|
ПАО «НК «Роснефть» |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена |
271,7 руб. |
|
Текущая цена |
302,3 руб. |
|
Потенциал снижения |
-10,1% |
|
ISIN |
RU000A0J2Q06 |
Инвестиционная идея
- «Роснефть» является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка и самой большой из российских нефтедобывающих компаний. Она обеспечивает более 40% нефтедобычи в РФ, а также занимает лидирующее положение в отечественном сегменте нефтепереработки.
- После присоединения «Башнефти» в группе выросли практически все показатели, за исключением денежного потока и чистой прибыли.
- Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти за отчетный период составили 2,6 доллара за баррель, капитальные затраты – 8,1 доллара за баррель.
- Страсть компании к приобретению новых активов ведет к быстрому росту её долга. Чистый долг вырос с начала года почти вдвое. Отношение чистого долга к EBITDA превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом долгосрочных предоплат за будущие поставки — превышает его.
- По основным мультипликаторам акции компании можно считать умеренно недооцененными относительно прочих глобальных нефтегазовых компаний, однако это полностью нивелируется растущими рисками.
Мы считаем, что акции ПАО «НК «Роснефть» в среднесрочной перспективе не имеют потенциала для роста, и пока сохраняем рекомендацию «Держать».
|
Основные показатели акций |
||||
|
Код в торговой системе |
ROSN |
|||
|
Рыночная капитализация |
54 297 |
|||
|
Стоимость компании (EV) |
116 813 |
|||
|
Кол-во обыкн. акций |
10 598 177 817 |
|||
|
Free float |
11% |
|||
|
Мультипликаторы |
||||
|
P/S |
0,55 |
|||
|
P/E |
19,45 |
|||
|
EV/EBITDA |
5,05 |
|||
|
NET DEBT/EBITDA |
2,70 |
|||
|
Рентабельность EBITDA |
23,46% |
|||
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
9 м 2017 |
9 м 2016 |
Изм. |
||
|
Выручка |
4 305 |
3 503 |
22,89% |
|
|
EBITDA |
1 010 |
913 |
10,62% |
|
|
Чистая прибыль |
122 |
127 |
-3,94% |
|
|
Чистый долг |
3 627 |
2 795 |
29,77% |
|
Краткое описание эмитента
ПАО «НК «Роснефть» – вертикально интегрированная нефтегазовая компания, осуществляющая деятельность по геологоразведке и добыче нефти и газа, а также переработке, маркетингу и сбыту нефти, газа и нефтепродуктов. «Роснефть» является одной из крупнейших компаний по доказанным запасам углеводородов среди публичных компаний мирового нефтегазового рынка, а также одной из крупнейших компаний по добыче углеводородов.
По состоянию на 31 декабря 2016 года объем доказанных запасов нефти, газового конденсата, жидких углеводородов и рыночного газа компании по оценке независимого аудитора DeGolyer and MacNaughton составил 38 млрд барр. н.э. по классификации SEC и 46 млрд барр. н.э. по классификации PRMS. Компания агрессивно наращивает запасы как посредством разведки и приобретения новых лицензий, так и консолидируя нефтедобывающие компании. Крупнейшей сделкой на рынке в прошлом году стала покупка «Роснефтью» контрольного пакета акций ПАО АНК «Башнефть».
В прошлом году добыча нефти, газового конденсата и жидких углеводородов составила 210,05 млн тонн – рост на 3,58% год к году. Добыча используемого природного и попутного газа компании за 2016 год составила 67,10 млрд куб. м., годовой прирост 7,29%. За 9 мес. 2017 г. среднесуточная добыча жидких углеводородов Компании выросла на 11,4% (на 0,8%, учитывая операционные показатели «Башнефти» с января 2016 г.) и составила 4585 тыс. баррелей в сутки. Всего по группе «Роснефть» за этот период было добыто 168,94 млн т жидких углеводородов. Таким образом, доля «Роснефти» в общероссийской добыче превысила 41,3%.
Себестоимость добычи выросла год к году: операционные затраты на добычу нефти за отчетный период составили 2,6 доллара за баррель, капитальные затраты – 8,1 долларов за баррель.
