Мы полагаем, что после небольшой коррекции привилегированные акции «Транснефти» снова стали интересны для покупок. Основным драйвером для этого, на наш взгляд, является постепенный рост финансовых результатов в ближайшие годы на фоне восстановления добычи нефти в РФ и ежегодной индексации тарифов. Позитивно на нашу оценку повлияли и недавние сильные результаты за второй квартал.
|
TRNFP |
Покупать |
|
12М целевая цена |
RUB 192 058 |
|
Текущая цена* |
RUB 159 950 |
|
Потенциал роста |
20,1% |
|
ISIN |
RU0009091573 |
|
Капитализация, млрд руб. |
1159,3 |
|
EV, млрд руб. |
1334,0 |
|
Количество акций, млн |
1,55 |
|
Free float |
37% |
Мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям «Транснефти» с «Держать» до «Покупать» и целевую цену с185064руб. до 192058 руб. Апсайд на горизонте 12 мес. составляет 20,1%. Рост целевой цены связан с учетом последней отчетности, небольшим снижением безрисковой ставки в РФ и переносом даты целевой цены.
«Транснефть» — естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 28% всех нефтепродуктов в России.
В ближайшие годы финансовые результаты «Транснефти» будут предсказуемым образом улучшаться. Этому поспособствуют восстановление добычи нефти в РФ и ежегодная индексация тарифов по транспортировке нефти.
*текущая цена актуальна на 2 сентября 2021 года
«Транснефть» неплохо отчиталась за 2К 2021. Выручка компании выросла на 20,9% г/г, до 276 млрд руб., EBITDA — на 6,4% г/г, до122,9млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом увеличилась на 22,8%, до 48,8 млрд руб. Во втором полугодии основные показатели, вероятно, продолжат рост за счет увеличения объемов добычи нефти в РФ.
Одна из сильных сторон «Транснефти» — ее дивидендная политика. Согласно указу Минфина, «Транснефть», являющаяся государственной компанией, обязана выплачивать 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов. Мы полагаем, что по итогам текущего года дивиденд на преф составит 12 084 руб. (7,6% доходности), а к 2023 году доходность вырастет до 9,9%.
Привлекательности «Транснефти» добавляет защитность ее акций. Предсказуемость бизнеса компании, а также низкая зависимость финансовых результатов от большинства макроэкономических факторов позволяют акциям «Транснефти» при коррекциях снижаться слабее рынка.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
|
Выручка |
1063,8 |
962,4 |
1076,8 |
|
|
EBITDA |
485,8 |
443,3 |
453,5 |
|
|
EBIT |
277,1 |
225,7 |
234,9 |
|
|
DPS, RUB |
11612 |
9224 |
12084 |
|
|
FCFF |
90,7 |
139,1 |
109.5 |
|
|
Показатели рентабельности, % |
||||
|
Показатель |
2019 |
2020 |
2021П |
|
|
Маржа EBITDA |
45,7% |
46,1% |
42,1% |
|
|
ROE |
8,4% |
6,1% |
7,7% |
|
|
Чистая маржа |
16,9% |
13,8% |
16,3% |
|
|
Мультипликаторы |
||||
|
Показатель |
LTM |
2021П |
||
|
EV/EBITDA |
3,1 |
2,9 |
||
|
P/E |
6,9 |
6,6 |
||
|
DY |
5,8% |
7,6% |
||
Для расчета целевой цены привилегированных акций «Транснефти» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM). Мы полагаем, что данные акции интересны в первую очередь в получении предсказуемых растущих дивидендов, в связи с чем и был выбран такой метод оценки. В то же время оценку по мультипликаторам провести невозможно, так как у «Транснефти» практически нет публичных аналогов.
