|
Ленэнерго ап |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
119,7 руб. |
|
Текущая цена: |
95,8 руб. |
|
Потенциал: |
25% |
|
Ленэнерго ао |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена: |
6,96 руб. |
|
Текущая цена: |
5,58 руб. |
|
Потенциал: |
25% |
Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по привилегированным акциям Ленэнерго с целевой ценой 119,7 руб. на середину июня 2019 года. По обыкновенным акциям повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста 25% до целевой цены 6,96 руб. на 12 мес.
- Чистая прибыль акционеров по МСФО в 3К18 удвоилась до 3,8млрд.руб., всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%). По итогам года мы ожидаем прибыли по МСФО в объеме 11,6млрд.руб. (+40%).
- Производственные показатели улучшились с начала года: отпуск в сеть вырос на 2,7% г/г за счет консолидации СПбЭС, потери снизились на 2,1%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 14% г/г.
- У компании остаются значительные объемы сглаживания к возврату, что позволит обеспечить существенный прогресс по прибыли к концу периода по RAB регулированию, а также заметно снизить долг и нарастить дивидендные выплаты почти в 3 раза в сравнении с 2017 годом.
- Компания может сократить инвестиционную программу после консолидации активов СПбЭС, а также в будущем за счет изменения механизма льготного присоединения и оплаты сетевого резерва, которые сейчас обсуждается в правительстве.
- Наш прогнозный дивиденд по Ленэнерго-ап за 2018 год 12,7руб. с доходностью 13,2% и 17,1 руб. за 2019 с доходностью 17,8% к текущей цене. По Ленэнерго-ао также ожидаем улучшения дивидендных метрик.
|
Основные показатели обыкн. акций |
|||
|
Тикер |
LSNG |
||
|
ISIN |
RU0009034490 |
||
|
Рыночная капитализация |
48 млрд.руб. |
||
|
Кол-во обыкн. акций |
8,52 млрд |
||
|
Free float |
3,72% |
||
|
Основные показатели прив. акций |
|||
|
Тикер |
LSNGP |
||
|
ISIN |
RU0009092134 |
||
|
Кол-во акций |
93 млн |
||
|
Free float |
100% |
||
|
Мультипликаторы |
|||
|
P/E, LTM |
4,5 |
||
|
P/E, 2018E |
4,9 |
||
|
P/B, LFI |
0,4 |
||
|
EV/EBITDA, LTM |
0,6 |
||
|
Финансовые показатели, млрд. руб. |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Выручка |
66,2 |
77,6 |
|
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
|
|
Чистая прибыль акц. |
7,7 |
8,3 |
|
|
Финансовые коэффициенты |
|||
|
2016 |
2017 |
||
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
|
|
Чистая маржа |
11,6% |
10,6% |
|
|
ROE |
5,3% |
5,5% |
|
|
Долг/ собств. капитал |
0,23 |
0,25 |
|
Краткое описание эмитента
Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели
Ленэнерго раскрыла сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль выросла в 2х раза до 3,8 млрд.руб. на фоне повышения тарифов и улучшения операционной рентабельности. OPEX в 3К18 мало изменился в сравнении с прошлым годом при увеличении выручки на 15,2%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 12,2%, от техприсоединения — на 57%. Всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%) чистой прибыли по МФСО и 9,2 млрд.руб. по РСБУ. Чистый долг сократился с начала года на 22% до 26 млрд.руб. или 0,93х EBITDA (1,32х на начало года). Денежный поток за 9 мес. вырос в 3х раза до 11 млрд.руб.
Выручка от техприсоединения за первые три квартала составила 4,8 млрд.руб. (-17%). В этом году доходы от ТП могут выйти ниже, ~6,5 млрд.руб., но сокращение произойдет от высокой базы 2017 года (15 млрд.руб).
По итогам года мы ожидаем роста чистой прибыли по МСФО на 40% до 11,6 млрд.руб. на фоне повышения отпуска э/э, тарифов, а также меньших списаний и убытков по основным средствам, которые в прошлом году суммарно составили 8,2млрд.руб. Скорректированная на обесценение ОС прибыль составит 12,4 млрд.руб., что ниже на 16% результатов прошлого года на фоне меньших доходов от техприсоединения.
