РусГидро |
|
Рекомендация | Покупать |
Целевая цена | 0,64 руб. |
Текущая цена | 0,54 руб. |
Потенциал | 19% |
Инвестиционная идея
«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 0,64 руб. Апсайд 19% в перспективе 12 месяцев. Полная доходность может составить почти 26%.
- Прибыль акционеров упала в 2019 г. до 5,1 млрд руб., с 31,2 млрд руб. годом ранее, в связи с отражением списаний по новым мощностям. Очищенная прибыль составила 47,7 млрд руб., операционный денежный поток — 76 млрд руб.
- Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ в Советской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
- Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
- Мы ожидаем роста прибыли в 2020 г. до 48 млрд руб. благодаря доходам от нового ДПМ объекта, сокращению списаний.
- Дивиденд за 2019 г. прогнозируется на уровне 0,0362 руб. на акцию. При целевой доходности 6% на закрытие реестра HYDR равновесная цена составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.
Основные показатели акций |
|
Тикер | HYDR |
ISIN | RU000A0JPKH7 |
Рыночная капитализация | 234 млрд руб. |
Кол-во обыкн. акций | 433 млрд |
Free float | 19% |
Мультипликаторы |
|
P/E LTM | 45,6 |
P/E 2020Е | 4,9 |
EV/EBITDA LTM | 10,2 |
EV/EBITDA 2020Е | 4,2 |
DY 2019E | 6,7% |
Краткое описание эмитента
«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы «РусГидро» также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
По мощности ГЭС «РусГидро» находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38 ГВт) и Electrobras (36 ГВт). «РусГидро» владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией — Саяно-Шушенской, с установленной мощностью 6,4ГВт. По объему выработки, 143 млрд кВт·ч в 2019 г. с учетом Богучанской ГЭС, «РусГидро» входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций в основном в рамках форвардного контракта. Free float — 19%.
Факторы роста
Ввод новой мощности, около 0,9 ГВт в 2019–2020 гг. Среди проектов есть объект по ДПМ — Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который может принести платежи за мощность на сумму 10 млрд руб. в 2020 г. с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Мы также обращаем внимание, что новые мощности более эффективны и рентабельны.
Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 г. компания также планирует оптимизировать генерирующие активы и вывести 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.
Объем списаний должен пойти на спад с 2020 г. с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались ТЭЦ вСоветской Гавани с вводом в 2020 г. и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 г.). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 г. должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Проект тарифов предполагает возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах.
Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 г. Если исключить фактор списаний и переоценки форварда, то акции «РусГидро» недооценены к российским генкомпаниям при оценке в ~4,1х годовой прибыли 2020 г. при медиане 5,3х. После снижения объема обесценений дивидендная доходность вырастет, по итогам 2020 г. могут быть выплачены рекордные дивиденды 0,053 руб. (DY 9,8%).
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
Показатель | 2019 | 2020П | ||
Выручка | 406,6 | 431,1 | ||
EBITDA | 36,8 | 90,2 | ||
Чистая прибыль акц. | 5,1 | 47,7 | ||
Дивиденд, коп. | 3,62 | 5,32 | ||
Финансовые коэффициенты |
||||
Показатель | 2018 | 2019 | ||
Маржа EBITDA | 20,9% | 9,1% | ||
ROE | 5,5% | 0,9% | ||
Ч. долг / EBITDA скорр. | 1,24 | 1,58 |
Следующий дивиденд (DPS 2019П) уже, можно сказать, известен — 0,0362 руб. на акцию. Исторически акции закрывали реестр при норме выплат свыше 50%, с медианной доходностью около 6%. Равновесная цена HYDR, таким образом, составляет 0,61 руб. с потенциалом 13%.
Мы не исключаем варианта реорганизации структуры группы «РусГидро», при которой материнская и дочерняя компании поменяются местами. Это позволило бы улучшить показатели прибыли и дивидендов «РусГидро», а также профинансировать дивидендами новые возможные проекты на Дальнем Востоке. Инвестиции в ДФО продолжатся и за периметром текущей программы развития, а в регионе, по словам гендиректора, уже есть дефицитные районы. Поэтому в будущем нельзя исключать анонсирования новых проектов в регионе. Кроме того, продать пакеты акций ВТБ и правительства в рамках приватизации будет намного легче после повышения рентабельности и дивидендных выплат «РусГидро».
