Инвестиционная идея
Россети — это электросетевая монополия, управляющая распределительными и магистральными сетями практически по всей России (80 регионов).
|
Россети ао |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
1,30 руб. |
|
Текущая цена |
1,36 руб. |
|
Потенциал |
-5% |
Мы понижаем рекомендацию по «Россети ао» с «Покупать» до «Держать» и целевую цену с 1,89 до 1,30 руб. из-за сокращения дивидендов за 2020 г. и отсутствия ясного прогресса в регуляторных инициативах. При текущей стоимости акции, на наш взгляд, вполне адекватно оценены.
- Мы ожидаем восстановления прибыли и рентабельности в этом году за счет сильной динамики энергорынка (потребление выросло на 4,7% за первые 5 мес. этого года), но есть риск, что позитивный эффект не проявится на уровне холдинга в полной мере из-за проблемных активов на Северном Кавказе.
- Дивиденды за 2020 г. были сокращены почти на 80%, до 5 млрд руб., с отсылкой на кризис, и по доходности акции отстают от сектора. В 2021 г. мы не ожидаем существенных изменений в дивидендном профиле кейса из-за высоких капитальных вложений.
- Частичная приватизация, по всей видимости, откладывается из-за нерешенных регуляторных вопросов, но остается в долгосрочном раскладе.
|
Основные показатели акций |
|||||
|
Тикер |
RSTI |
||||
|
ISIN |
RU000A0JPVJ0 |
||||
|
Рыночная капитализация |
275 млрд руб. |
||||
|
Enterprise value (EV) |
1 176 млрд руб. |
||||
|
Мультипликаторы |
|||||
|
P/E LTM |
6,2 |
||||
|
P/E 2021E |
3,8 |
||||
|
EV/EBITDA LTM |
4,9 |
||||
|
EV/EBITDA 2021Е |
4,1 |
||||
|
DY 2021E |
1,8% |
||||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
||
|
Выручка |
1 030 |
1 002 |
1 060 |
||
|
EBITDA |
281 |
236 |
288 |
||
|
Чистая прибыль |
105 |
61 |
103 |
||
|
Дивиденд (RSTI), руб. |
0,113 |
0,025 |
0,055 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
||
|
Маржа EBITDA |
27,3% |
23,6% |
27,2% |
||
|
Чистая маржа |
10,2% |
6,1% |
9,7% |
||
|
Ч. долг / EBITDA |
1,72 x |
2,11 x |
1,76 x |
||
Описание эмитента
Россети — оператор электрических сетей практически по всей России. Около 80% выработанной электроэнергии передается по сетям «дочек» (ДЗО) холдинга Россетей. Выручка в основном формируется от передачи электроэнергии, остальное поступает от техприсоединений, продажи э/э и мощности, а также прочей деятельности.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 88,04%, принадлежит государству через Росимущество. Капитал разделен на 198,83 млрд обыкновенных и 2,1 млрд привилегированных акции номиналом 1 руб. По данным МосБиржи, free float обыкновенных акций — 11%, привилегированных — 53%.
Стратегия компании
- Увеличение доли рынка в России посредством консолидации территориальных сетевых организаций (ТСО). Доля рынка Россетей на конец 2020 г. по необходимой валовой выручке (НВВ) составила 73,5%. Приобретение новых активов и новых клиентов потенциально выгодно для компании, так как дает эффект масштаба, хотя мы отмечаем, что актив активу рознь: наиболее выгодны покупки ТСО в крупных промышленных городах, в отличие от ТСО в загородной местности. В прошлые годы МРСК купили активы в Ижевске, Воткинске, Туле, Воронеже и др.
- Ускорить процесс консолидации может повышение требований к качеству услуг, что приведет к увеличению издержек, а также перевод ТСО на эталонный тариф. Снижение рентабельности бизнеса создаст мотивацию собственников к продаже ТСО.