«Роснефть» является лидером российской нефтепереработки. В состав Компании входят 10 крупных нефтеперерабатывающих заводов и несколько мини-НПЗ. Благодаря включению в структуру группы трех крупных НПЗ, принадлежащих «Башнефти», объем нефтепереработки на российских НПЗ «Роснефти» за 9 мес. 2017 г. по сравнению с 9 мес. 2016 г. вырос на 20,7% и составил 84,33 млн т.
Большая часть добытой нефти и продуктов нефтепереработки реализуется на внешних рынках. «Роснефть» имеет собственные экспортные терминалы в Туапсе, Де-Кастри и Находке, что помогает оптимизировать затраты и позволяет повысить эффективность экспорта продукции компании.
В свободном обращении находятся около 11% акций «Роснефти». В конце 2016 года состоялась приватизация государственного пакета акций «Роснефти» в объёме 19,5% акций, что стало крупнейшей сделкой на отечественном фондовом рынке. На текущий момент крупнейшими акционерами являются АО «Роснефтегаз» (50% плюс 1 акция), BP Russian Investments Limited (19,75%) и QHG Oil Ventures Pte. Ltd. (19,5%), который является консорциумом швейцарского нефтетрейдера Glencore и Суверенного фонда Катара (QIA). Недавно стало известно, что 14,16% акций «Роснефти» у консорциума покупает китайская CEFC. Эта сделка будет закрыта после получения всех необходимых разрешений регуляторов.
Финансовые результаты
По данным промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 9 мес. 2017 года, выручка «Роснефти» выросла год к году на 22,9% до 4308 млрд рублей. Показатель EBITDA за этот период вырос на 10,6% и составил 1010 млрд рублей.
Чистая прибыль, относящаяся к акционерам компании, снизилась на 3,9% до 122 млрд рублей. Несмотря на более высокие, чем годом ранее, цены на нефть, затраты и расходы компании росли опережающими темпами (+28,1%), чему отчасти способствовало укрепление рубля, но наибольший вклад внес рост на 39,7% НДПИ по отношению к нефти (с 5 441 до 7 600 рублей за тонну).
Капитальные затраты выросли год к году на 32,6% до 630 млрд рублей, а свободный денежный поток, напротив, снизился на 46,2% до 185 млрд рублей.
Особое беспокойство вызывает значительный рост долга, который даже без учета полученных предоплат за будущие поставки нефти превысил 3,8 триллиона рублей (а с учетом – 5,5 трлн). Это – рекордный уровень. Причем, если считать без предоплат, краткосрочные займы составили более 60% долга (с учетом – 46,5%). Рост заимствований в основном был вызван приобретением новых активов. Кроме того, находясь под санкциями, «Роснефть» замещала погашаемые валютные займы рублевыми.
Чистый долг (без предоплат) составил 3627 млрд рублей. Он вырос на 29,8% по сравнению с прошлогодним значением и почти вдвое (на 91,9%) с начала года.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НК «Роснефть» на 2018 г.
|
$ млн. |
2016 |
2017П |
2018П |
|
Выручка |
74 237 |
98 521 |
107 794 |
|
EBITDA |
19 021 |
23 114 |
25 106 |
|
Чистая прибыль |
2 694 |
2 792 |
3 154 |
|
Рентабельность по EBITDA |
25,62% |
23,46% |
23,29% |
|
Рентабельность по чистой прибыли |
3,63% |
2,83% |
2,93% |
Дивиденды
Дивидендная доходность акций ПАО «НК «Роснефть» до последнего времени была невелика. По итогам 2016 года «Роснефть» ограничилась 35% чистой прибыли, рассчитанной по стандартам МСФО, и направила на дивиденды 63,4 млрд рублей или 5,98 рублей на акцию. Дивидендная доходность на дату закрытия реестра акционеров составляла всего 1,8% и не повлияла существенным образом на котировки акций.
В декабре 2016 и августе 2017 года компания внесла изменения в дивидендную политику. Теперь она ориентируется на целевой уровень дивидендных выплат не менее 50% от чистой прибыли по МСФО, а целевой периодичностью дивидендных выплат становится выплата дивидендов по меньшей мере два раза в год, а не раз в год, как ранее.
