|
«Дикси» |
|
|
Рекомендация |
Продавать |
|
Целевая цена: |
223,7 руб. |
|
Текущая цена: |
256,8 руб. |
|
Потенциал снижения: |
-13% |
Инвестиционная идея
«Дикси» – сеть 2 729 продуктовых магазинов под брендами «Дикси», «Виктория» и «Мегамарт» с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке, 311,2 млрд руб. в 2016 г., занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.
Мы снизили рекомендацию по DIXY с «держать» до «продавать» на фоне ухудшения ожиданий по выручке и EBITDA. Всплеск интереса к акциям «Дикси» мало резонирует с реалиями бизнеса. Потенциал снижения, по нашим оценкам, составляет около 13% от текущих уровней.
- Показатели выручки и прибыли ухудшились в 1-м полугодии: выручка сократилась на 11% до 141 млрд.руб., а EBITDA – на 24,5% до 4,7 млрд.руб. Чистый убыток составил 1,45 млрд.руб. Все LFL данные за 2К в минусе.
- Сеть в этом году сократится – в 1-м полугодии закрыто 104 точки, а открыть планируется 50-60 магазинов, вместо 180 планировавшихся ранее.
- Долг сократился на 13,6% к/к до 26,85 млрд.руб., но все еще остается высоким. Чистый долг 25,1 млрд.руб. или 3,8х EBITDA (2.17х в среднем по продуктовым ритейлерам в России).
- Хорошей новостью стало рефинансирование 13,9млрд.руб. долгосрочного долга по ставке ниже на 3,5%. По нашим оценкам, это поможет сэкономить около 500млн.руб. в год.
- Формой возврата капитала инвесторам в следующие 12 месяцев станет бай-бэк акций в объеме до 2,5 млрд руб.
Учитывая финансовую и операционную картину бизнеса, ралли акций на 15% за последний месяц выглядит, на наш взгляд, преждевременным, и может оказаться неустойчивым. Потенциал снижения от текущих уровней составляет 13%.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|
|
Тикер |
DIXY |
|
ISIN |
RU000A0JP7H1 |
|
Рыночная капитализация |
27,9 млрд.руб. |
|
Кол-во акций |
124,75 млн |
|
Free float |
46% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E, LTM |
NA |
|
P/E, 2017Е |
NA |
|
P/B, LFI |
1,14 |
|
P/S/ LTM |
0,11 |
|
EV/EBITDA, LTM |
7,19 |
Краткое описание эмитента
«Дикси» – сеть 2729 продуктовых магазинов под брендами «Дикси», «Виктория» и «Мегамарт» с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке, 311,2 млрд руб. в 2016 г., занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,29%, принадлежит компании Дикси Холдинг Лтд. Обыкновенные акции обращаются на Мосбирже и входят в отраслевой индекс потребительских товаров и розничной торговли MICEX CGS. В свободном обращении находится около 46% акций.
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||||
|
2015 |
2016 |
2017П |
|||
|
Выручка |
272,3 |
311,2 |
311,4 |
||
|
EBITDA |
13,4 |
9,6 |
11,0 |
||
|
Чистая прибыль |
0,6 |
-2,8 |
-2,0 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
|||||
|
|
2015 |
2016 |
|||
|
Маржа EBITDA |
4,9% |
3,1% |
|||
|
Чистая маржа |
0,2% |
-0,9% |
|||
|
ROE |
1,8% |
NA |
|||
|
Чистый долг/EBITDA |
2,39 |
3,01 |
|||
Финансовые показатели
Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 1-е полугодие 2017.
Показатели выручки и прибыли ухудшились в 1П 2017. Выручка в 1П 2017 сократилась на 11% г/г до 141 млрд руб. на фоне оттока покупателей и закрытия магазинов (85 нетто). Сопоставимые результаты за 2К 2017 все в минусе, и по темпам снижения практически все хуже, чем в 1К 2017:
- LFL продажи -15%
- LFL траффик -15,9%
- LFL чек -1,2%
Менеджмент ожидает «некоторую негативную like-for-like динамику в третьем квартале».
EBITDA сократилась в 1-м полугодии на 25% г/г до 4,7 млрд руб., а маржа EBITDA опустилась до 3,3% с 3,9% в прошлом году. Чистый убыток в 1П 2017 составил 1,45 млрд.руб. в сравнении с убытком 0,44 млрд.руб. годом ранее. Во 2К 2017 была получена чистая прибыль 0,2 млрд руб., но в 5,4х раз меньше, чем в 2К 2016.
Чистый долг/EBITDA «Дикси» больше, чем у российских конкурентов. Чистый долг, включая финансовый лизинг, сократился на 13,6% к/к до 25,1 млрд руб., составив 3,8х EBITDA, что значительно выше, чем средний уровень по российским продуктовым ритейлерам 2,2х. Хорошей новостью стало рефинансирование в июле 13,9млрд.руб. долгосрочных кредитов (под 12,65%) несколькими возобновляемыми кредитными линиями на общую сумму 13,5 млрд.руб. по ставке 9,15%. По нашим оценкам, эта сделка позволит сэкономить на процентных платежах около 500 млн руб. в год и улучшить результат по прибыли.
