|
United Company RUSAL PLC |
|
|
Рекомендация |
Продавать |
|
Целевая цена |
23,92 ₽ |
|
Текущая цена |
31,02 ₽ |
|
Потенциал |
-22,9% |
Инвестиционная идея
Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация «Продавать» по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.
- RUSAL — крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса.
- Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды «Норникеля», в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
- Собственные проблемы «Норникеля» из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL.
- Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне.
- Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.
-
Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию «Продавать» по акциям RUSAL на Московской бирже.
|
Основные показатели акций |
|
|
ISIN |
JE00B5BCW814 |
|
Код в торговой системе |
RUAL |
|
Рыночная капитализация, млн $ |
6 263 |
|
Стоимость компании (EV), млн $ |
12 264 |
|
Кол-во обыкн. акций |
15 193 014 862 |
|
Free float |
16,6% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/S |
0,7 |
|
P/E |
7,4 |
|
EV/EBITDA |
18,5 |
|
NET DEBT/EBITDA |
5,5 |
|
Рентабельность EBITDA |
5,5% |
Краткое описание эмитента
United Company RUSAL PLC — алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка. Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже. На Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, затем в качестве акций иностранного эмитента. В сентябре ожидается перевод RUSAL в российскую юрисдикцию в качестве международной компании, зарегистрированной в одном из двух специальных административных районов (САР) с льготным налогообложением, созданных в России.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта — Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.
В 2019 году и первой половине 2020 года загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне — 96%. Производство алюминия и глинозема оказалось практически на уровне 2018 года (3757 тыс. тонн и 7858 тыс. тонн соответственно). Производство бокситов выросло на 15,9%, до 16047 тыс. тонн. В первом полугодии 2020 года выпуск алюминия также повторил объемы аналогичного периода прошлого года и составил 1867 тыс. тонн. Объем глинозема увеличился на 4,5%, до 4022 тыс. тонн, а бокситов снизился на 7,5%, до 7469 тыс. тонн.
Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.
В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций — структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
Финансовые результаты
Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5%- до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли «Норильского никеля» за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли «Норникеля», оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.
|
Финансовые показатели, млн $ |
|||
|
Показатель |
1H 2020 |
1H 2019 |
Изм. |
|
Выручка |
4 015 |
4 736 |
-15,2% |
|
EBITDA |
219 |
528 |
-58,5% |
|
Чистая прибыль |
-76 |
666 |
— |
|
Чистый долг |
5 964 |
7 520 |
-20,7% |
За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $63 млн, а нормализованный — $ 76 млн.
Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от «Норникеля» стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.
Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.
|
Показатель, млн $ |
2019 |
2020П |
2021П |
|
Выручка |
9 711 |
8 430 |
9 652 |
|
EBITDA |
966 |
563 |
983 |
|
Чистая прибыль |
1 273 |
852 |
1 523 |
|
Рентабельность по EBITDA |
9,95% |
6,68% |
10,19% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
13,11% |
10,11% |
15,78% |
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году — за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Чистый долг/ EBITDA |
|||
|
млн $ |
млн $ |
2020П |
2021П |
2020П |
2021П |
2020П |
2021П |
|||
|
United Company RUSAL PLC |
United Kingdom |
6 263 |
12 227 |
1,5 |
1,2 |
15,7 |
11,5 |
7,4 |
4,1 |
5,5 |
|
Сопоставимые компании |
||||||||||
|
Howmet Aerospace, Inc. |
United States |
7 855 |
11 454 |
2,2 |
2,1 |
11,4 |
9,4 |
21,9 |
24,8 |
3,6 |
|
Aluminum Corp of China, Ltd. |
China |
7 099 |
19 872 |
0,7 |
0,7 |
9,9 |
9,1 |
69,7 |
32,7 |
6,3 |
|
Norsk Hydro ASA |
Norway |
6 389 |
8 046 |
0,5 |
0,5 |
5,7 |
4,9 |
23,8 |
16,6 |
1,2 |
|
Hindalco Industries, Ltd. |
India |
5 876 |
13 243 |
0,8 |
0,7 |
7,5 |
5,8 |
15,0 |
9,0 |
4,2 |
|
Press Metal Aluminium Holdings Bhd |
Malaysia |
5 045 |
5 045 |
2,8 |
2,1 |
18,1 |
11,5 |
55,9 |
26,7 |
0,0 |
|
Alcoa Corp. |
United States |
2 811 |
3 750 |
0,4 |
0,4 |
3,9 |
3,2 |
-32,7 |
-45,8 |
1,0 |
|
Медиана |
|
|
|
0,8 |
0,7 |
8,7 |
7,5 |
22,8 |
20,7 |
2,4 |
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям «Норникеля» и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы «Норникеля» финансовая «подушка» его дивидендов в будущем не будет такой «мягкой» для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по «Норникелю».
Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.
|
Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ |
983 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
7,4 8 |
|
Оценка по EV/EBITDA, млн $ |
4 831 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
0,32 |
|
На обыкновенную акцию, руб. |
23,92 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию «Продавать» по акциям RUSAL на Московской бирже.
Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка – в районе 19-20 руб. за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»