Падение чистой прибыли Lam Research в годовом выражении по итогам 3-го квартала 2022 фингода стало неприятной неожиданностью для инвесторов, но компания имеет высокие шансы вернуться к росту финансовых метрик по мере стабилизации эпидемиологической ситуации в КНР. К этому располагают инвестиционные планы ведущих клиентов Lam и сохраняющаяся растущая динамика поставок чипов даже на фоне непростой макроэкономической конъюнктуры.
| LRCX | Покупать | ||||
| 12М целевая цена | USD 573,00 | ||||
| Текущая цена* | USD 482,47 | ||||
| Потенциал роста | 18,76% | ||||
| ISIN | US5128071082 | ||||
| Капитализация, млрд $ | 66,93 | ||||
| EV, млрд $ | 67,58 | ||||
| Количество акций, млрд | 0,14 | ||||
| Free float | 100% | ||||
| Финансовые показатели, млрд $, ф. г. | |||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | ||
| Выручка | 14,6 | 16,8 | 19,4 | ||
| EBITDA | 4,8 | 5,5 | 6,4 | ||
| Чистая прибыль | 3,9 | 4,4 | 5,2 | ||
| Скорр. EPS, $ | 27,3 | 31,6 | 37,6 | ||
| Дивиденд, $ | 5,1 | 5,8 | 6,3 | ||
| Показатели рентабельности, ф. г., % | |||||
| Показатель | 2021 | 2022П | 2023П | ||
| Маржа EBITDA | 32,7 | 32,8 | 32,9 | ||
| Маржа EBIT | 26,7 | 26,5 | 27,0 | ||
| Чистая маржа | 69,8 | 71,4 | 69,3 | ||
| Мультипликаторы, ф. г. | |||||
| Показатель | LTM | 2022П | |||
| EV/EBITDA | 12,2 | 12,3 | |||
| P/E | 15,8 | 15,2 | |||
| DY | 1,2% | 1,3% | |||
Мы понижаем целевую цену по акциям Lam с $ 712 до $ 573, но сохраняем рекомендацию «Покупать». Потенциал роста 18,76% без учета дивидендов.
Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов.
Расширение клиентов Lam должно помочь компании нарастить поставки. Совокупные капитальные затраты 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) в 2022–2024 гг. оцениваются аналитиками почти в $ 400 млрд.
Чистая прибыль компании по итогам 3-го квартала текущего фингода показала снижение на 4,6% г/г, причиной чему стали локдауны в КНР вкупе с геополитической эскалацией в Восточной Европе. Несмотря на потерю «момента» по результатам квартала, спрос на продукты компании остается высоким. Ключевые для Lam рынки (АТР и Япония) фиксируют признаки отложенного спроса на волне ограничений в КНР, по мере снятия которых деловая активность в полупроводниковой промышленности может значительно вырасти.
По данным World Semiconductor Trade Statistics, в 2021 году продажи чипов выросли на 26,2% г/г, до $ 556 млрд, а за первый квартал 2022 года подскочили еще на 23,0% г/г. Это говорит о том, что баланс спроса и предложения на рынке чипов по-прежнему далек от достижения, а дефицит может продлиться по меньшей мере до конца 2022 года.
12 мая 2022 года компания объявила о повышении суммы программы байбека на $ 5,0 млрд, что составляет 7,5% от текущей капитализации. При этом за 2022 фингод Lam уже выкупила с рынка собственные акции на сумму $ 3,0 млрд (4,4% капитализации). После коррекции дивидендная доходность Lam на горизонте NTM составляет 1,3%, что неплохо по меркам сектора.
Компания выглядит дешевле аналогов по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/S на 2022 и 2023 гг. Оценочный дисконт составляет около 19%.
Среди ключевых для компании рисков — продление ограничений в КНР и количественное ужесточение в США. Ставка на акции Lam — это в значительной степени и ставка на нормализацию эпидемиологической ситуации в Китае, ряд крупнейших городов которого с марта 2022 года в режиме изоляции. Деловая активность в стране перешла в зону замедления, и в случае дальнейшего продления ограничений финпоказатели Lam могут продолжить стагнацию в ближайшие кварталы. Кроме того, динамика акций Lam в немалой степени будет зависеть от жесткости курса денежно-кредитной политики ФРС, которая определила коррекцию технологического сектора с начала 2022 года.