Сеть сокращается. Свободный денежный поток почти удвоился до 2,8 млрд руб. в основном за счет существенного сокращения капвложений на 46%. Ритейлер скорректировал свою инвестиционную программу на этот год и откроет 50-60 магазинов вместо планировавшихся в начале года 180 точек. Это ослабит давление на свободный денежный поток «Дикси». С учетом закрывшихся 104 точек в 1-м полугодии, сеть станет меньше в этом году. Инвестпрограмма в этом году составит 7-8 млрд.руб.(8,9 млрд руб. в 2016), уже потрачено 1,56 млрд руб.
Ожидания по выручке в этом году снизились с момента начала покрытия акций DIXY. Согласно текущему консенсусу Reuters, выручка в этом году сократится на 3% до 302,7 млрд руб., но с учетом ожиданий менеджмента ухудшения сопоставимых результатов в 3К и уменьшения выручки в 1П на 11%, мы видим риск того, что по факту результат может оказаться ниже. Текущий прогноз по EBITDA 2017Е 10,4 млрд руб. Чистый убыток ожидается на уровне 1,8 млрд., на 36% меньше, чем в прошлом году.
|
млрд руб., если не указано иное |
1П 2017 |
1П 2016 |
Изм., % |
|
Выручка |
140,95 |
158,17 |
-10,9% |
|
EBITDA |
4,70 |
6,23 |
-24,5% |
|
Маржа EBITDA |
3,3% |
3,9% |
-0,6% |
|
Операционная прибыль |
0,51 |
1,99 |
-74,3% |
|
Маржа опер. прибыли |
0,4% |
1,3% |
-0,9% |
|
Чистая прибыль / (убыток) |
-1,45 |
-0,44 |
228,4% |
|
Маржа чистой прибыли |
-1,0% |
-0,3% |
-0,7% |
|
Прибыль на 1 акцию, базов. и разводненная, коп. |
-11,880 |
-3,540 |
236% |
|
FCFF |
2,811 |
1,315 |
114% |
|
2К 2017 |
1К 2017 |
|
|
|
Долг |
26,85 |
31,06 |
-13,6% |
|
Чистый долг |
25,06 |
29,11 |
-13,9% |
|
Чистый долг/EBITDA |
3,79 |
3,79 |
NA |
|
Долг/ собств. капитал |
0,98 |
1,14 |
NA |
|
ROE |
-12,8% |
-10,0% |
-2,8% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Компания пока не платит дивиденды. Кроме того, в этом году ожидается убыток в размере 2,5 млрд.руб. Формой возврата капитала инвесторам пока будет бай-бэк акций – в середине июля 2017 г. компания объявила об обратном выкупе акций на сумму до 2,5 млрд руб. в течение 12 месяцев.
Оценка
При оценке мы в равной степени ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах. По форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017Е акции «Дикси» торгуются со существенным дисконтом по отношению к российским и зарубежным аналогам, но это объясняется отстающей динамикой доходов. По форвардному EV/EBITDA акции «Дикси» оцениваются значительно ниже аналогов довольно давно, и поэтому мы применили дисконт к медиане, исходя из среднего значения «скидки» с начала 2015 г. (~54% по зарубежным аналогам с 25%-ной корректировкой на страновой риск и ~56% по российским аналогам).
Текущая биржевая оценка аналогов предполагает целевую цену на уровне 223,7 руб., что на 13% ниже текущей цены. Вследствие ухудшения ожиданий по выручке и EBITDA мы снизили целевую цену акций Дикси до 223.7 руб. с 232,4 руб., а рекомендацию – до «продавать» с «держать».
Акции выросли за месяц на 15% показав лучшую динамику среди продуктовых ритейлеров, но мы видим некоторый диссонанс между реалиями бизнеса и динамикой акций. Поводов для оптимизма пока мало – в этом году ожидается снижение продаж и чистый убыток, а долговая нагрузка выше, чем у российских аналогов. Недавнее ралли может оказаться неустойчивым и краткосрочным.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV / EBITDA, 2017Е |
|
Дикси |
541 |
4,01 |
|
Лента |
2 910 |
6,25 |
|
Магнит |
14 987 |
7,55 |
|
X5 |
10 265 |
6,31 |
|
О’КЕЙ |
552 |
4,98 |
|
Российские аналоги, медиана |
|
6,28 |
|
Аналоги из развивающихся стран, медиана |
|
10,16 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
Техническая картина акций
На недельном графике есть предпосылки к остановке роста котировок. После трехнедельного роста подошли к линии сопротивления 257,7 руб. и верхней границе канала. Долгосрочный падающий тренд все еще в силе, и может ограничить ралли в районе 272 руб. Поддержкой выступает уровень 228 руб.
Источник: whotrades.com