- Стратегия-2030 предполагает снижение уровня потерь в сетях до 7,8% к 2024 г. и 7,34% к 2030 г., с 8,64% в 2020 г. Это одна из крупнейших статей расходов, на которую приходится около 15% выручки и экономия на которых позволит улучшить операционную рентабельность. Отчасти это будет обеспечено установкой «умных счетчиков», которые будут фиксировать баланс потерь, что позволит сократить коммерческие потери и избежать судебных споров со сбытовыми компаниями, которые обычно проявляются в отчетах по прибыли резервами. Установка интеллектуальных счетчиков находится на начальном этапе реализации, но в ближайшие годы их доля будет стремительно увеличиваться, поскольку с 2022 г. электросетевые и сбытовые компании обязаны устанавливать только счетчики нового поколения.
- В последние годы в СМИ, в частности в газете «Коммерсантъ» со ссылкой на источники в отрасли, появлялась информация о возможной консолидации публичных ДЗО на базе Россетей и переходе на единую акцию. В 2020 г. под полный операционный контроль перешла ФСК ЕЭС, самая прибыльная «дочка». В отношении РСК перспективы такого сценария пока не очевидны, но в случае его реализации для акционеров Россетей выгодным вариантом было бы оставить хронически проблемные активы за периметром консолидации.
На наш взгляд, сценарий SPO и перехода на единую акцию может материализоваться при выполнении ряда условий. Выгодное размещение акций Россетей требует улучшения операционной рентабельности, устойчивой и доходной дивидендной политики, а это, в свою очередь, может быть достигнуто преимущественно за счет изменения тарифного законодательства по части оплаты за резервы мощности, повышения платы за льготное техприсоединение, а также массовый переход РСК на долгосрочные регуляторные контракты. Пока решение данных вопросов правительством заморожено, интерес инвесторов будет ограниченным и по природе своей спекулятивным.
- К 2030 г. Россети планируют нарастить нетарифную выручку до 20% в структуре всей выручки. Нетарифные источники выручки, как правило, довольно рентабельны и могут приносить 50 коп. прибыли с каждого рубля выручки.
- Одним из направлений нетарифной выручки является создание зарядной инфраструктуры для электротранспорта. Уже существует сеть из свыше 260 зарядных станций, и к 2025 г. их количество по плану должно превысить 1,3 тыс. Электротранспорт может стать долгосрочной точкой роста и компенсировать снижение потребления от энергосберегающих технологий, перехода на собственную генерацию и пр., но мы отмечаем, что ощутимый эффект на прибыль компания почувствует нескоро.
Факторы привлекательности
- Россети получили полный операционный контроль над ФСК ЕЭС, самой крупной и прибыльной «дочкой» холдинга. Для материнской компании мы считаем сделку позитивным событием.
- Частичная приватизация, по всей видимости, откладывается, но остается в долгосрочном раскладе.
- Потенциально новая дивидендная политика (ранее СМИ писали о возможном повышении коэффициента выплат до 75% прибыли по РСБУ) может оказать позитивный эффект на акции Россетей, хотя мы должны отметить, что этот вопрос решается уже не первый год.
Тарифы
На текущий момент тарифы на передачу электроэнергии начисляются на основе:
- RAB-регулирования (в 10 субъектах присутствия);
- метода долгосрочной индексации необходимой валовой выручки, НВВ (в 55 субъектах присутствия);
- метода доходности инвестированного капитала для ФСК ЕЭС.
Мы отмечаем тенденцию на замедление темпов роста тарифов для РСК на фоне постепенного завершения RAB-периода в разных филиалах. На данном этапе Россети хотят внедрить для РСК долгосрочные регуляторные контракты в идеале на 10 лет. Такие долгосрочные соглашения позволят сохранять экономию в компании, и по сути индексироваться будет не НВВ, а сам тариф. Даже при ограничении индексации по принципу «инфляция минус 0,1%» распределительный комплекс сможет за счет этого улучшить рентабельность. Законодательно это пока не оформлено, и мы полагаем, что даже в случае одобрения данной инициативы переход филиалов будет не одномоментным, а постепенным.