Финансовые прогнозы на ближайшие годы делают инвестиционный профиль Ленэнерго привлекательным. У компании остаются к возврату значительные объемы сглаживания, и в следующие годы мы ожидаем достаточно быстрой индексации тарифов на передачу электроэнергии, благодаря чему к 2020 году компания сможет значительно сократить кредитный портфель и нарастить дивидендные выплаты почти в 3х раза в сравнении с 2017 годом. Денежный поток станет положительным в следующем году, влияние доходов от техприсоединения на результат по прибыли будет снижаться.
Инвестиционная программа может быть сокращена после консолидации активов СПбЭС. В будущем мы также видим возможность оптимизации плана капитальных затрат после одобрения сетевых реформ в плане изменения механизма льготного техприсоединения и перераспределения резервных мощностей, которые сейчас находятся на стадии обсуждения в правительстве.
Основные финансовые показатели
|
Показатели дохода, млн руб., |
3К 2018 |
3К 2017 |
Изм., % |
9м 2018 |
9м 2017 |
Изм., % |
|
Выручка |
18 287 |
15 879 |
15,2% |
54 646 |
49 882 |
9,6% |
|
EBITDA |
7 557 |
5 979 |
26,4% |
22 066 |
19 374 |
13,9% |
|
Маржа EBITDA |
41,3% |
37,7% |
3,7% |
40,4% |
38,8% |
1,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
3 797 |
1 937 |
96,0% |
9 019 |
6 755 |
33,5% |
|
FCFF |
3 586 |
-1 145 |
-413,1% |
10 910 |
3 603 |
202,8% |
|
3К 2018 |
2К 2018 |
4К 2017 |
к/к |
YTD |
||
|
Чистый долг |
26 133 |
24 527 |
33 502 |
6,5% |
-22,0% |
|
|
Чистый долг/EBITDA |
0,93 |
0,92 |
1,32 |
0,01 |
-0,39 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Ключевой риск в среднесрочной перспективе – возможный уход нефтеперерабатывающего завода КИНЕФ от Ленэнерго к ФСК ЕСК. Завод приносит выручку в объеме 3 млрд.руб и формирует около 12% котловой выручки по Ленинградской области. Подключение компании напрямую к магистральным сетям может привести к 40%-му росту тарифов для прочих потребителей, но компенсация за счет других клиентов маловероятна, так как это встретит сопротивление у региональных властей. Потенциально решением могла бы стать консолидация активов ЛОЭСК, что согласуется со стратегией Россетей по консолидации сетевых активов на базе холдинга, но пока нет очевидного прогресса в этом вопросе. Выпадение доходов от НПЗ, в свою очередь, может замедлить индексацию тарифа на 3-4% и ограничить динамику прибыли и дивидендов.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
млрд руб., если не указано иное |
2016 |
2017 |
2018П |
2019П |
2020П |
|
Выручка |
66,2 |
77,7 |
77,5 |
85,3 |
101,4 |
|
Выручка от передачи э/э |
55,5 |
60,9 |
69,6 |
78,0 |
93,3 |
|
Выручка от ТП |
8,8 |
15,1 |
6,5 |
5,9 |
6,6 |
|
EBITDA |
23,9 |
25,4 |
29,6 |
37,2 |
48,0 |
|
Рост, % |
100% |
6% |
16% |
26% |
29% |
|
Маржа EBITDA |
36,2% |
32,8% |
38,1% |
43,6% |
47,3% |
|
Чистая прибыль акц., млрд.руб. |
7,7 |
8,3 |
11,6 |
16,1 |
25,1 |
|
Рост, % |
5057% |
8% |
40% |
39% |
55% |
|
Чистая прибыль скорр. |
8,0 |
14,8 |
12,4 |
16,5 |
25,1 |
|
Рост, % |
-283% |
86% |
-16% |
33% |
52% |
|
CFO |
6,4 |
11,8 |
15,5 |
27,1 |
36,8 |
|
CAPEX |
20,8 |
20,0 |
20,8 |
23,1 |
15,8 |
|
FCFF |
-11,6 |
-5,9 |
-3,7 |
6,8 |
23,1 |
|
Чистый долг |
24,2 |
33,5 |
41,2 |
40,3 |
23,7 |
|
Ч.долг/EBITDA |
1,01 x |
1,32 x |
1,39 x |
1,08 x |
0,49 x |
|
Дивиденды |
1,9 |
2,4 |
3,1 |
4,4 |
6,8 |
|
Рост, % |
0% |
28% |
29% |
39% |
55% |
|
Норма выплат |
25% |
29% |
27% |
27% |
27% |
|
DPS LSNG, руб. |
0,133 |
0,137 |
0,229 |
0,324 |
0,528 |
|
Рост, % |
NA |
3% |
68% |
41% |
63% |
|
DY |
3,0% |
2,3% |
4,1% |
5,8% |
9,5% |
|
DPS LSNG_p, руб. |
8,1 |
13,5 |
12,7 |
17,1 |
24,2 |
|
Рост, % |
NA |
66% |
-6% |
35% |
42% |
|
DY |
13,5% |
11,2% |
13,2% |
17,8% |
25,3% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Дивиденды
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
По итогам 2016-2017 компания направила на дивиденды 25% и 29% прибыли по МСФО, и в прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 27% прибыли.