Главный риск для «Транснефти» — продление соглашения ОПЕК+ и среднесрочная стагнация добычи нефти в РФ. Это способно ухудшить операционные, а значит, и финансовые результаты компании. Также долгосрочным риском является развитие СМП и снижение использования трубопроводов для транспортировки нефти. Кроме того, «Транснефть» не застрахована от инцидентов с загрязнением нефти, как это было с трубопроводом «Дружба», хотя после того случая контроль за качеством нефти усилился.
Описание эмитента
«Транснефть» — естественная монополия в области транспортировки нефти и нефтепродуктов. На данный момент компания транспортирует около 82% всей нефти и 28% всех нефтепродуктов в России. Общая протяженность магистральных нефтепроводов и нефтепродуктопроводов на конец 2020 года составляла 67,2тыс. км, что делает «Транснефть» крупнейшей в мире компанией по этому показателю.
Основную часть выручки «Транснефть» получает от транспортировки нефти на экспорт и внутренний рынок. Интересно отметить, что объем транспортировки нефти на внутренний рынок превышает экспортный объем — 59,7 млн тонн против 48,7 млн тонн во 2-м кв. 2021 года. При этом выручка от экспортного направления на 58% больше в первую очередь за счет дальности транспортировки.
Крупнейшими клиентами являются государственные нефтяные компании «Роснефть» и «Газпром нефть», Китайская национальная объединенная нефтяная корпорация и крупнейшие российские нефтяники, такие как «Сургутнефтегаз» и «ЛУКОЙЛ».
Кроме основного вида деятельности, «Транснефть» занимается стивидорными и дополнительными услугами порта с помощью 60,6% доли в группе НМТП (Новороссийский морской торговый порт). «Транснефть» с 2010 года в разной степени была акционером НМТП, но только в сентябре 2018года получила контрольный пакет.
Деятельность НМТП делится на две основные категории: перевалка наливных и сухих грузов. Кналивным грузам в первую очередь относятся нефть и нефтепродукты, а к сухим — металлы, уголь и зерно. В 2020 году 79,3% грузооборота приходилось на наливные грузы, что привело к его снижению на 23,3% г/г из-за ограничений, связанных со снижением добычи нефти из-за соглашения ОПЕК+.
Источник: данные компании
Источник: данные компании
Источник: данные компании
Одной из хронических проблем привилегированных акций «Транснефти» является их дороговизна в абсолютном выражении — не каждый инвестор может поддерживать диверсификацию в портфеле при покупке акции стоимостью 160 тыс. руб. На данный момент компания ведет диалог с европейскими регуляторами, чтобы провести сплит собственных акций. Менеджмент надеется, что этот процесс завершится в 2022 году. В случае успеха сплит может существенно увеличить количество инвесторов, имеющих возможность включить префы «Транснефти» в портфель.
Интересный момент в инвестиционной истории «Транснефти» — наличие двух активов, которые при классическом рассмотрении никак не влияют на оценку компании, однако несложно представить сценарий, когда данные активы превращаются в денежные средства, поэтому мы считаем важным о них упомянуть:
- Первый актив связан со структурой акционеров компании. Обыкновенные акции «Транснефти» не торгуются на бирже и на 100% принадлежат Российской Федерации в лице Росимущества. С привилегированными акциями, которые торгуются на Московской бирже, история намного сложнее. Последняя достоверная информация об акционерах префов датирована 2017 годом, когда Газпромбанк раскрыл информацию об этом. В 2017 году «Транснефть» через долю в ЗПИФ «Газпромбанк-финансовый» владела примерно 30,7% своих привилегированных акций. По состоянию на 2 сентября 2021 года такой пакет оценивался в 76,1 млрд руб. При этом неизвестно, владеет ли «Транснефть» все еще этими акциями и будут ли они когда-нибудь использованы на благо прочих акционеров. Последней новостью, связанной со структурой акционеров привилегированных акций «Транснефти», является повышение показателя free float со стороны Московской биржи до 37%, хотя в 2017 году он оценивался в 29,7%. Московская биржа не раскрыла причин повышения данного показателя;
Источник: Газпромбанк
- Вторым существенным активом являются нефть и нефтепродукты, находящиеся в системе нефтепроводов компании. Наличие таких запасов позволяет «Транснефти» мгновенно выдавать клиентам нефть на другом конце нефтепровода, как только компания ее получает. В связи с этим данная нефть необходима для деятельности «Транснефти» и записывается в отчетности в основные средства. Однако среди инвесторов существует мнение, что компания могла бы продать эту нефть и использовать вместо своей нефти чужую. На конец 2-го кв. 2021 года запасы нефти и нефтепродуктов в системе трубопроводов «Транснефти» в отчетности оценивались в 164 млрд руб.