Финансовые показатели и события
Генкомпания «РусГидро» выпустила отчет по прибыли по МСФО ниже ожиданий: годовая прибыль акционеров составила всего 5,1 млрд руб., в сравнении с 31,2 млрд руб. годом ранее. Падение обусловлено масштабными списаниями по основным активам в размере 53,5 млрд руб. (24,2 млрд руб. годом ранее). Скорр. EBITDA без учета переоценки станций и форварда — 90,4 млрд руб. (-16,3%), маржа снизилась почти на 5 п. п. на фоне увеличения доли в выработке тепловых станций на фоне малой водности в 1П 2019, а также снижения спотовых цен на электроэнергию во 2П 2019 в обеих ценовых зонах, увеличения затрат на покупную энергию и оплату труда, амортизацию после ввода новых мощностей. Очищенная прибыль, по нашим оценкам, сократилась на 23%, до 47,7 млрд руб.
Выручка без учета субсидий за год увеличилась на 2,2%, до 366,6 млрд руб., на фоне снижения выработки от высокой базы 2018 г. и умеренного роста среднегодовых цен на э/э. Субсидии составили почти 40 млрд руб. (-4,0% г/г).
В этом году субсидии в ДФО могут быть увеличены на 17%.
Чистый долг несущественно подрос — за год на 7%, до 142,6 млрд руб., на фоне увеличения капвложений и снижения прибыли. Относительно скорр. EBITDA чистый долг составил 1,58х. CAPEX — почти 75 млрд руб. без НДС, денежный поток после уплаты процентов и платежей по форварду упал до -17 млрд руб. (0,1 млрд руб. в 2018 г.).
Обесценение активов было, главным образом, связано с дальневосточными проектами (около 55 млрд руб.). Впрошлом году введены Нижне-Бурейская ГЭС с установленной мощностью 320 МВт и планируемой выработкой 1,67 млрд кВт·ч в год, Сахалинская ГРЭС-2 мощностью 120 МВт и планом по выработке электроэнергии 840 млн кВт·ч в год. Запуск ТЭЦ в Советской Гавани в ДФО(126МВт/200Гкал·ч) отложен до 2-го полугодия 2020 г. Компания также запустила объект по ДПМ Зарамагские ГЭС-1 (346 МВт) в Северной Осетии.
Несмотря на списания, связанные преимущественно с новыми мощностями в ДФО, мы отмечаем, что потребление в Дальневосточном округе растет опережающими темпами: в 2019 г. показатель вырос на 2,7%, в январе — феврале 2020г. — на 2,3%.
Инвестиции по программе модернизации должны начаться не ранее 2021 г. Сейчас с правительством согласовывается ставка доходности по вложениям, точный объем капитальных затрат пока не известен.