- Привилегированные акции Ленэнерго остаются в числе наших фаворитов в электросетевом комплексе. Дивиденд за 2018год, по нашим оценкам, может составить 12,7 руб. на 1 акцию при прибыли по РСБУ 2018П 11,8 млрд.руб. Это ниже выплат за предыдущий год на 6%, но тем не менее дает высокую доходность 13,2% к текущей цене, которая сопоставима с предыдущими 2 годами.
Перспективы по выплатам за 2019-2020 намного интереснее – за счет роста прибыли дивиденд за 2019 год может составить 17,2 руб. (DY 17,8%) и 24,2,0 руб. (DY 25,3%) за 2020 год.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
- Дивидендные метрики LSNG – размер выплат и доходность, также улучшатся за счет роста прибыли и нормы выплат, хотя и звездными не станут, поскольку пока будут ограничены инвестиционной программой. В будущем возможно повышение нормы выплат после пересмотра программы капитальных затрат и снижения долга.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 6,96 руб. на перспективу 12 мес., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста на 25% к текущим котировкам. По форвардным мультипликаторам акции Ленэнерго-ао торгуются с умеренной премией по отношению к аналогам, но это можно объяснить ожиданиями подъема по прибыли, денежному потоку и дивидендным выплатам к 2020 году, а также более крупной капитализацией, чем аналоги.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
|
Название компании |
Рын. кап., млн $ |
EV / EBITDA |
EV / EBITDA |
DY 2018E |
DY 2019E |
|
Ленэнерго |
842 |
2,8 |
2,2 |
4,1% |
5,8% |
|
ФСК ЕЭС |
2 902 |
3,1 |
3,0 |
9,3% |
10,1% |
|
МОЭСК |
487 |
3,2 |
3,2 |
8,9% |
9,9% |
|
МРСК Центра и Приволжья |
459 |
2,2 |
2,2 |
15,5% |
14,0% |
|
МРСК Сибири |
124 |
3,7 |
4,5 |
3,6% |
3,8% |
|
МРСК Волги |
278 |
1,5 |
1,6 |
14,6% |
13,9% |
|
МРСК Центра |
180 |
2,6 |
2,5 |
9,9% |
11,6% |
|
МРСК Урала |
224 |
2,1 |
2,0 |
0,0% |
7,8% |
|
МРСК Северо-Запада |
79 |
2,8 |
2,6 |
13,6% |
12,3% |
|
МРСК Юга |
61 |
4,5 |
5,0 |
8,6% |
18,7% |
|
МРСК Северного Кавказа |
33 |
NA |
NA |
0,0% |
0,0% |
|
Кубаньэнерго |
256 |
3,9 |
5,2 |
1,8% |
1,0% |
|
ТРК |
22 |
NA |
NA |
1,8% |
1,3% |
|
Медиана |
|
2.8 |
2.6 |
8.65% |
9.94% |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 119,7 руб. на середину июня 2019 (предполагаемое время закрытия реестра) исходя из DPS2018П 12,7 руб. и целевой доходности 10,6%. Потенциал роста от текущей цены 25%.
Ожидания снижения выплат по итогам этого года, по нашему мнению, уже отражены в ценах — котировки снизились на 20% от исторических максимумов, и сейчас доходность по LSNGP превышает среднюю DY 2016-2017 12.4%.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.
Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенных акций Ленэнерго сохраняется долгосрочный растущий тренд, и сейчас акции консолидируются чуть выше линии тренда. Текущие уровни мы считаем интересными для покупок со стопом ниже диапазона поддержки 5,3-5,6. Цели – 6,2 и 6,9.
Источник: charts.whotrades.com
На недельном графике привилегированные акции также сохраняют долгосрочный растущий тренд. Акции консолидируются в районе 95 руб. Сопротивлением выступают уровни 103 и 120. Уровни поддержки пролегают в районе 95,91 и 83.
Источник: charts.whotrades.com