Описание эмитента
Lam Research — американская компания, занимающаяся производством оборудования для изготовления полупроводниковых чипов. Основана в 1980 году в штате Делавэр и на сегодняшний момент расквартирована во Фримонте, штат Калифорния. Формально компания работает в единственном бизнес-сегменте — производство и обслуживание оборудования для выпуска полупроводников.
Все продукты Lam можно разделить на три группы: Deposition (наложение слоев диэлектриков и токопроводящих материалов), Etch (селективное удаление частиц наложенных материалов для создания особых характеристик микросхемы) и Clean (очистка от посторонних загрязнений и нежелательных материалов, наличие которых в чипе может привести к дефектам). Клиентская база компании включает ведущих производителей полупроводников (26% выручки), накопителей данных (62% выручки) и интегрированных устройств (12% выручки): Intel, Kioxia, Micron Technology, Samsung Electronics, SK hynix, TSMC и Yangtze Memory Technologies. Доля выручки, приходящаяся на 4 крупнейших покупателей Lam Research, в последние 3 года составляла от 47% до 58%, что говорит о высокой концентрации клиентской базы. По состоянию на конец 3-го квартала 2022 ф. г. Китай, Корея, Тайвань и Япония являются ключевыми рынками сбыта для компании: доля выручки, приходящаяся на них, составила 34%, 25%, 15% и 10% соответственно. Около 66% продаж Lam обеспечивают продукты компании, остальные 34% — обслуживание оборудования.
Акционерный капитал компании на конец сентября 2021 года состоял из 138,7 млн акций. Ведущие акционеры Lam Research — Vanguard Group (8,34%) и Blackrock (5,20%).
Перспективы и риски компании
- Глобальные инвестиции в расширение производства полупроводников. Расширение клиентов Lam должно помочь компании нарастить поставки. Совокупные капитальные затраты 5 крупнейших покупателей Lam (Intel, Samsung, TSMC, Micron Technology, SK hynix) в 2022–2024 гг. оцениваются аналитиками почти в $ 400 млрд. Суперцикл 5G, цифровизация многих отраслей как последствие COVID-19, острая необходимость в более совершенных чипах для AI, облачных технологий, продуктов интернета вещей, автомобильной промышленности и других отраслей создают комплекс драйверов роста для производителей полупроводникового оборудования, где концентрация рынка выше, чем в полупроводниковой промышленности, что позитивно в первую очередь для крупнейших игроков.
- Несмотря на потерю «момента» по результатам 3-го квартала 2022 фингода, спрос на продукты компании остается высоким. Замедление роста выручки в годовом выражении менеджмент объяснил фактором переноса инвестиций крупнейших игроков в связи с локдаунами в КНР и высокой глобальной инфляцией. При этом мировые поставки полупроводников в 2022 году продолжают демонстрировать устойчивый рост даже при наличии негативного эффекта названных выше фактов и очень высокой базе 2021 года. По данным WSTS (World Semiconductor Trade Statistics), в 2021 году продажи чипов выросли на 26,2% г/г, до $ 556 млрд, а за первый квартал 2022 года подскочили еще на 23,0% г/г. Это говорит о том, что баланс спроса и предложения на рынке чипов по-прежнему далек от достижения, а дефицит может продлиться по меньшей мере до конца 2022 года. Наименьшие темпы роста в 1-м квартале показали рынки АТР и Японии (17,6% г/г и 20,4% г/г соответственно, при 40,1% г/г у Северной и Южной Америки), что позволяет сделать вывод о наличии отложенного спроса в указанных регионах. В связи с этим окончание локдаунов в КНР может принести значительное оживление активности в полупроводниковой промышленности, что обернется позитивом и для поставщиков оборудования для нее.
