|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Держать |
|
Целевая цена: |
3,93 руб. |
|
Текущая цена: |
4,02 руб. |
|
Потенциал: |
-2% |
Инвестиционная идея
Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.
Интер РАО отчиталась о росте EBITDA на 41% и прибыли на акцию на 25% в 1-м полугодии благодаря реализации мощности по ДПМ и улучшению многих производственных показателей в генерации и сбытовом бизнесе. Мы ожидаем благоприятной динамики прибыли и денежного потока, а также умеренного прогресса по дивидендам в ближайшие годы, но считаем, что финансовые успехи уже отражены в цене и акции вполне справедливо оценены рынком в сравнении с аналогами. Мы подтверждаем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену с 3,77 руб. до 3,93 руб.
- По итогам года ожидается рост прибыли на 20%, до 64,5млрд.руб.
- Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд может составить 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%.
- Чистая денежная позиция на конец полугодия составила ~133млрд.руб. Средства, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату выкупленных у РусГидро и ФСК акций, сделки M&A и программу модернизации, стоимость которой оценивается примерно в 200 млрд.руб.
- Компания заключила договоры на выкуп собственных акций у РусГидро и ФСК на общую сумму около 42 млрд. руб. В будущем компания планирует продать пакет акций крупному стратегическому инвестору, возможно, иностранной энергетической компании, что будет благоприятно для капитализации IRAO.
По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/D.
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
IRAO |
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
|
Рыночная капитализация |
421 млрд.руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
|
Free float |
29% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
6,8 |
|
P/E, 2018Е |
6,5 |
|
P/B, LFI |
0,9 |
|
P/S, LTM |
0,4 |
|
EV/EBITDA, LTM |
3,1 |
Краткое описание эмитента
Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA. В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.
Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (~40%) и платы за передачу э/э (~30%). Топливные издержки ~15% всех OpEx.
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Выручка |
868,2 |
917,0 |
||
|
EBITDA |
100,2 |
77,2 |
||
|
Чистая прибыль |
60,8 |
53,8 |
||
|
Дивиденд, коп. |
14,7 |
13,0 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
2016 |
2017 |
|||
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
8,4% |
||
|
Чистая маржа |
7,0% |
5,9% |
||
|
ROE |
15,6% |
12,3% |
||
|
Долг/ собств. капитал |
0,04 |
0,06 |
||
Финансовые показатели
- Показатели прибыли в плюсе. Выручка выросла на 11,3%, EBITDA на 41%, прибыль на акцию +25%. Главными драйверами роста остаются продажа мощности по ДПМ в генерации и улучшение многих производственных показателей в генерации и сбытовом сегменте.
- В сегменте генерации выручка от объектов ДПМ повысилась на 25% до 37,1 млрд.руб. За последний год компания ввела в эксплуатацию несколько объектов по ДПМ. Всего выручка в генерации выросла на 6,9%. Динамика была ограничена снижением цен на электричество в 1-й ценовой зоне и сокращением выработки в 1П 2018 на 1,6% в связи с ремонтом. Остальные операционные показатели сегмента в плюсе – цены на мощность КОМ повысились, цены на э/э во 2-й ценовой зоне +0,6%. Отпуск тепловой энергии увеличился на 5,3%, а тарифы +4,4%.
- В сбытовом бизнесе выручка показала рост на 11,6% за счет роста сопоставимого отпуска, подключения новых потребителей, а также повышения среднеотпускных цен.
- Прогноз компании по EBITDA 2018 на уровне верхней границы ранее озвученного диапазона 105-110 млрд.руб.
- Чистая денежная позиция ~133 млрд.руб. Текущие ресурсы, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату акций, выкупленных у ФСК и Русгидро, M&A сделки, а также модернизацию мощностей, стоимость которой оценивается в ~200 млрд.руб.
Сделка по приобретению собственных акций у ФСК и РусГидро прошла с дисконтом к рыночной цене (по нашим оценкам 3,35 руб.). Размер пакета составил 11,9%, а стоимость сделки ~42 млрд.руб. В будущем Интер РАО планирует привлечь стратегического инвестора, вероятно, крупную зарубежную энергетическую компанию. По словам менеджмента, это вряд ли случится скоро, но мы считаем, что в будущем это может стать хорошим фактором роста для акций Интер РАО.
Ключевые показатели компании остаются на линии роста благодаря реализации ДПМ, а также улучшению многих производственных показателей. По прогнозам прибыль будет увеличиваться умеренными темпами в 2018-2021 со среднегодовым темпом роста 11%, а новый цикл капвложений не должен создать высокого напряжения для денежного потока, и FCFF будет генерироваться в существенном объеме.