Отраслевые тенденции
У «Транснефти» есть два внешних ключевых параметра, от которых зависят финансовые результаты компании: объем транспортировки нефти и тариф на нее.
Тарифы на услуги по транспортировке нефти и нефтепродуктов устанавливаются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В октябре 2020 года правительство РФ согласовало параметры тарифного регулирования в 2021–2030 годах: тарифы будут индексироваться на уровне «прогноз инфляции со стороны Минэкономразвития минус 0,1%». Последние несколько лет тарифы индексируются приблизительно по такой же логике, но не всегда прогнозная инфляция совпадала с реальной, что периодически приводит к расхождениям. В любом случае, на наш взгляд, прозрачность в росте тарифов позитивна для «Транснефти», так как увеличивает прогнозируемость бизнеса компании. При этом такая структура индексации тарифов делает акции «Транснефти» инструментом, защищающим инвестиции от инфляции, что особенно важно в условиях ускорения роста цен.
Источник: данные компании, Росстат
При этом тарифы «Транснефти» остаются одними из самых низких среди аналогов, если рассматривать удельные значения. Однако маловероятно, что в обозримом будущем ситуация изменится. Текущих тарифов хватает, чтобы покрывать операционные и капитальные затраты «Транснефти», что является достаточным условием экономической обоснованности тарифов естественной монополии.
Источник: данные компании
Объем транспортировки определяется добычей нефти в РФ, которая на данный момент находится под ограничением сделки ОПЕК+. Из-за этого объем сдачи нефти грузополучателям в 1-м полугодии 2021года снизился на 5,1% г/г. Сейчас ситуация с добычей начинает улучшаться, так как страны ОПЕК+ планирует вплоть до декабря увеличивать добычу на 400 тыс. б/с ежемесячно. Отметим, ранее Александр Новак заявлял, что в мае следующего года добыча нефти в РФ вернется к доковидному уровню.
На этом фоне менеджмент «Транснефти» ожидает, что по итогам 2021 года объем транспортировки нефти вырастет на 0,6% г/г, до 445 млн тонн, а нефтепродуктов — на 1,6% г/г, до 38,5 млн тонн. При этом на 2022 год менеджмент пока прогнозирует рост объема транспортировки нефти всего до 455 млн тонн, что является крайне консервативным прогнозом. Мы в своих расчетах сейчас опираемся на значение 466 млн тонн.
«Транснефть»: объем сдачи нефти и нефтепродуктов грузополучателям, млн тонн
Источник: данные компании
Дивидендная политика
На данный момент дивидендная политика «Транснефти» предполагает выплату не менее 25% чистой прибыли по МСФО и нормализованной с учетом доли в прибыли зависимых и совместно контролируемых компаний, доходов, полученных от переоценки финансовых вложений, положительного сальдо курсовых разниц и прочих нерегулярных (разовых) неденежных составляющих чистой прибыли.
При этом фактически с 2017 года компания платила около 50% нормализованной прибыли по МСФО, что связано с требованием Минфина. Отметим, что в июне 2021 года правительство уточнило правило по выплате дивидендов госкомпаниями. Теперь такие компании должны выплачивать 50% прибыли по МСФО, скорректированной на курсовые разницы, обесценение активов и изменение справедливой стоимости финансовых активов. Ранее речь шла о нескорректированной прибыли. Это значит, что больше не произойдет ситуации, как по итогам 2020 года, когда «Транснефть» выплатила дивиденды исходя из нескорректированной чистой прибыли, которая была меньше.