29 сентября 2017 г. внеочередное Общее собрание акционеров одобрило рекомендованную Советом директоров величину дивидендов по результатам 1 полугодия 2017 года в размере 3,83 руб. за акцию. Суммарная величина рекомендованных дивидендов по результатам 1 полугодия 2017 года составляет 40 591 млн руб. Отношение дивидендов к неконсолидированной чистой прибыли по российским стандартам бухгалтерского учета за 2016 г. составило 27,7%, а отношение дивидендов к консолидированной чистой прибыли по МСФО составляет 50%.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели ряда ведущих компаний нефтегазовой отрасли.
|
Компания |
Страна |
Кап-я, |
EV, |
EV/S |
EV/ |
P/E |
Ч. долг/ |
|||
|
2017П |
2018П |
2017П |
2018П |
2017П |
2018П |
|||||
|
Роснефть |
РФ |
54 297 |
116 813 |
1,19 |
1,18 |
5,05 |
5,07 |
19,45 |
17,22 |
2,70 |
|
Компании для сравнения |
||||||||||
|
Royal Dutch Shell PLC |
Нидерланды |
258 354 |
320 431 |
1,11 |
1,04 |
6,43 |
5,66 |
16,83 |
14,97 |
1,25 |
|
PetroChina Co Ltd |
Китай |
217 436 |
280 062 |
0,97 |
0,84 |
6,30 |
5,75 |
50,37 |
32,38 |
1,41 |
|
Total SA |
Франция |
140 163 |
165 191 |
1,02 |
0,92 |
6,54 |
5,71 |
13,30 |
12,19 |
0,99 |
|
Statoil ASA |
Норвегия |
67 153 |
83 555 |
1,40 |
1,37 |
3,82 |
3,72 |
16,60 |
17,73 |
0,75 |
|
Eni SpA |
Италия |
59 332 |
75 033 |
0,98 |
0,91 |
4,76 |
4,15 |
24,91 |
19,04 |
1,00 |
|
Suncor Energy Inc |
Канада |
58 708 |
67 960 |
2,73 |
2,65 |
8,44 |
8,24 |
20,40 |
35,19 |
1,15 |
|
Медиана |
|
|
|
1,07 |
0,98 |
6,36 |
5,68 |
18,61 |
18,38 |
1,07 |
Оценка
Долги ПАО «НК «Роснефть» стремительно растут. Без учета предоплат за будущую поставку нефти отношение чистого долга к EBITDA уже превышает средние значения по отрасли и приближается к тревожному значению х3, а с учетом – превышает его. Коэффициент EV/EBITDA, если мы не включаем суммы предоплат в показатель чистого долга, ниже среднеотраслевых значений, что дает основание считать компанию недооцененной относительно крупнейших предприятий мировой нефтегазовой отрасли. Но с учетом этого долга разница исчезает.
Мы рассчитали целевую стоимость «Роснефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 год. Низкий free float, высокая долговая нагрузка, формальный контроль со стороны государства, а также фактическая независимость руководства компании, имеющего прямой выход на президента страны, как от миноритарных акционеров, так и от правительства, заставляют применять при оценке повышенный дисконт. С учетом странового риска (риска усиления санкций и ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с особенностями управления компании, мы применили дисконт в размере 30%.
|
Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн. |
25 106 |
|
Целевой уровень EV/EBITDA |
5,68 |
|
Оценка по EV/EBITDA, $ млн. |
69 703 |
|
Дисконт |
30% |
|
Итоговая оценка, $ млн. |
48 792 |
|
На обыкновенную акцию, $ |
4,6 |
Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО «НК «Роснефть» составила $48792 млн., что соответствует цене одной обыкновенной акции в размере $4,6 или 271,2 рубля по курсу на дату оценки. Это несколько ниже наших предыдущих оценок. Мы считаем, что акции ПАО «НК «Роснефть» в среднесрочной перспективе не имеют потенциала для роста, и пока сохраняем рекомендацию «Держать».
Технический анализ
Акции «Роснефти» демонстрируют вдвое большую волатильность по сравнению с индексом. В 2016 году они подорожали на 59% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. С начала 2017 года «Роснефть» уже потеряла почти 25% капитализации против снижения индекса на 3,8%.
В прошлом году бумагам компании удалось преодолеть многолетний уровень сопротивления в районе 280-290 рублей за акцию, который был отчетливо виден на месячном графике. Теперь он является мощным уровнем поддержки, который уде в четвертый раз с начала года испытывается на прочность. Если он не выдержит, котировки могут снизиться до линии долгосрочного тренда. Пока же колебания происходят в боковом коридоре, который сверху ограничен локальным сопротивлением в районе значений 335-345 рублей за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»