- Среди ключевых для компании рисков — продление ограничений в КНР и количественное ужесточение в США. Ставка на акции Lam — это в значительной степени и ставка на нормализацию эпидемиологической ситуации в Китае, ряд крупнейших городов которого с марта 2022 года в режиме изоляции. Деловая активность в стране перешла в зону замедления, и в случае дальнейшего продления ограничений финпоказатели Lam могут продолжить стагнацию в ближайшие кварталы. Кроме того, динамика акций Lam в немалой степени будет зависеть от жесткости курса денежно-кредитной политики ФРС, которая определила коррекцию технологического сектора с начала 2022 года.
Выплаты акционерам
- Дивдоходность Lam на горизонте NTM оценивается около 1,31%. Компания держит низкую норму выплат (медиана 19,1% за 2014–2021 гг.), а возвращать капитал акционерам предпочитает через традиционный для многих представителей сектора buyback. За первые три квартала текущего фингода Lamвыкупила с рынка собственные акции на сумму $ 3,0 млрд (4,4% капитализации), а 12 мая объявила об увеличении программы buyback еще на $ 5,0 млрд (7,5% капитализации).
Финансовые показатели
- Чистая прибыль компании по итогам 3-го квартала текущего фингода показала снижение на 4,6% г/г, причиной чему стали локдауны в КНР вкупе с геополитической эскалацией в Восточной Европе. Валовая маржинальность упала с 46,8% в октябре — декабре до 44,7% и, по прогнозам компании, снизится до 44,5% в апреле — июне. Этому способствует рост цен на фрахт, логистику, комплектующие, а также сырье, в частности никель и алюминий. Выручка же показала умеренный рост на 5,5% г/г: негативная динамика заказов среди изготовителей чипов в квартальном выражении была компенсирована стабильным ростом поставок платформ производителям памяти NAND и DRAM. В итоге доля выручки, пришедшаяся на чипы памяти, выросла с 58% до 66%. Доля foundry-производителей в выручке снизилась с 31% до 21%, но компания уверена, что это лишь временное падение.
- По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для Lam составляет 0,1х, что мало даже с учетом отрицательной средней по отрасли (-1,8х) и значения основного конкурента Lam, Applied Materials, на уровне 0,0х. Все облигации Lam имеют фиксированный купон, в связи с чем защищены от цикла увеличения процентных ставок в США в 2022–2023 гг.
Lam Research: ключевые данные отчетности, млн $ (финансовый год с окончанием 27 июня)
| Данные за 3-й квартал | Данные за 9 месяцев | |||||
| Показатель | 2021 | 2022 | Изменение | 2021 | 2022 | Изменение |
| Выручка | 3 848 | 4 060 | 5,53% | 10 481 | 12 592 | 20,14% |
| EBITDA | 1 275 | 1 276 | 0,12% | 3 395 | 4 148 | 22,19% |
| EBITDA маржа | 33,13% | 31,43% | -1,70% | 32,39% | 32,94% | 0,55% |
| EBIT | 1 195 | 1 192 | -0,27% | 3 166 | 3 902 | 23,26% |
| EBIT маржа | 31,07% | 29,36% | -1,71% | 30,21% | 30,99% | 0,78% |
| Чистая прибыль | 1 071 | 1 022 | -4,60% | 2 764 | 3 396 | 22,89% |
| Чистая маржа | 27,84% | 25,17% | -2,67% | 26,37% | 26,97% | 0,60% |
Lam Research: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $ (финансовый год с окончанием 27 июня)
| Фактические данные | Прогноз | |||||
| 2019 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| Выручка | 9 654 | 10 045 | 14 626 | 16 792 | 19 427 | 19 582 |
| EBITDA | 2 774 | 2 942 | 4 790 | 5 508 | 6 396 | 6 414 |
| EBITDA маржа | 28,7% | 29,3% | 32,7% | 32,8% | 32,9% | 32,8% |
| R&D | 1 191 | 1 252 | 1 493 | 1 613 | 1 811 | 1 886 |