Благодаря росту прибыли и уточнениям со стороны правительства мы полагаем, что в 2021 году «Транснефть» выплатит 12 084 руб. дивидендов на акцию, что соответствует 7,6% доходности на преф.
Источник: данные компании, прогнозы ФГ «ФИНАМ»
Финансовые результаты
Во 2-м кв. финансовые результаты «Транснефти» продолжили восстановление. Выручка компании выросла на 20,9% г/г, до 276 млрд руб., EBITDA — на 6,4% г/г, до 122,9 млрд руб., а скорректированная чистая прибыль в сравнении с прошлым годом увеличилась на 22,8%, до 48,8 млрд руб.
Свободный денежный поток, который в прошлом году был близок к нулю, достиг 36,3 млрд руб. В основном этому способствовал рост операционного денежного потока и стабильно низкие капитальные затраты на фоне сделки ОПЕК+.
Постепенное восстановление финансовых результатов в первую очередь связано с ослаблением ограничений ОПЕК+ и ростом цен на нефть. В 3-м кв. РФ продолжила увеличивать добычу, в связи с чем можно ожидать дальнейшего поквартального улучшения финансовых результатов «Транснефти». Также положительно сказался рост тарифов на транспортировку нефти на 3,6% в начале текущего года.
«Транснефть»: финансовые результаты за 2К 2021 (млрд руб.)
|
Показатель |
2К 2021 |
2К 2020 |
Изм., % |
2К 2021 |
1К 2021 |
Изм., % |
|
Выручка |
276 |
228,3 |
20,9% |
276 |
253,4 |
8,9% |
|
EBITDA |
122,9 |
115,5 |
6,4% |
122,9 |
116,4 |
5,6% |
|
Маржа EBITDA |
44,5% |
50,6% |
-6,1% |
40,0% |
45,9% |
-1,4% |
|
Чистая прибыль акц. |
55,2 |
15,2 |
264,5% |
55,2 |
50,4 |
9,6% |
|
Скорр. чистая прибыль |
48,8 |
39,7 |
22,8% |
48,8 |
46,3 |
5,3% |
|
Свободный денежный поток |
36,3 |
0,6 |
6134,2% |
36,3 |
55,4 |
-34,5% |
|
Капитальные затраты |
44 |
45,1 |
-2,3% |
44 |
38,1 |
15,6% |
|
Транспортировка нефти, млн тонн |
112 |
109 |
2,8% |
112 |
105,6 |
6,1% |
|
Транспортировка нефтепродуктов, млн тонн |
9,7 |
9,3 |
4,3% |
9,7 |
9,5 |
2,1% |
Источник: данные компании
Мы полагаем, что в ближайшие годы основные финансовые результаты «Транснефти» будут постепенно расти по мере восстановления добычи нефти в РФ и индексации тарифов по транспортировке нефти.