Основные финансовые показатели
|
Млн руб., если не указано иное |
1П 2018 |
1П 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
460 746 |
413 849 |
11,3% |
|
EBITDA |
56 373 |
39 930 |
41,2% |
|
Маржа EBITDA |
12,2% |
9,6% |
2,6% |
|
Операционная прибыль |
43 456 |
29 301 |
48,3% |
|
Маржа опер. прибыли |
9,4% |
7,1% |
2,4% |
|
Чистая прибыль акционеров |
38 010 |
30 443 |
24,9% |
|
Маржа чистой прибыли |
8,2% |
7,4% |
0,9% |
|
EPS, базовая, руб. |
0,450 |
0,365 |
23,3% |
|
EPS, разводн., руб. |
0,446 |
0,358 |
24,6% |
|
CFO |
31 676 |
21 720 |
45,8% |
|
FCFF |
23 443 |
11 011 |
112,9% |
|
2К 2018 |
4К 2017 |
||
|
Долг |
47 718 |
28 477 |
67,6% |
|
Чистый долг |
-133 079 |
-135 870 |
-2,1% |
|
Чистый долг/EBITDA |
NA |
NA |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,10 |
0,06 |
0,65 |
|
ROE |
13,6% |
12,3% |
1,4% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Прогнозные показатели
|
млрд.руб., если не указано иное |
2 017 |
2018П |
2019П |
2020П |
2021П |
|
Выручка |
917 |
950 |
988 |
1036 |
1076 |
|
Изменение |
NA |
4% |
4% |
5% |
4% |
|
EBITDA |
95,5 |
102,4 |
103,1 |
111,5 |
117,4 |
|
Изменение |
NA |
7% |
1% |
8% |
5% |
|
Чистая прибыль акц. |
53,9 |
64,5 |
68,5 |
73,1 |
80,4 |
|
Изменение |
NA |
20% |
6% |
7% |
10% |
|
Маржа прибыли |
5,9% |
6,8% |
6,9% |
7,1% |
7,5% |
|
FCFF |
58,2 |
72,6 |
61,5 |
64,8 |
67,2 |
|
Изменение |
NA |
25% |
-15% |
NA |
NA |
|
Дивиденды |
13,61 |
16,24 |
17,08 |
18,49 |
21,92 |
|
DPS, руб. |
0,130 |
0,156 |
0,164 |
0,177 |
0,210 |
|
Изменение |
-11% |
19% |
5% |
8% |
19% |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
25% |
|
DY |
3,2% |
3,9% |
4,1% |
4,4% |
5,2% |
Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
Вместе с тем, повышение нормы выплат в ближайшие годы на наш взгляд маловероятно, так как инвестиционная программа остается приоритетным направлением использования средств, и дивидендная доходность будет оставаться скромной.
Дивиденды
Интер РАО стремится направлять до 25% чистой прибыли по МСФО, на дивиденды может быть также направлена нераспределенная прибыль прошлых лет. В некоторых случаях дивидендная база может быть ограничена размером прибыли по РСБУ и в целом зависит от наличия положительно денежного потока (фактического и ожидаемого), характеристик неденежных доходов и расходов, а также и других факторов. По итогам 2016 и 2017 годов компания направила 25% прибыли по МСФО, до этого доля распределения была ниже – 7,8% за 2015 и 1,1% за 2014. В компании пока не планируют вносить изменения в дивидендную политику, и мы закладываем допущение о сохранении нормы выплат на уровне 25%.
Прогнозный дивиденд за 2018 год 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%, что менее выгодно, чем в среднем по российской генерации. В дальнейшем мы ожидаем умеренного прогресса по выплатам за счет роста прибыли.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также включили в расчет собственную среднюю историческую доходность за 2016-2017 3,6%.
По форвардным мультипликаторам акции Интер РАО переоценены по отношению к аналогам на 15% при целевой цене 3,42руб. в основном из-за дивидендной доходности ниже отрасли. Анализ стоимости по собственной исторической доходности 3,6% и среднем дивиденде за 2018-2019 0,160 руб. предполагает целевую цену 4,44 руб. с апсайдом 10%. Агрегированная оценка 3,93 руб. с потенциалом -2% в перспективе года. По нашим оценкам, акции Интер РАО вполне адекватно оценены рынком, и мы сохраняем рекомендацию «держать».
Позиции в отрасли, динамика производственных показателей, прибыли, денежного потока, а также привлекательные кредитные метрики делают инвестиционный кейс Интер РАО интересным для инвесторов. Вместе с тем, любой актив – это вопрос цены, и мы полагаем, что финансовые достижения IRAO уже отражены в цене.
Импульсом к переоценке могло быть стать повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, но такой сценарий пока представляется нам маловероятным. В будущем к положительной переоценке также может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
P/E 2018E |
P/E 2019E |
EV / EBITDA 2018E |
EV / EBITDA 2019E |
P/DPS 2018E |
P/DPS 2019E |
|
Интер РАО |
6 254 |
6,5 |
6,2 |
2,8 |
2,8 |
25,9 |
24,6 |
|
РусГидро |
4 172 |
6,3 |
7,1 |
3,5 |
3,3 |
12,7 |
10,3 |
|
Юнипро |
2 429 |
9,8 |
8,8 |
5,4 |
5,1 |
11,6 |
9,9 |
|
ОГК-2 |
565 |
4,2 |
3,2 |
2,9 |
2,8 |
16,3 |
12,5 |
|
Мосэнерго |
1 193 |
4,5 |
7,4 |
1,6 |
2,2 |
16,6 |
28,8 |
|
ТГК-1 |
519 |
3,5 |
3,7 |
2,4 |
2,4 |
14,6 |
14,5 |
|
Энел Россия |
614 |
5,3 |
5,6 |
3,8 |
3,8 |
9,0 |
8,1 |
|
Иркутскэнерго |
799 |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
NA |
|
Медиана, российские аналоги |
5,3 |
6,2 |
2,9 |
2,8 |
14,6 |
12,5 |
|
|
Аналоги в развивающихся странах, медиана |
11,4 |
10,7 |
8,0 |
7,4 |
23,8 |
22,6 |
|
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
Техническая картина
Акции IRAO продолжают консолидацию в торговом диапазоне 3,25-4,43. Сейчас бумаги тестируют локальное сопротивление 4 руб. При закреплении выше этого уровня можно ожидать подъема до 4,30-4,40. При коррекции вниз поддержку окажут уровни 3,85 и 3,75.
Источник: charts.whotrades.com