном тайм-фрейме акции «РусГидро» торгуются в повышательном канале, консолидируясь выше уровня поддержки 0,80. Мы не видим сигналов к развороту и ожидаем повышения в район максимумов 2017 года после прохождения линии сопротивления 0,90.
Источник: finam.ru
Оценка
Для оценки справедливой стоимости акций «РусГидро» мы использовали DCF-модель c прогнозным периодом до 2042 года включительно, а также сравнительный метод.
Прогнозы и допущения для модели строились с учетом финансовой отчетности 2016–2020 гг., отраслевых тенденций и инвестиционной программы эмитента.
Оценка методом DCF
Для оценки по модели DCF были спрогнозированы денежные потоки до 2042 года. Мы применили средневзвешенную стоимость капитала (WACC) в размере 10,7% при требуемой доходности по акциям HYDR 13,1%. Мы сочли нужным включить в расчет риск-премию за санкции 1%. И хотя «РусГидро» не попала под санкции, и пока нет подобной угрозы в обозримом будущем, санкции неблагоприятно влияют на деловую активность в России в целом, на промышленность и ВВП, а соответственно, на спрос на электроэнергию. Кроме того, у «РусГидро» и RUSAL, которая уже под санкциями, есть совместный проект Богучанского энерго-металлургического объединения (БЭМО).
Наша 12-месячная целевая цена по DCF-модели для акций «РусГидро» составляет 1,10 руб. с потенциалом роста 29%.
Расчет свободного денежного потока, млрд руб.
|
Показатель |
2021E |
2022E |
2023E |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
2029E |
2030E |
2031E |
2032E |
2033E |
2034E |
2035E |
2036E |
2037E |
2038E |
2039E |
2040E |
2041E |
2042E |
|
Операционная прибыль |
82 |
95 |
83 |
108 |
113 |
140 |
156 |
161 |
129 |
125 |
130 |
136 |
143 |
150 |
157 |
165 |
173 |
145 |
153 |
164 |
153 |
155 |
|
— налог на EBIT |
-16 |
-19 |
-17 |
-22 |
-23 |
-28 |
-31 |
-32 |
-26 |
-25 |
-26 |
-27 |
-29 |
-30 |
-31 |
-33 |
-35 |
-29 |
-31 |
-33 |
-31 |
-31 |
|
+ амортизация |
32 |
35 |
37 |
39 |
41 |
42 |
44 |
45 |
47 |
48 |
50 |
51 |
52 |
54 |
55 |
56 |
58 |
60 |
61 |
63 |
65 |
67 |
|
+/- прочие неденежные статьи |
3 |
5 |
20 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
|
— инвестиции в оборотный капитал |
2 |
5 |
0 |
-1 |
-1 |
-4 |
-2 |
-1 |
-1 |
0 |
-1 |
-1 |
-1 |
-1 |
-2 |
-2 |
-2 |
-2 |
-2 |
-2 |
1 |
-1 |
|
— капитальные затраты |
-92 |
-101 |
-92 |
-78 |
-73 |
-77 |
-81 |
-85 |
-77 |
-79 |
-75 |
-78 |
-81 |
-84 |
-88 |
-91 |
-95 |
-95 |
-99 |
-104 |
-106 |
-109 |
|
Свободный денежный поток |
10 |
20 |
32 |
46 |
57 |
73 |
85 |
89 |
73 |
70 |
78 |
81 |
84 |
88 |
91 |
95 |
100 |
79 |
83 |
88 |
83 |
81 |
|
WACC |
10,7% |
Норма доходности по акциям (рублевая) |
13,1% |
|
|
Капитализация, млн руб. |
374 055 |
Целевая долгосрочная инфляция в России |
4,0% |
|
|
Курс акций, руб. |
0,85 |
Целевая долгосрочная инфляция в США |
2,0% |
|
|
Количество акций, млн |
439 289 |
Норма доходности по акциям (долларовая) |
11,0% |
|
|
Долг, балансовая стоимость, млн руб. |
196 256 |
Безрисковая ставка (Russia 2042 USD) |
3,70% |
|
|
Капитал всего, млн руб. |
570 311 |
Бета |
0,95 |
|
|
Доля собственного капитала |
66% |
Премия за рыночный риск (ERP) |
6,6% |
|
|
Доля долга |
34% |
ERP на рынке США |
5,00% |
|
|
Норма доходности по акциям |
13,1% |
Кредитный спред с RU-еврооблигациями |
1,6% |
|
|
Стоимость долга |
7,5% |
YTM Russia 2042 USD |