«Транснефть»: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)
|
Показатель |
2018 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
|
Отчет о прибылях и убытках |
|
|
|
|
||
|
Выручка |
980,0 |
1 063,8 |
962,4 |
1 076,8 |
1 127,0 |
1 183,2 |
|
EBITDA |
433,9 |
485,8 |
443,3 |
453,5 |
506,3 |
544,8 |
|
EBIT |
255,3 |
277,1 |
225,7 |
234,9 |
276,7 |
303,7 |
|
Чистая прибыль акц. |
224,3 |
179,4 |
133,2 |
175,2 |
208,7 |
230,4 |
|
Рентабельность |
|
|
|
|
|
|
|
Рентабельность EBITDA |
44,3% |
45,7% |
46,1% |
42,1% |
44,9% |
46,0% |
|
Рентабельность чистой прибыли акц. |
22,9% |
16,9% |
13,8% |
16,3% |
18,5% |
19,5% |
|
ROE |
11,0% |
8,4% |
6,1% |
7,7% |
8,8% |
9,3% |
|
Показатели денежного потока и дивидендов |
|
|
|
|
||
|
CFO |
347,2 |
361,2 |
338,5 |
341,5 |
386,0 |
419,0 |
|
CAPEX |
268,8 |
270,5 |
199,3 |
232,0 |
236,6 |
241,4 |
|
CAPEX % от выручки |
27,4% |
25,4% |
20,7% |
21,5% |
21,0% |
20,4% |
|
FCFF |
78,4 |
90,7 |
139,1 |
109,5 |
149,3 |
177,7 |
|
Чистый долг |
392 |
343 |
258 |
115,2 |
69,7 |
19,4 |
|
Чистый долг / EBITDA |
0,9 |
0,7 |
0,6 |
0,3 |
0,1 |
0,0 |
|
DPS, руб. |
10706 |
11612 |
9224 |
12084 |
14396 |
15894 |
|
Норма выплат, % прибыли МСФО |
34,6% |
47% |
50% |
50% |
50% |
50% |
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ», данные компании
Оценка
Для оценки целевой цены привилегированных акций «Транснефти» мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.
По нашим оценкам, при норме доходности акций 11,3% целевая цена привилегированной акции «Транснефти» на горизонте 12 мес. составляет 192058 руб. Это соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 20,1%. С учетом дивидендов, которые будут выплачены в следующем июле, апсайд составляет 27,7%.
Расчет нормы доходности по акциям
|
Норма доходности по акциям |
11,3% |
|
Бета |
0,72 |
|
Премия за рыночный риск (ERP) |
6,0% |
|
Безрисковая ставка (доходность 10-летних ОФЗ) |
7,0% |
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»
Оценка целевой цены привилегированной акции «Транснефти», руб.
|
Показатель |
2022Е |
2023Е |
2024Е |
2025Е |
2026Е |
|
DPS по итогам года |
14 396 |
15 894 |
17 358 |
18 151 |
18 819 |
|
Дисконтированные дивиденды |
12 252 |
12 149 |
11 916 |
11 191 |
10 420 |
|
Рост дивидендов после 2026 года (TGR) |
3,0% |
||||
|
Сумма дисконтированных дивидендов за 2021–2025 гг. |
57 928 |
||||
|
Сумма дисконтированных дивидендов после 2026 г. |
134 130 |
||||
|
Целевая цена привилегированной акции «Транснефти» |
192 058 |
|
|
|
|
Источник: расчеты ФГ «ФИНАМ»
Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 180 144 руб. (апсайд — 12,6%), рейтинг акции — 3,75 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0- Strong Sell).
В том числе оценка целевой цены акций «Транснефти» аналитиками компании Renaissance Capital составляет 215000 руб. (рекомендация — «Покупать»), Sova Capital — 187574 руб. («Покупать»).
Акции на фондовом рынке
С начала 2020 года акции «Транснефти» выглядели слабее индекса ММВБ и показали перформанс, близкий к секторальному индексу нефти и газа. Отставание от широкого индекса объясняется тем, что «Транснефть» продолжает страдать от ограничений ОПЕК+ и меньше, чем компании из других отраслей, выигрывает от роста экономики. Последние пару месяцев префы «Транснефти» выглядели немного хуже индекса нефти и газа, несмотря на неплохие финансовые результаты за полугодие и продолжающееся ослабление ограничений ОПЕК+. Мы полагаем, что в ближайшее время данные факторы окажут поддержку акциям «Транснефти» и они будут выглядеть немного лучше сектора.
Источник: Bloomberg
Техническая картина
С технической точки зрения привилегированные акции «Транснефти» находятся выше линии среднесрочного восходящего тренда. Краткосрочно акции торгуются внутри треугольника, направление выхода из которого может задать дальнейший вектор движения.
Источник: finam.ru
