|
United Company RUSAL PlC |
|
|
Рекомендация |
Продавать |
|
Целевая цена |
29,59 ₽ |
|
Текущая цена |
35,62 ₽ |
|
Потенциал |
-16,9% |
Инвестиционная идея
Вопреки нашим прогнозам акции UC RUSAL выросли в цене на ожиданиях возврата компании к выплате дивидендов. Мы полагаем эти ожидания завышенными ввиду сохраняющейся долговой нагрузки и снижения финансовых показателей на фоне падения цен на алюминий.
- RUSAL — крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Ухудшение рыночной конъюнктуры лишило компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды «Норникеля», в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
- Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов.
- Компания обещала решить вопрос с дивидендами по результатам 2019 года. Однако вероятность выплаты дивидендов по акциям RUSAL ограничена высоким уровнем налоговой нагрузки.
- Основной угрозой для капитализации UC RUSAl, кроме большого долга, можно считать риск продолжения падения цен на алюминий на фоне замедления промышленного роста в КНР, а также планы «Норникеля» по увеличению капитальных затрат.
Считая рост капитализации компании этой зимой неоправданным, мы снижаем рекомендацию по обыкновенным акциям United Company RUSAL PLC с «Держать» до «Продавать».
|
Основные показатели акций |
|
|
ISIN |
JE00B5BCW814 |
|
Код в торговой системе |
RUAL |
|
Рыночная капитализация, млн $ |
8 525 |
|
Стоимость компании (EV), млн $ |
14 947 |
|
Кол-во обыкн. акций |
15 193 014 862 |
|
Free float |
16,6% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/S |
0,86 |
|
P/E |
6,28 |
|
EV/EBITDA |
10,12 |
|
NET DEBT/EBITDA |
6,70 |
|
Рентабельность EBITDA |
10,6% |
Краткое описание эмитента
RUSAL — алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей 5,8% рынка, контролирующий 6,2% мирового производства глинозема. Штаб-квартира расположена в Лимассоле, Кипр, но основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России.
При этом United Company RUSAL PLC инкорпорирована на острове Джерси в юрисдикции Великобритании, а акции размещались и обращаются на Гонконгской бирже. На Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, теперь — в качестве акций иностранного эмитента. Рассматривался вопрос о перерегистрации RUSAL в качестве международной компании в одном из двух специальных административных районах (САР) с льготным налогообложением, созданных в России. Пока такой шаг совершила только «материнская» по отношению к RUSAL группа En+.
После обмена акциями со структурой швейцарского трейдера Glencore Группа En+ контролирует 56,88% акций UC RUSAL. Еще 26,50% акций UC RUSAL контролируется структурами Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год.
В 2019 году загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне — 96%. Производство алюминия и глинозема — на уровне 2018 года (2809 тыс. т и 5808 тыс. т соответственно за 9 месяцев 2019 года. Производство бокситов выросло на 18,7%, до 12 021 тыс. т. Основные рынки сбыта — Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия. Основными угрозами капитализации UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и снижение цен на алюминий вследствие замедления мировой экономики, в начале текущего года усугубившееся замедлением промышленного роста в Китае из-за вспышки новой коронавирусной инфекции.
|
Финансовые показатели, млн $ |
|||
|
Показатель |
9 м 2019 |
9 м 2018 |
Изм. |
|
Выручка |
7222 |
7915 |
-8,8% |
|
EBITDA |
765 |
1 800 |
-57,5% |
|
Чистая прибыль |
819 |
1 549 |
-47,1% |
|
Чистый долг |
6833 |
7468 |
-8,5% |
Финансовые результаты
Опасения относительно перспектив рынка алюминия в 2019 году оказались небеспочвенными, что отразилось на показателях RUSAL, представленных в промежуточной отчетности по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев. Несмотря на сохранение объемов производства и рост продаж алюминия на 9,8%, консолидированная выручка UC RUSAL снизилась на 8,8%, до $ 7222 млн. При этом себестоимость за период выросла на 6,0%, до $ 6012 млн. Скорректированная EBITDA за 9 месяцев 2019 года сократилась на 57,5%, до $ 765 млн.