3,70% |
|
|
Налог на прибыль |
20,0% |
YTM US 2042 |
2,10% |
|
|
Риск-премия за санкции |
1,0% |
|
Расчет целевой цены по целевому мультипликатору |
Расчет целевой цены по методу Гордона (проверочное значение) |
|||
|
Приведенная стоимость ДП, млн руб. |
542 467 |
Приведенная стоимость ДП, млн руб. |
542 467 |
|
|
Терминальный год |
2 042 |
Терминальный год |
2 042 |
|
|
Целевой EV/EBITDA |
4,2 |
FCFF терминального года, млн руб. |
80 835 |
|
|
EBITDA терминального года |
222 410 |
Темп роста в постпрогнозный период |
3,0% |
|
|
Терминальная стоимость, млн руб. |
944 873 |
Терминальная стоимость, млн руб. |
1 083 156 |
|
|
Приведенная терминальная стоимость, млн руб. |
105 136 |
Приведенная терминальная стоимость, млн руб. |
120 523 |
|
|
Стоимость бизнеса, млн руб. |
647 603 |
Стоимость бизнеса, млн руб. |
662 990 |
|
|
Чистый долг, млн руб. |
( 154 249) |
Чистый долг, млн руб. |
( 154 249) |
|
|
Доля меньшинства, млн руб. |
( 9 974) |
Доля меньшинства, млн руб. |
( 9 974) |
|
|
Целевая капитализация, млн руб. |
483 380 |
Целевая капитализация, млн руб. |
498 767 |
|
|
Целевая цена 1 акции, руб. |
1,10 |
Целевая цена 1 акции, руб. |
1,14 |
|
Источник: Reuters, Bloomberg, расчеты и оценки ГК «ФИНАМ»
Сравнительная оценка
При сравнительном подходе мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по собственной дивидендной доходности.
|
Компания |
Кап-я, млрд $ |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021E |
EV/EBITDA 2022E |
P/DPS 2020E |
P/DPS 2021E |
|
РусГидро |
5,1 |
6,2 |
6,4 |
4,8 |
4,4 |
16,1 |
12,3 |
|
Интер РАО |
7,3 |
6,1 |
6,1 |
2,1 |
2,1 |
27,7 |
24,6 |
|
ТГК-1 |
0,7 |
7,7 |
8,1 |
3,7 |
3,5 |
11,9 |
NA |
|
ОГК-2 |
1,3 |
7,4 |
6,1 |
4,3 |
4,0 |
13,8 |
15,1 |
|
Юнипро |
2,6 |
11,0 |
9,1 |
7,1 |
6,1 |
10,4 |
8,9 |
|
Энел Россия |
0,4 |
19,9 |
11,0 |
7,1 |
4,5 |
NA |
23,6 |
|
Мосэнерго |
1,4 |
10,3 |
8,0 |
3,6 |
3,3 |
13,7 |
16,4 |
|
Аналоги в развивающихся странах (EM) |
|||||||
|
Companhia Paranaense de Energia |
3,4 |
5,3 |
8,4 |
3,2 |
5,2 |
21,0 |
16,4 |
|
Centrais Eletricas Brasileiras |
14,0 |
10,2 |
7,4 |
7,3 |
6,5 |
35,9 |
26,3 |
|
Companhia Energetica de Minas Gerais CEMIG |
4,9 |
8,5 |
7,5 |
6,6 |
5,9 |
18,7 |
17,7 |
|
Guangdong Electric Power Development |
2,8 |
11,0 |
9,4 |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Gd Power Development |
7,4 |
12,1 |
10,5 |
7,6 |
7,4 |
24,6 |
22,3 |
|
China Yangtze Power |
72,6 |
18,1 |
16,8 |
12,4 |
11,9 |
26,2 |
23,6 |
|
Huaneng Power International |
8,8 |
10,4 |
8,5 |
7,0 |
6,5 |
22,2 |
20,4 |
|
China National Nuclear Power |
13,7 |
12,2 |
10,7 |
9,4 |
8,5 |
30,9 |
25,6 |
|
Huadian Power International |
4,8 |
9,4 |
8,1 |
7,2 |
6,7 |
16,7 |
14,7 |
|
Datang International Power Generation |
6,0 |
22,3 |
17,8 |
7,4 |
7,1 |
26,0 |
22,4 |
|
CGN Power |
19,0 |
13,2 |
12,3 |
10,5 |
10,4 |
32,8 |
31,7 |
|
CEZ |
16,4 |
17,5 |
15,6 |
6,5 |
6,3 |
16,8 |
17,8 |
|
CLP Holdings |
25,5 |
16,4 |
15,8 |
10,2 |
9,8 |
24,8 |
24,1 |
|
China Resources Power Holdings |
6,4 |
5,2 |
4,6 |
5,4 |
4,8 |
13,6 |
11,9 |
|
NHPC |
3,7 |
8,3 |
7,8 |
8,4 |
7,2 |
18,4 |
17,0 |
|
Korea Electric Power |
15,3 |
25,4 |
16,2 |
7,1 |
6,3 |
147,5 |
36,4 |
|
Tenaga Nasional Bhd |
13,8 |
11,8 |
11,6 |
7,3 |
6,9 |
18,7 |
18,5 |
|
PGE Polska Grupa Energetyczna |
5,2 |
10,8 |
16,6 |
4,0 |
5,0 |