Источник: данные компании
Финансовый отчет
- Отчет Россетей отразил восстановление электроэнергетического сектора. Консолидированная прибыль холдинга «Россети» повысилась в 1К 2021 на 7%, до 40,4 млрд руб., что оказалось чуть ниже нашего прогноза 40,7 млрд руб. Выручка увеличилась на 9,0%, до 286 млрд руб., на фоне сильной динамики основного бизнеса, передачи электроэнергии, где выручка выросла на 8,2% на фоне восстановления энергорынка (отпуск электроэнергии увеличился на 5,3% г/г) и индексации тарифов.
- Выручка от техприсоединений составила 4,2 млрд руб. в сравнении с 3,4 млрд руб. годом ранее. По итогам года выручка от подключений, по нашим прогнозам, будет в целом на сопоставимом с 2020 г. уровне, а заметное увеличение доходов по этой статье ожидаем со следующего года за счет ФСК ЕЭС.
Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»
- Снижение операционной рентабельности связано главным образом с опережающим ростом затрат на фоне увеличения расходов на покупную электроэнергию.
Россети: финансовый отчет по МСФО, млн руб.
|
млн руб., если не указано иное |
1К 2021 |
1К 2020 |
Изм., % |
12м 2020 |
12м 2019 |
Изм., % |
|
Выручка |
285 998 |
262 465 |
9% |
1 001 517 |
1 029 654 |
-3% |
|
EBITDA |
90 680 |
85 720 |
6% |
236 434 |
280 904 |
-16% |
|
Маржа EBITDA |
31,7% |
32,7% |
-1,0% |
23,6% |
27,3% |
-3,7% |
|
Чистая прибыль группы |
40 442 |
37 841 |
7% |
61 175 |
105 292 |
-42% |
|
Чистая прибыль акционеров |
26 177 |
25 933 |
1% |
43 872 |
76 773 |
-43% |
|
Скорр. прибыль группы |
40 442 |
37 859 |
— |
92 948 |
119 005 |
-22% |
Источник: данные компании, расчеты ФГ «ФИНАМ»
Финансовые прогнозы
- Мы ожидаем восстановления прибыли и рентабельности в этом году за счет сильной динамики энергорынка (потребление выросло на 4,7% за первые 5 месяцев этого года), но есть риск, что позитивный эффект от этого не проявится на уровне холдинга в полной мере из-за проблемных активов Северного Кавказа.
- Весной Россети расторгли договор о реструктуризации долгов сбытовых компаний на Северном Кавказе. Холдинг объединяет сетевые и сбытовые активы на Северном Кавказе, и эти активы являются хронически проблемными и требуют финансирования. Слабый уровень собираемости дебиторской задолженности местными сбытами не позволяет эффективно расплачиваться с генкомпаниями, и после разрыва соглашения последние могут попытаться взыскать задолженность через суд. По данным Совета рынка, объем задолженности оценивается в 9,4 млрд руб. Пока этот вопрос решается с участием Минэнерго, но окончательного варианта, с которым согласны и генераторы, и Россети, нет. Ключевой риск мы видим в судебных процессах с сопутствующим отражением расходов на резервы в отчетности.
- Прибыль группы, по нашим оценкам, составит 102,8 млрд руб. (+68% г/г) с чистой маржой 9,7%.
Россети: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей по МСФО, млрд руб.