Основные финансовые показатели
Показатель, млн руб., если не указано иное | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
Выручка | 108 358 | 99 715 | 8,7% | 366 642 | 358 770 | 2,2% |
Субсидии | 10 647 | 12 033 | -11,5% | 39 983 | 41 648 | -4,0% |
EBITDA | -27 703 | 2 975 | -1031,2% | 36 842 | 83 730 | -56,0% |
Маржа EBITDA | -23,3% | 2,7% | -25,9% | 9,1% | 20,9% | -11,9% |
Чистая прибыль акционеров | -32 404 | -15 994 | 102,6% | 5 126 | 31 229 | -83,6% |
Скорр. EBITDA | — | — | — | 90 374 | 107 951 | -16,3% |
Скорр. маржа EBITDA | — | — | — | 22,2% | 27,0% | -4,7% |
Скорр. прибыль | — | — | — | 47 952 | 50 606 | -5,2% |
CFO | — | — | — | 75 679 | 84 551 | -10,5% |
FCFF | — | — | — | 897 | 17 128 | -94,8% |
FCFF после уплаты процентов | — | — | — | -17 324 | 98 | NA |
4К 2019 | 3К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
Чистый долг | 142 625 | 159 945 | 133 344 | -11% | 7% | |
Чистый долг / EBITDA скорр. | 1,58 | na | 1,24 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
Выручка, вкл. субсидии | 391,3 | 380,9 | 400,4 | 406,6 | 431,1 |
EBITDA | 71,7 | 72,0 | 83,7 | 36,8 | 90,2 |
EBITDA скор. | 98,2 | 97,3 | 108,0 | 90,4 | 103,9 |
Маржа EBITDA скорр. | 25,1% | 25,5% | 27,0% | 22,2% | 24,1% |
Чистая прибыль акционеров | 40,2 | 26,4 | 31,2 | 5,1 | 47,7 |
CFO | 71,4 | 78,1 | 84,6 | 75,7 | 84,2 |
CAPEX | 61,0 | 71,7 | 67,4 | 74,8 | 66,7 |
FCFF | 10,4 | 6,4 | 17,1 | 0,9 | 26,0 |
Чистый долг, вкл. форвард | 132,4 | 120,1 | 133,3 | 142,6 | 138,3 |
Ч. долг / EBITDA | 1,85 | 1,67 | 1,59 | 3,87 | 1,53 |
Дивиденды | 19,8 | 11,2 | 15,9 | 15,7 | 23,0 |
Норма выплат | 50% | 50% | 50% | 2438% | 50% |
DPS, руб. | 0,047 | 0,026 | 0,037 | 0,036 | 0,053 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 г. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат и снизить чувствительность к обесценениям.
Дивидендный платеж за 2019 г. может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 6,7%. К рекордным выплатам компания, по нашим оценкам, может вернуться с DPS 2020П 0,053 руб. (+47%, DY 9,8%).
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» с целевой ценой 0,64 руб. Потенциал роста оцениваем в 19% в перспективе года и 25% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере улучшения показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 г. на фоне спада обесценений, доходов от нового ДПМ объекта и уменьшения капитальных затрат после завершения строительства станций. Мы обращаем внимание на то, что по скорректированной прибыли «РусГидро» торгуется с дисконтом по P/E: капитализация оценивается в 4,9х и 4,2х годовой прибыли 2019–2020П при медиане по российской генерации 6,0х и 5,3х соответственно. Текущие уровни мы считаем интересными для формирования долгосрочных длинных позиций.
По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,53 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,76 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,045 руб. и целевой доходности 5,9%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам форвардному P/E 1Y (6,3х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) предполагает таргет 0,63 руб. Агрегированная целевая цена — 0,64 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
Компания | Р/Е 2019 | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA 2019 | EV/EBITDA 2020E | Р/D2019 | Р/D 2020Е |
РусГидро | 45,6 | 4,9 | 10,2 | 4,2 | 14,9 | 10,2 |
РусГидро (скорр. прибыль) | 4,9 | 4,2 | 4,0 | 3,4 | na | na |
Интер РАО | 6,0 | 5,6 | 2,5 | 2,3 | 20,2 | 16,2 |
ТГК-1 | 4,2 | 4,1 | 2,8 | 2,7 | 14,0 | 11,8 |
ОГК-2 | 5,3 | 4,8 | 3,1 | 3,1 | 10,7 | 9,1 |
Юнипро | 8,9 | 6,4 | 5,5 | 4,1 | 12,2 | 8,5 |
Энел Россия | 9,6 | 5,3 | 5,6 | 4,9 | 7,1 | 13,3 |
Мосэнерго | 6,0 | 5,3 | 1,8 | 1,7 | 14,4 | 10,7 |
Медиана, Россия | 6,0 | 5,3 | 3,1 | 3,1 | 14,0 | 10,7 |
Медиана, развив. страны | 11,7 | 9,6 | 9,9 | 7,5 | 18,9 | 17,4 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина
Долгосрочный нисходящий тренд сломлен. Котировки пытаются оттолкнуться от долгосрочной линии поддержки 0,5. Лонги целесообразны либо в диапазоне поддержки 0,46–0,50, либо после закрепления выше 0,54.
Источник: Thomson Reuters