na |
na |
|
Ratch Group |
2,4 |
11,0 |
10,4 |
21,2 |
20,7 |
20,5 |
20,0 |
|
Аналоги в развитых странах (DM) |
|||||||
|
Verbund AG |
15,8 |
44,2 |
34,7 |
11,2 |
9,2 |
90,6 |
73,3 |
|
Fortum Oyj |
26,1 |
15,3 |
17,2 |
10,1 |
11,0 |
21,3 |
21,0 |
|
Electricite de France SA |
45,8 |
15,2 |
12,3 |
4,9 |
4,6 |
33,8 |
27,8 |
|
E.ON SE |
32,5 |
14,5 |
11,6 |
8,5 |
8,2 |
20,7 |
19,9 |
|
A2A SpA |
6,8 |
17,1 |
16,0 |
7,7 |
6,9 |
21,8 |
20,6 |
|
Enel SpA |
99,7 |
15,1 |
14,3 |
7,4 |
7,1 |
21,2 |
20,1 |
|
EDP Energias de Portugal SA |
22,1 |
21,1 |
19,0 |
10,4 |
9,9 |
23,4 |
22,8 |
|
Acciona SA |
9,0 |
23,4 |
19,0 |
10,6 |
9,5 |
34,4 |
31,6 |
|
BKW AG |
5,7 |
16,6 |
15,8 |
8,8 |
8,3 |
39,3 |
37,4 |
|
Exelon Corp. |
46,0 |
17,3 |
15,6 |
10,3 |
9,5 |
31,5 |
30,6 |
|
Медиана по России |
7,7 |
8,0 |
4,3 |
4,0 |
13,8 |
15,8 |
|
|
Медиана по развивающимся странам |
11,0 |
10,5 |
7,3 |
6,8 |
22,2 |
20,4 |
|
|
Медиана по развитым странам |
16,8 |
15,9 |
9,4 |
8,8 |
27,5 |
25,3 |
|
|
Показатели для оценки, млрд руб. |
Чистая прибыль 2021Е |
Чистая прибыль 2022Е |
EBITDA 2021Е |
EBITDA 2022Е |
DPS 2020 (руб.) |
DPS 2021 (руб.) |
|
|
60 |
64 |
113 |
129 |
0,053 |
0,069 |
||
|
Оценка HYDR (млрд руб.): |
В среднем: |
||||||
|
По российский аналогам (вес 70%) |
406 |
464 |
513 |
326 |
334 |
321 |
479 |
|
По аналогам EM (с учетом странового дисконта, вес 20%) |
513 |
465 |
474 |
658 |
685 |
362 |
433 |
|
По аналогам DM (с учетом странового дисконта, вес 10%) |
709 |
708 |
716 |
900 |
942 |
448 |
538 |
|
Взвешенная оценка капитализации |
458 |
||||||
Источник: Reuters оценки ГК «ФИНАМ»
Оценка по мультипликаторам включала аналоги — генкомпании из России (вес 70%), развивающихся стран (вес 20%) и развитых стран (вес 10%). И поскольку российский рынок торгуется с дисконтом не только относительно развитых стран, но и развивающихся, то к иностранным аналогам был применен страновой дисконт 30%.
По нашим оценкам, акции «РусГидро» по форвардным мультипликаторам недооценены на 23% при целевой цене 1,05 руб.
Анализ доходности по собственной целевой дивидендной доходности (DY). Медианная дивидендная доходность на дату закрытия реестра по DPS за 2016–2019 гг. составляла 5,2%. Целевая цена, таким образом, составляет 1,18 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2020–2021 гг. 0,061 руб. и целевой DY 5,2%.
Усредненная целевая цена при сравнительном подходе — 1,12 руб. на 12 мес. с потенциалом 31% к текущей цене.
Итоговая оценка
При определении целевой цены мы в большей степени ориентировались на оценку по DCF, присвоив ей вес 70%, и мультипликаторам, соответственно, 30%. Взвешенная целевая цена на 12 мес. 1,10 руб. подразумевает потенциальную доходность 30% без учета дивидендных платежей.
|
Метод |
Вес |
Таргет, руб. |
|
Модель DCF |
70% |
1,10 |
|
Сравнительный подход |
30% |
1,12 |
|
Взвешенная целевая цена |
1,10 |
|
|
Текущая цена |
0,85 |
|
|
Потенциал |
30% |
Источник: расчет ГК «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена акций «РусГидро» по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 0,99 руб. (апсайд — 16%), рейтинг акции — 3,8 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций HYDR аналитиками BCS составляет 0,90 руб. (рекомендация — «Держать»), Sberbank CIB — 1,01 руб. («Покупать»), VTB Capital — 1,00 руб. («Покупать»).