| Чистая прибыль | 2 191 | 2 252 | 3 908 | 4 444 | 5 241 | 5 404 |
| Чистая маржа | 22,7% | 22,4% | 26,7% | 26,5% | 27,0% | 27,6% |
| Скорректированный EPS, $ | 14,6 | 16,0 | 27,3 | 31,6 | 37,6 | 39,6 |
| EPS, $ | 13,7 | 15,1 | 26,9 | N/A | N/A | N/A |
| Дивиденд на акцию, $ | 4,4 | 4,6 | 5,1 | 5,8 | 6,3 | 6,6 |
| Норма дивидендных выплат | 32,1% | 30,1% | 18,8% | 18,4% | 16,7% | 16,5% |
| Чистый долг | -892 | -888 | -728 | -1 068 | -2 406 | -2 305 |
| Чистый долг / EBITDA | -0,3x | -0,3x | -0,2x | -0,2x | -0,4x | -0,4x |
| Собственный капитал | 4 674 | 5 172 | 6 027 | 6 419 | 8 696 | 9 739 |
| CFO | 3 176 | 2 127 | 3 588 | 4 553 | 5 112 | 6 118 |
| CAPEX | 303 | 203 | 349 | 548 | 538 | 510 |
| FCFF | 2 873 | 1 923 | 3 239 | 4 005 | 4 574 | 5 608 |
Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»
Оценка
Для анализа стоимости акций Lam мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. Оценка подразумевает целевую капитализацию $ 79,5 млрд, или $ 573,0 на акцию, что соответствует потенциалу роста в 18,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 20,1%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям Lam рекомендацию «Покупать».
Lam Research: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/E 2022E | P/E 2023E | EV/EBITDA 2022E | EV/EBITDA 2023E | P/S 2022E | P/S 2023E |
| Lam Research | 15,2 | 12,6 | 12,3 | 10,6 | 4,0 | 3,4 |
| Applied Materials | 13,6 | 12,0 | 11,1 | 9,8 | 3,7 | 3,3 |
| KLA | 15,8 | 13,7 | 12,7 | 11,7 | 5,4 | 4,7 |
| Advantest | 14,1 | 12,9 | 9,6 | 9,0 | 3,3 | 3,1 |
| ASM International | 23,5 | 20,7 | 18,4 | 15,7 | 6,3 | 5,5 |
| ASML | 31,2 | 24,9 | 25,0 | 20,2 | 9,3 | 8,1 |
| Tokyo Electron | 16,5 | 16,0 | 11,2 | 10,6 | 3,8 | 3,7 |
| Медиана | 17,0 | 15,0 | 12,0 | 12,0 | 5,0 | 5,0 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль 2022E | Чистая прибыль 2023E | EBITDA 2022E | EBITDA 2023E | Выручка 2022E | Выручка 2023E |
| Lam Research, млрд $ | 4,4 | 5,2 | 5,5 | 6,4 | 16,8 | 19,4 |
| Целевая капитализация Lam, млрд $ | 75,5 | 78,6 | 65,4 | 76,1 | 84,0 | 97,1 |
Lam Research: показатели оценки
| Показатель | Значение |
| Текущая капитализация, млрд $ | 66,9 |
| Чистый долг (3Q 2022), млрд $ | 0,7 |
| Доля меньшинства (3Q 2022), млрд $ | 0,0 |
| Enterprise value (3Q 2022), млрд $ | 67,6 |
Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»
Средневзвешенная целевая цена акций Lam по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 638,79 (апсайд — 32,4%), а рейтинг акции равен 4,2 (где 1,0 соответствует Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций аналитиками BNP Paribas составляет $ 520,00 («Держать»), Berenberg — $ 840,00 («Покупать»), Wells Fargo — $ 525,00 («Держать»), Piper Sandler — $ 596,00 («Покупать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2021 года акции Lam Research достигли максимума в октябре — ноябре и затем перешли к глубокой коррекции, принеся за период доходность 2,16%. Акции торгуются чуть ниже уровня отраслевого индекса S&P 500 IT (+2,72%) и заметно отстают от широкого американского рынка в лице S&P 500 (+6,71%).
Технический анализ
С точки зрения технического анализа на недельном графике акции Lam после значительной коррекции оттолкнулись от уровня $ 450, а расположение стохастических линий благоприятствует началу локального разворота. Целью может стать уровень $ 585.
Источник: charts.whotrades.com
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 17.05.2022.
Источник: Finam.ru