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
|
Отчет о прибылях и убытках |
||||||
|
Выручка |
1 022 |
1 030 |
1 002 |
1 060 |
1 112 |
1 152 |
|
Выручка от передачи электроэнергии |
826 |
861 |
863 |
915 |
949 |
985 |
|
Выручка от техприсоединения |
53 |
49 |
36 |
37 |
52 |
52 |
|
EBITDA |
292 |
281 |
236 |
288 |
332 |
344 |
|
Скорр. EBITDA |
302 |
300 |
276 |
303 |
339 |
351 |
|
EBIT |
176 |
151 |
97 |
141 |
178 |
184 |
|
Доналоговая прибыль |
166 |
142 |
84 |
133 |
170 |
178 |
|
Чистая прибыль |
125 |
105 |
61 |
103 |
129 |
135 |
|
Чистая прибыль акц. |
91 |
77 |
44 |
73 |
97 |
102 |
|
Скорр. прибыль |
133 |
119 |
93 |
115 |
135 |
141 |
|
Баланс |
||||||
|
Основные средства |
1 984 |
2 120 |
2 205 |
2 310 |
2 401 |
2 494 |
|
Дебиторская задолженность, всего |
240 |
204 |
205 |
205 |
206 |
209 |
|
Денежные средства и эквиваленты |
84 |
79 |
66 |
86 |
89 |
92 |
|
Прочие активы |
211 |
247 |
255 |
258 |
261 |
265 |
|
Итого активы |
2 519 |
2 650 |
2 731 |
2 858 |
2 958 |
3 060 |
|
Капитал |
1 495 |
1 584 |
1 623 |
1 721 |
1 850 |
1 971 |
|
Займы и кредиты, всего |
568 |
562 |
564 |
593 |
537 |
507 |
|
Кредиторская задолженность, всего |
220 |
232 |
246 |
249 |
228 |
236 |
|
Прочие пассивы |
235 |
271 |
298 |
294 |
342 |
346 |
|
Финансовые коэффициенты |
||||||
|
Рентабельность EBITDA |
28,6% |
27,3% |
23,6% |
27,2% |
29,9% |
29,9% |
|
Рентабельность EBIT |
17,2% |
14,7% |
9,7% |
13,3% |
16,0% |
15,9% |
|
Рентабельность чистой прибыли |
12,2% |
10,2% |
6,1% |
9,7% |
11,6% |
11,7% |
|
ROE (по прибыли акц.) |
8,5% |
6,7% |
3,6% |
5,9% |
7,3% |
7,2% |
|
Показатели денежного потока и дивидендов |
||||||
|
CFO |
239 |
256 |
235 |
263 |
312 |
310 |
|
CAPEX |
221 |
232 |
236 |
267 |
253 |
260 |
|
CAPEX, % от выручки |
22% |
23% |
24% |
25% |
23% |
23% |
|
FCFF до уплаты процентов |
50 |
58 |
27 |
1 |
66 |
54 |
|
FCFF после уплаты процентов |
18 |
25 |
0 |
-3 |
60 |
49 |
|
Чистый долг |
484 |
483 |
498 |
508 |
449 |
415 |
|
Чистый долг / EBITDA |
1,66 x |
1,72 x |
2,11 x |
1,76 x |
1,35 x |
1,21 x |
|
Дивиденды |
2,5 |
23,0 |
5,0 |
11,3 |
14,2 |
14,9 |
|
Норма выплат, % прибыли по МСФО |
2% |
22% |
8% |
11% |
11% |
11% |
|
Дивиденд на RSTI ао, руб. |
0,012 |
0,113 |
0,025 |
0,055 |
0,070 |
0,073 |
|
Дивиденд на RSTI, ап руб. |
0,043 |
0,269 |
0,059 |
0,133 |
0,167 |
0,175 |
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»
Дивиденды
Схема расчетов сложная, историческая норма выплат и сами объемы не отличаются стабильной динамикой. По итогам 2019 г. компания направила на дивиденды рекордные 23 млрд руб., что соответствует коэффициенту выплат 22% прибыли по МСФО и 17% прибыли по РСБУ, но за 2020 г. платеж акционерам был сокращен почти на 80% с отсылкой на кризис. Дивиденд за 2020 г. по обыкновенным акциям составит 0,0245 руб. с доходностью (DY) 1,8% и по привилегированным — 0,0588 руб. с DY 2,9%.