Чистая прибыль RUSAL за 9 месяцев 2019 года, просчитанная первоначально, составила $ 819 млн (-47,1% год к году). Она включает долю чистой прибыли «Норильского никеля» за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли «Норильского никеля» оказалась отрицательной: убыток составил $ 132 млн.
Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода — $ 7520 млн, снизившись с начала года на 8,2%.
В условиях падения цен на металл устойчивость компании поддерживается за счет растущих дивидендов по акциям «Норникеля» и роста их стоимости. Высокая доходность этих ценных бумаг обеспечивается взрывным ростом стоимости палладия, который не будет длиться вечно. Кроме того, из-за планируемого роста инвестиционной программы «Норникеля» финансовая «подушка» его дивидендов в будущем не будет такой «мягкой» для UC RUSAL.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2020 г.
|
Показатель, млн $ |
2018 |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
10 280 |
9 583 |
9 728 |
|
EBITDA |
2 163 |
1 120 |
1 634 |
|
Чистая прибыль |
1 698 |
1 211 |
1 659 |
|
Рентабельность по EBITDA |
21,04% |
11,69% |
16,80% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
16,52% |
12,64% |
17,05% |
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов, о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году — за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA в прошлом году практически не оставляет надежд на это.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/EBITDA |
P/E |
Ч. долг/ |
|||
|
млн $ |
млн $ |
2019П |
2020П |
2019П |
2020П |
2019П |
2020П |
EBITDA |
||
|
United Company RUSAL PLC |
United Kingdom |
8 525 |
14 947 |
1,56 |
1,46 |
13,35 |
8,69 |
7,04 |
5,14 |
6,70 |
|
Сопоставимые компании |
||||||||||
|
Arconic, Inc. |
United States |
13 594 |
17 886 |
1,26 |
1,28 |
7,66 |
7,54 |
14,00 |
13,29 |
1,84 |
|
Aluminum Corp. of China Ltd. |
China |
7 076 |
18 482 |
0,70 |
0,68 |
8,27 |
8,07 |
46,03 |
32,26 |
5,10 |
|
Norsk Hydro ASA |
Norway |
6 853 |
8 367 |
0,51 |
0,52 |
6,61 |
4,99 |
36,38 |
15,07 |
1,20 |
|
Hindalco Industries, Ltd. |
India |
6 210 |
11 834 |
0,68 |
0,61 |
5,85 |
5,34 |
9,62 |
8,96 |
2,78 |
|
Press Metal Aluminium Holdings Bhd |
Malaysia |
4 947 |
5 915 |
2,99 |
3,00 |
20,73 |
18,23 |
43,72 |
34,21 |
3,39 |
|
AMAG Austria Metall AG |
Austria |
1 117 |
1 435 |
1,23 |
1,19 |
9,86 |
9,50 |
30,32 |
19,79 |
2,19 |
|
Медиана |
|
|
|
0,96 |
0,94 |
7,96 |
7,81 |
33,35 |
17,43 |
2,48 |
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, что исключает недооценку компании рынком относительно конкурентов. Показатель чистого долга компании все еще остается на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
RUSAL — частная компания, инкорпорированная в юрисдикции британского права, акции компании торгуются на HKSE. Это позволяет отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г.
|
Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ |
1 634 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
7,81 |
|
Оценка по EV/EBITDA, млн $ |
7 082 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
0,47 |
|
На обыкновенную акцию, руб. |
29,59 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 7 082 млн, или $ 0,47 на акцию, что соответствует HKD 3,6, или 29,6 руб./шт. Рост капитализации компании зимой 2019/2020 г. мы полагаем неоправданным относительно фактических и ожидаемых финансовых результатов. В связи с этим мы понижаем рекомендацию по акциям RUSAL на Московской бирже с «Держать» до «Продавать».
Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь Индекс Мосбиржи вырос на 28,6%. С начала текущего года они в рублях прибавляют 15,6%, в то время как Индекс только 1,4%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что после снятия санкционных рисков им постепенно удалось вернуться в середину своего долгосрочного диапазона.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы видим, что потенциал, накопленный от консолидации ниже 30 рублей, позволил акциям пробить сопротивление на этом уровне, ставшее поддержкой. Теперь новое сопротивление сформировано на уровне 38–39 руб./шт.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»