В этом году мы не ожидаем существенных изменений в дивидендном профиле кейса из-за высоких капитальных вложений. Наш прогноз по дивиденду 2021П: 0,06 руб. по обыкновенным акциям (DY 4,1%) и 0,13 руб. — по привилегированным (DY 6,6%).
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»
Оценка
Для анализа стоимости обыкновенных акций Россетей мы использовали сравнительный подход — оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением холдингового дисконта 40% и странового дисконта 25%.
Расчет целевой цены подразумевает таргет 1,30 руб. на 12 мес. при текущей цене 1,36 руб. При потенциале -5% мы присваиваем RSTI рекомендацию «Держать».
|
Компания |
P/E 2021E |
P/E 2022E |
EV/EBITDA 2021E |
EV/EBITDA 2022E |
|
|
Россети |
3,8 |
2,8 |
4,1 |
3,6 |
|
|
ФСК ЕЭС |
11,0 |
3,2 |
3,5 |
3,3 |
|
|
Россети Московский регион |
4,6 |
NaN |
3,2 |
3,1 |
|
|
МРСК Центра и Приволжья |
NaN |
NaN |
2,4 |
2,3 |
|
|
Россети Сибирь |
NaN |
NaN |
7,1 |
7,7 |
|
|
Россети Волга |
NaN |
NaN |
2,5 |
2,3 |
|
|
МРСК Центра |
3,8 |
3,5 |
2,9 |
2,9 |
|
|
МРСК Урала |
7,6 |
7,2 |
3,1 |
3,1 |
|
|
МРСК Северо-Запада |
4,9 |
NaN |
2,5 |
3,6 |
|
|
Россети Юг |
NaN |
NaN |
6,7 |
7,7 |
|
|
Россети Ленэнерго ао |
4,1 |
3,6 |
2,7 |
2,6 |
|
|
Россети Северный Кавказ |
NaN |
NaN |
NaN |
NaN |
|
|
Россети Кубань |
34,1 |
56,6 |
6,3 |
7,2 |
|
|
Медиана, RU (вес 70%) |
4,9 |
3,6 |
3,1 |
3,1 |
|
|
Медиана, EM (вес 20%) |
10,4 |
8,9 |
6,5 |
6,2 |
|
|
Медиана, DM (вес 10%) |
16,4 |
16,2 |
11,4 |
10,9 |
|
|
Показатели для оценки, млрд руб. |
Чистая прибыль акц. 2021E |
Чистая прибыль акц. 2022Е |
EBITDA 202Е |
EBITDA 2022Е |
|
|
73 |
97 |
288 |
332 |
||
|
Взвешенная оценка капитализации, млрд руб. |
273 |
296 |
184 |
279 |
|
|
Средняя целевая кап-я, млрд руб. |
258 |
||||
|
Для справки (млрд руб.): |
|||||
|
Чистый долг, доля меньшинства, млрд руб. |
901 |
||||
|
Капитализация прив. акций |
4 |
||||
Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 1,22 руб. (апсайд — 10%), рейтинг акции — 2,67 руб. (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «Россети ао» аналитиками Renaissance Capital составляет 1,22 руб. (рекомендация — «Продавать»), Sova Capital — 1,40 руб. («Держать»).
Акции на фондовом рынке
Акции Россетей, как обыкновенные, так и привилегированные, отстают от индекса электроэнергетики и индекса МосБиржи. Мы это связываем преимущественно с предпочтением инвесторов вкладываться в цикличные акции, особенно с сырьевым уклоном на фоне ускорения инфляции, а также решением холдинга сократить дивиденды по итогам 2020 г.
Источник: Bloomberg
На недельном графике акции RSTI торгуются в рамках клина. Среднесрочный тренд — падающий, и мы пока не видим признаков к развороту. Акции опустились ниже уровня поддержки 1,40, и мы ожидаем, что котировки протестируют нижнюю границу клина в районе 1,29‒1,30.
Источник: finam.ru